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Analyst 김동희(6309-4591) Building on Blockbuster Franchises 엔씨소프트 (036570)

메리츠종금증권 리서치센터 3

Contents

1 Prologue 4

1 Bottom-out Play 4

1 2 Building on Blockbuster Franchises 5

2 흥행산업의 주가 7

1 엔씨소프트의 흥행 성공과 실패 Case 7

3 2 블리자드 Case 8

3 2013년 블리자드가 주목받는 이유 9

4 China, Promised Land 15

5 텐센트, ‘차이나조이’로 통하는 관문 19

6 엔씨소프트, 2013년 하반기 게임업종 Top Pick! 24

5 텐센트



I. Prologue

1. Bottom-out Play

아직 충분히 회복하지

못한 주가

2013년 2월 엔씨소프트 주가는 4Q12 실적발표 이후 12만원대까지 하락하였다가 35.5%

상승하며 의미있는 Bottom-out에 성공하였다. 1) 3분기 연속 시장 기대치를 상회하는 실

적 달성으로 2013년 이익 가이던스에 대한 높아진 신뢰, 2) 하반기 중국 블레이드앤소울,

길드워2의 상용화에 대한 기대감, 3) 글로벌 온라인게임 업종의 주가 상승 대비 부담스

럽지 않은 밸류에이션 등에 기인한다.

과거 주가가 단기 추세 고점에 위치할 때는 언제나 주가 하락이 뒤따른 점을 고려할 때

차익 실현의 욕구가 커질 수 있으나 하반기 중국에서의 흥행 성과가 기대보다 양호할 가

능성 감안시 오히려 추가 매수의 기회로 활용해야 한다고 판단된다.

흥행산업의

주가변동성

엔씨소프트 주가는 2000년도 상장 이후 급등(신규 게임에 대한 기대)과 급락(성장 동력

공백)이 반복되는 높은 변동성을 시현하였다. 동사 주가는 2012년 4월 블레이드앤소울과

길드워2 상용화에 대한 기대감으로 32.8만원까지 상승한 바 있다. 그러나 2012년 하반기

① 김택진 대표의 지분(14.7%), 넥슨으로 매각되며 최대주주 변경, ② 국내 블레이드앤소

울의 부진한 흥행, ③ 모바일게임 시장의 급격한 성장, 엔씨소프트의 대응력 미비 등으로

Valuation Multiple 마저 축소되며 동사 주가는 고점대비 47.1% 하락하였다.

[그림 1] 엔씨소프트 주가추이 – 상장 이후 높은 변동성. 2013년 Bottom-out 이후 대응 전략은?

-200

-100

0

100

200

300

400

500

'00.7 '01.7 '02.7 '03.7 '04.7 '05.7 '06.7 '07.7 '08.7 '09.7 '10.7 '11.7 '12.7 '13.60

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000거래량(우) 엔씨소프트 주가(천원) (천주)

2000.12.2612,862원

2002.4.1262,272원

2003.3.718,567원

2004.4.10109,500원

2008.10.3122,900원

2009.6.5201,500원

2009.8.21132,500원

2013.2.6128,000원

자료: FnGuide, 메리츠종금증권 리서치센터



2. Building on Blockbuster Franchises

투자포인트 엔씨소프트에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 23만원을 제시하며 하반기 게임업종 Top

Pick으로 제시한다. 투자포인트는 다음과 같다.

1. 흥행 산업의 주가

① 흥행 기업의 특성상 게임성공 유무에 따라 높은 변동성 시현

② 그러나 2013년 블리자드 Case에서 알수 있듯이 기존 게임들의 안정적 cash cow, 신규

IP들의 양호한 성과, 보유 자본으로 성장기회(글로벌+모바일+소셜)에 재투자함으로써

기업가치 재평가 이루어지고 있다는 점에 주목

2. 엔씨소프트, 중국으로 거듭날 ‘성장 스토리’

- 중국 블레이드앤소울과 길드워2의 성과별 주가 시나리오 분석 결과, 두 게임이 중국 아

이온 대비 50%~100% 성과 기록시 적정주가는 20~25만원 Band에 놓인다고 추정

- 가장 보수적인 경우를 가정해도 2014년 적정주가는 20만원 수준. B&S와 길드워2 두 게

임이 모두 중국 아이온 대비 상회하는 성공 거둘시 주가 Upside는 큰 폭으로 확대

3. 투자의견 Buy 및 목표주가 230,000원 제시, 게임업종 Top Pick!

- 적정주가 23만원은 2014년 실적기준 Target PER 20.0배 수준

- ① 실적가이던스에 대한 높아진 신뢰, ② Valuation Multiple Premium은 중국 성장으로

재확대 가능성, ③ Global Peer’s avg. PER 19.9배라는 점 감안시 부담스러운 수준 아님

[표 1] 엔씨소프트 연결실적 추이 및 전망

(십억원) 2010 2011 2012 2013F 2014F

매출액 659.7 608.9 753.5 732.0 846.9

Growth(%) 3.9% -7.7% 23.7% -2.9% 15.7%

리니지 182.9 195.7 205.3 287.7 303.2

리니지 2 122.9 100.6 65.1 51.3 46.2

아이온 262.1 223.2 141.3 106.9 103.6

블레이드앤소울 N/A N/A 62.1 57.2 52.5

길드워 2 N/A N/A 164.9 115.8 147.5

로열티 48.0 56.6 64.1 62.1 114.6

기타 43.6 32.8 50.7 51.0 79.3

영업비용 433.9 473.1 602.3 547.8 580.1

인건비 209.9 269.4 324.6 306.1 315.3

매출변동비 35.6 39.0 62.2 51.0 45.9

마케팅비 13.0 18.7 36.3 22.8 14.2

감가상각비 30.9 28.6 38.1 33.8 34.8

기타 144.5 117.4 141.1 134.1 169.8

영업이익 225.8 135.8 151.2 184.2 266.8

Growth(%) -23.8% -39.9% 11.4% 21.8% 44.9%

OPM(%) 34.2% 22.3% 20.1% 25.2% 31.5%

세전이익 198.1 156.8 182.9 223.4 322.2

지배주주순이익 146.8 119.8 153.7 178.1 251.6

자료: 엔씨소프트, 메리츠종금증권 리서치센터



[표 2] 블레이드앤소울, 길드워2 성공 시나리오별 목표주가 산출 내역

중국 아이온대비 성공률 길드워2

블레이드앤소울 50% 80% 100% 130% 150%

50% 206,128 212,999 217,580 224,451 229,031

80% 212,999 219,870 224,451 231,322 235,902

100% 217,580 224,451 229,031 235,902 217,580

130% 224,451 231,322 235,902 242,773 247,354

150% 229,031 235,902 240,483 247,354 251,934

주: 중국 아이온 로열티 매출액은 250억원으로 가정 자료: 엔씨소프트. 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 2] 엔씨소프트의 Historical PER Trend – 2000년 7월 상장이후 Avg. 12M FWD PER은 17.3배

0

5

10

15

20

25

30

35

'00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

(배)

2003.10리니지2 상용화

2005.4길드워 상용화

2008.11아이온 상용화

2012.7B&S 상용화

avg. PER 17.3배 수준

[표 3] 글로벌 Peer 비교

구분 회사 주가(08/06) PER (x) 3yrs EPS PEG ROE (%) PBR (x) EV/EBITDA (x)

(달러) 2012 2013F CAGR (%) 2013F 2013F 2013F 2012 2013F

한국 엔씨소프트 154.8 19.2 19.1 20.8% 0.9 17.7 3.1 14.0 12.5

위메이드 51.1 n/a 34.4 n/a n/a 10.3 3.3 n/a 18.9

CJ E&M 35.4 n/a 30.2 44.8% 0.7 3.9 1.3 3.0 3.8

중국 Tencent 48.4 28.8 32.9 26.0% 1.3 32.5 9.7 20.5 23.8

Shanda Games 4.2 4.7 5.8 7.9% 0.7 23.9 1.3 1.8 3.0

Netease 62.6 9.6 11.4 16.7% 0.7 24.6 2.6 4.8 7.2

Perfect World 21.6 5.7 13.5 7.4% 1.8 12.3 1.5 20.1 8.4

KongZhong 10.0 9.1 n/a n/a n/a n/a n/a 3.0 n/a

미국 Activision Blizzard 17.5 10.5 19.8 11.7% 1.7 13.4 2.4 4.2 13.7

Electronic Arts 26.4 43.4 21.5 80.4% 0.3 9.3 4.0 12.1 8.4

일본 Nexon 12.4 14.8 12.8 14.6% 0.9 18.3 2.1 4.9 5.9

Konami 22.6 19.9 18.2 11.1% 1.6 7.0 1.3 6.3 7.2

Nintendo 138.4 182.1 33.7 92.8% 0.4 4.2 1.4 n/a 14.9

Global Average 31.6 19.9 35.3% 0.6 15.1 2.7 8.6 10.1

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터



II. 흥행산업의 주가

1. 엔씨소프트의 흥(興)과 사(死)

흥행 성공

Case

엔씨소프트 주가는 흥행기업의 특성상 게임 흥행의 성공 유무가 주가에 선반영되었던 역

사적 경험을 시현하였다. 엔씨소프트의 게임 흥행의 대표적인 성공 케이스는 2003년 7월

리니지2 시범서비스, 2008년 10월 아이온 상용화이다. 엔씨소프트 주가는 2003년 7월 리

니지2의 시범서비스 시점부터 약 180% 상승하며 의미있는 breakout에 성공하였다. 2008

년 10월 아이온 상용화시에는 글로벌 금융위기 여파로 상승 시점이 지연되었으나 2009년

1월 이후 엔씨소프트 주가는 breakout 하며 약 240% 추가 상승한 바 있다.

[그림 3] 2003년 리니지2 출시 주가패턴 -180% 추가상승 [그림 4] 2008년 아이온 출시 주가패턴-240% 추가상승

-120

-70

-20

30

80

130

'02.1 '02.7 '03.1 '03.7 '04.1 '04.7 '04.120

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500


2003.7리니지2 시범서비스

Breakout 이후약 180% 추가 상승

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

'07.6 '07.12 '08.6 '08.12 '09.6 '09.120

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500


2008.10아이온 상용화

Breakout 이후약 240% 추가 상승

자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터

흥행 실패

Case

흥행 실패의 대표적인 Case는 2007년 타뷸라라사 출시와 2012년 7월 블레이드앤소울의

상용화이다. 동사 주가는 2007년 10월 타뷸라라사 출시를 앞두고 49.2% 하락하며 흥행

실패를 선반영하였다. 또한 2012년 6월 30일 블레이드앤소울 출시를 전후하여 김택진 대

표의 지분 매각이 있긴 하였으나 주가는 61.0% 하락하며 흥행 부진이 주가에 선반영된

경험이 존재한다.

[그림 5] 2007년 타뷸라라사 출시 주가패턴-49.2% 하락 [그림 6] 2012년 B&S 출시 주가패턴-61.0% 하락

-120

-70

-20

30

80

130

'07.1 '07.3 '07.6 '07.9 '07.12 '08.30

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500


2007.10타뷸라라사 상용화

-120

-70

-20

30

80

130

180

230

280

330

380

'12.1 '12.3 '12.6 '12.9 '12.120

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500


2012.6B&S 국내 상용화

자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Wisefn, 메리츠종금증권 리서치센터



2. 블리자드 Case

성공과 실패 블리자드 주가 역시 흥행기업의 특성상 게임 흥행의 성공 유무에 따라 높은 주가 변동성

을 시현하였다. 블리자드 게임 흥행의 대표적인 성공 케이스는 2004년 WOW, 2012년

Diablo3 상용화이다. 블리자드 주가는 2004년 WOW 출시 이후 대세 상승기에 진입하여 1

년 동안 약 50% 상승, 3년 동안 150.5% 상승하였다. 흥행 부진의 대표 Case는 Starcraft2

출시이다. 블리자드 주가는 2010년 7월 스타크래프트2 출시 이후 1년여간 주가가 횡보하

며 흥행 실패를 반영한 바 있다.

[그림 7] 1998년 Starcraft 출시 주가패턴-40.8% 상승 [그림 8] 2004년 WOW 출시 주가패턴-150.5% 상승

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

'96.9 '97.3 '97.9 '98.3 '98.9 '99.3 '99.9 '00.3 '00.90

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000거래량(우) 블리쟈드 주가

1998.4스타크래프트 출시

스타크래프트 출시 이후약 40.8% 추가 상승

(달러) (천주)

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

'03.1 '03.7 '04.1 '04.7 '05.1 '05.7 '06.1 '06.7 '07.1 '07.7 '08.10

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000거래량(우) 블리쟈드 주가(달러) (천주)

2004.11World of Warcraft 출시

Breakout 이후약 150.5% 추가 상승

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 9] 2012년 Diablo3 출시 주가패턴-70% 상승 [그림 10] 2010년 Starcraft2 출시 주가패턴-주가 횡보

-5

0

5

10

15

20

'11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.70

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000거래량(우) 블리쟈드 주가(달러) (천주)

2012.5디아블로3 글로벌 출시

디아블로3 출시 이후1년동안 약 70% 추가 상승

-10.0

-5.0

0.0

5.0

10.0

15.0

'09.1 '09.6 '09.11 '10.4 '10.9 '11.2 '11.7 '11.120

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000거래량(우) 블리쟈드 주가

2010.7스타크래프트2 출시

(달러) (천주)

스타2 출시 이후1년동안 주가 횡보




III. 2013 Blizzard가 주목받는 이유

흥행 기업에서

안정적 성장기업으로

“While we had a strong 2012, we recognize that 2013 is a transition year as we

enter the ninth year of the current generation of console video game systems.

We encounter new threats from unproven business models, and we compete against

new category entrants.

We aren't immune to unfavorable market dynamics, but we have navigated through

transitions many times before and we are well prepared to do so again. Our discipline

and focus have served us well, and we believe they will continue to do so for the very

long term. … We believe that the investments we are making today should enable us

to continue diversifying our portfolio, while adding new profitable revenue streams

into the future.

- Bobby Kotick, Activision Blizzard President and CEO (2/7/2013)

2013년 2월 7일 Blizzard의 CEO인 Bobby Kotick의 신년사의 일부분이다. 블리자드 역

시 글로벌 콘솔 비디오게임 시장의 달라진 경쟁환경을 인지하고, 게임 포트폴리오 다각

화와 효율적인 비용 집행을 통해 수익성 높은 비즈니스 구조로 변화하고자 노력하고 있

음을 알 수 있다.

참고로 블리자드는 1994년 UCLA 졸업생 3명이 설립한 미국 비디오게임 개발사이자 퍼

블리셔로 Warcraft, Diablo로 이름을 알리기 시작하였으며, 2004년 World of Warcraft로

한단계 도약한 바 있다. 2007년 Blizzard는 Activision과 Vivendi Games 합병에 의해

Activision Blizzard로 재탄생하였으나 2013년 7월 Vivendi 그룹의 지분 매각으로 독립

온라인게임 개발사로 거듭나게 된다.

[그림 11] 블리자드 History

액션 롤플레잉 게임디아블로 출시

실적부진으로 전세계600여명의 인력 감축액션 롤플레잉 게임디아블로3 출시

Blizzard란 이름으로회사 설립Warcraft 출시

스타크래프트 출시

World of Warcraft의북미,호주 등 출시

World of Warcraft의한국 상용화서비스 시작

비벤디와 액티비전의 합병 완료공식 명칭은 ActivisionBlizzard로 출범

국내 온라인 게임 시장 진출드래곤 플라이와 제휴퀘이크 워즈 온라인 개발

1994 1996 1998 2004 2005 2007 2009 2010 2011 2012 2013

스타크래프트II:자유의 날개World of Warcraft:대격변 론칭

신작 출시 부재10월 블리즈컨에서디아블로3 등 신작 공개

스타크래프트II:군단의 심장 출시7월 대주주 비벤디의 지분 매각

자료: Blizzard, 메리츠종금증권 리서치센터



2013년

블리자드가

주목받는 이유

‘안정적인 성장’

2013년 블리자드 주가는 연초 이후 66% 상승하며 글로벌 온라인게임 대표 개발사로서

의 가치를 재조명하고 있다. 블리자드 기업가치의 지속적인 증가는 기존 게임 프랜차이

즈(World of Warcraft, Diablo 등)의 안정적인 성장에 Call of Duty의 신규 타이틀과

Diablo3의 성공 등으로 신규 매출원이 추가되고 있기 때문이다.

2012년 블리자드 매출액은 전년대비 11% 성장한 49.8억 달러를 기록하였으며 이는 연

초 가이던스 45억달러 대비 10% 이상 초과 달성한 결과이다. 영업이익률 역시 최근 4

년간 지속적인 개선세에 있어 12년 영업마진은 3.7%p YoY 개선된 34%를 기록한 바 있

다. 2012년 Diablo3는 글로벌 1,200만장의 패키지 판매를 기록하였으며

Skylanders(2011년 출시)의 누적 매출액은 10억 달러를 기록하였다. 2004년 출시된

World of Warcraft는 꾸준한 캐쉬카우 역할을 해주고 있으며 2010년 누적 1,200만명의

이용자수 기록, 2012년말 기준 960만명으로 하락하였으나 여전한 글로벌 TOP 게임이다.

지배구조 변화

- 독립성과

글로벌 개발사로서의

리더쉽 강화

기업가치 리레이팅

2013년 7월 26일 액티비전 블리자드는 비벤디 유니버셜(Vivendi Universal)로부터 82억

달러 규모의 자기주식을 매입한다고 밝혔다. 액티비전 블리자드가 58.3억 달러(429백만

주), CEO 바비 코티크와 공동 창업자가 포함된 투자그룹 “ASACII”가 23.4억 달러(172백

만주)를 나눠서 매입할 것으로 판단된다. 이로써 비벤디 그룹의 액티비전 블리자드 지분

율은 기존 60%에서 12%대로 낮아지며 최대주주는 ASACII 투자그룹(24.9%)이 될 전망

이다.

지배구조의 안정화는 액티비전 블리자드의 성장 기회로 작용할 전망이다. 지분 매입 발

표 컨퍼런스에서 Bobby Kotick CEO는 이번 지분매입은 “tremendous opportunity”라고

칭하며 향후 자유로운 성장 기회를 통해 Blizzard는 더욱 강해질 것이라고 언급하였다.

참고로, 비벤디 그룹은 2011년 하반기부터 액티비전 블리자드 지분을 매각하려 했으나

매각 규모 및 금액이 워낙 커서 어려움을 겪은 바 있다.

최근 한달동안 블리자드는 주가는 19.1% 상승하며 호조세 시현하였다. 이는 1) 블리자

드와 회사 경영진의 적극적인 자기주식 매입은 기업가치 상향에 대한 긍정적인 시그널,

2) 기대치를 지속 상회하는 호실적, 3) 2013년 신규 Franchise(Starcraft II Heart of the

Swarm, Call of Duty:Ghosts 등) 출시에 대한 기대감에 근거한다.

블리자드의

중국 공략 본격화

액티비젼 블리자드는 2012년 7월 중국 텐센트를 통해 ‘Call of Duty Online’를 처음으로

공개한 이후 베타테스트를 거쳐 공개서비스를 앞두고 있다. ‘Call of Duty Online’ 은 중

국출시를 목표로 2년 이상의 개발기간을 거쳤으며 독점 공개되는 부분 유료화 게임이

다. 블리자드의 바비 코틱 CEO는 “중국은 우리의 비즈니스를 성장시키고 흥미로운 도전

을 할 수 있게 한다” 면서 중국 성과에 대한 기대감을 언급하였으며, 텐센트 총재인

Martin Lau 역시 “Call of Duty를 통해 중국에서 수천만의 이용자 유치를 희망한다” 면

서 서비스에 대한 자신감을 피력한 바 있다.

한편 블리자드의 대주주 비벤디 그룹의 지분을 매입한 ASACII 그룹 컨소시엄에 텐센트

가 포함된 것으로 나타나 텐센트-블리자드의 협력 강화는 중국 뿐만 아니라 글로벌 온

라인게임 시장의 판도 변화에 큰 영향력을 발휘할 전망이다.



[그림 12] 글로벌 1위의 온라인게임 개발사, Blizzard


[그림 13] 온라인게임 – 여전히 고성장중인 플랫폼 [그림 14] 글로벌 게임시장 부문별 비중 추이

13

16

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32

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30

35

2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

Online Mobile

OnlineCAGR 21%(2009~2014)

MobileCAGR 14%(2009~2014)

(십억달러)

12% 16%19% 23%

25% 27%7%8%

9%10% 11%

12%

49%47% 45%

43% 42%41%

28% 25% 24%21% 19% 18%

3% 3% 3% 3% 3% 2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E

PC Package

Arcade

Console

Mobile

Online

자료: iResearch, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: iResearch, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 15] Blizzard 주가, 2013년 연초 이후 66% 상승

0

2

4

6

8

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13.1

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13.3

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13.8

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000거래량(우) 블리자드 주가(달러) (천주)

지난 1년간 주가 50.8% 상승

자료: Datastream, 메리츠종금증권 리서치센터



[그림 16] 2013년 Blizzard의 사업 목표- 신규 IP, 플랫폼, 파트너사와의 제휴 등 수익 다변화

Activision Publishing

Call of Dufy 2013 and Call of Duty OnlineSkylanders 2013: SWAP Force

Development of Bungie's new universe

Blizzard Entertainment

Heart of the Swarm March 12, 2013New content for World of Warcraft

Continued focus on Diablo III

Investment

New IP, New Territories, New Platforms, New Partners and New Business Models


[그림 17] Blizzard 시가총액 및 순이익 추이

-200

0

200

400

600

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1,000

1,200

1,400

1,600

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 20120

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000블리자드 순이익 블리자드 시가총액(우)(백만달러) (백만달러)


[그림 18] EPS 추이 – 최근 4년간 CAGR 20% 기록 [그림 19] 영업이익률 추이 – 지속적인 개선

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

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1.4

2009 2010 2011 2012

EPS

20% CAGR

(달러)

25.8

28.530.3

34.0

0

5

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15

20

25

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35

40

2009 2010 2011 2012

Operating Margin(%)

자료: Blizzard, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Blizzard, 메리츠종금증권 리서치센터



[그림 20] Operating Cash Flow – 12년 41% 증가 [그림 21] Free Cash Flow - 12년 45% 증가

0

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1,600

2009 2010 2011 2012

Operating Cash Flow(백만달러)

평균 $1,214mn 기록

0

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1,000

1,200

1,400

2009 2010 2011 2012

Free Cash Flow (백만달러)

평균 $1,136mn 기록


[그림 22] 텐센트를 통해 서비스될 Call of Duty Online [그림 23] 블리자드 대표게임, World of Warcraft


[표 4] 2013년 블리자드의 게임라인업

게임명 출시 일정

Starcraft:Heart of the Swarm 2013 년 3 월 12 일

The Walking Dead:Survival Instinct 2013 년 3 월 19 일

Call of Duty 2013 2013 년 말

Skylanders 2013:SWAP Force 2013 년 말

Destiny(Bungie's new universe) 미정

Call of Duty Online - China 미정

Hearthstone:Heroes of Warcraft 미정




[그림 24] 블리자드의 지배구조 변화 – 비벤디 그룹으로부터 독립

Pre-transactionShares Outstanding at June 30, 3013: ~1,119 M

Vivendi,61%

Public,39%

Activision Blizzard$4.55B Cash*, as of June 30

No Debt, as of June 30$4.55B Net Cash, as of June 30

Majority Shareholder. Vivendi

Post-transaction**Shares Outstanding: ~690M

Activision Blizzard$3.32B Cash*$4.75B Dept

$1.43B Net Cash

Public to hold majority of shares

Vivendi,12.0%

Investor group,24.9%

Public,63.1%


블리자드와

엔씨소프트의

유사한 궤적

블리자드의 경우 게임포트폴리오 다변화에 따라 주가와 실적의 변동성이 낮아진 경험이

존재한다. 2007년~2012년 5년간 블리자드의 매출액과 순이익 CAGR은 각각 26.9%, 73.5%

를 기록하였다. 그런데 흥미로운 점은 과거 블리자드 역시 엔씨소프트와 유사한 주가 패

턴을 보였다는 것이다. 즉 신규 게임 기대감에 의한 Breakout과 계단식 주가 상승 그리고

높은 변동성을 시현하였다. 이는 게임/영화와 같은 흥행 산업에 속한 기업의 특정한 주가

패턴이라고 볼 수 있으며 블리자드의 경우 게임 포트폴리오가 다변화됨에 따라 주가 변동

성이 낮아졌음을 확인할 수 있다. 향후 엔씨소프트가 블리자드의 뒤를 따를 것인가? 2013

년 중국 블레이드앤소울의 성과가 중요한 이유이다.

[그림 25] 블리자드와 엔씨소프트의 유사한 궤적 – 엔씨소프트도 흥행 기업에서 안정적 성장기업으로 변모할까?

10

100

1,000

10,000

'93 '94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13

블리자드 엔씨소프트(2004년 이후)(상장당시 가격=100, log scale)

블리자드: 흥행 산업의 특징(높은 변동성) 블리자드: 게임 포트 다변화로 상승 추세 확립!

엔씨: 흥행 산업의 특징(높은 변동성)

엔씨: 새로운 추세?




IV. China, Promised Land

중국 온라인게임시장

지금 어떠한가?

IDC에 따르면 2012년 중국 온라인게임 시장은 23% YoY 성장한 430억위안 규모이다. 중

국 온라인 게임 시장의 2013년~2014년 CAGR은 18%로 장차 620억위안 규모로 확대될 전

망이다. 2013년 23% 성장률 대비 감소한 수치이나 여전히 전체 게임시장 내 비중은 68%

로 압도적인 규모를 자랑한다. 모바일 및 웹게임 시장의 성장으로 새롭게 유인할 게임 타

이틀이 필요하지만 하드코어 게이머들의 지지에 기반하여 견조한 성장세를 기록하고 있다.

① 중국 PC게임 시장, 여전히 견조한 성장: IDC에 따르면 2013~2014년 중국 PC게임 시

장의 CAGR은 18%로 2006~2011년 CAGR 30% 대비 둔화되었으나 여전히 높은 기저

에도 불구하고 안정적인 성장세를 유지하고 있다. PC게임은 PC에 다운로드해야 하고

startup 패키지를 설치해야 하는 번거로움이 있지만 웹게임 대비 탄탄한 스토리 라인

과 정교한 게임 플레이가 가능하다

한편 중국 10대들의 온라인게임 이용 시간은 점진적으로 감소하고 있으며 이는 다양

한 엔터테인먼트 수단들(모바일게임, 온라인 비디오, SNS 등)의 등장에 기인한다.

② Big Players, 영역 확장: PC게임은 웹·모바일게임 대비 좀더 R&D 축약적이며 많은

자본이 투하된다. 1개의 온라인게임 개발을 위해서는 평균 18~24개월의 개발기간과

약 4~6천만 위안의 자금이 소요된다. 따라서 최근 중국의 중소형 게임회사들

(Kingsoft, Netdragon 등)은 모바일과 웹게임 시장으로 급격히 이동하고 있으며 PC

게임 시장은 텐센트, 넷이즈 등에 의한 과점 시장으로 변모하고 있다.

③ 기념비적 타이틀, 여전히 호조: 5년 이상 된 게임 타이틀들의 매출이 충성도 높은 이용

자 기반에 기인하여 견조한 추세를 유지하고 있다. 중국 온라인게임의 Top 10 게임의

합산 매출액이 전체 중국 온라인 게임 시장대비 45% 비중을 차지한다. 텐센트의 크로

스파이어는 5년 이상 서비스된 게임임에도 불구하고 2012년 연간 매출액 57억 위안으

로 중국 내 1위를 기록하였다.

④ 혁신만이 살길: 중국 게임회사들은 여전히 한국 게임업체들의 개발력을 벤치마크하고

있으나 빠르게 그 차이를 좁혀가고 있다. 그 예로 넷이즈의 자체개발작 ‘FWJ(Fantasy

Westward Journey)’는 9년 이상된 게임임에도 불구하고 최근 소셜 기능을 가미시키며

2012년 8월 270만명의 PCU(peak concurrent users)기록하는 등 여전한 인기몰이를

하고 있다.

⑤ 그 밖에 중국 게임 시장의 특징: IDC에 따르면 2012년말 기준 중국 PC게임 이용자 수

는 1억 4천만명으로 남성 비중이 64%로 여성대비 많은 편이다. PC방의 인기가 급감

하고 있어 게이머들의 73%가 집에서 play 하고 있으며 이는 PC보급 확대에 기인한

다. 참고로 2000년대 중반 중국의 게임 이용장소는 대부분 PC방이었다.



[그림 26] 중국 PC게임 시장- 성장률 둔화됐지만 여전히 견조

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10,000

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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013F0%

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20%

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30%

35%

40%

45%

50%중국 PC게임 시장규모 성장률(우)(백만위안)

자료: IDC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 27] 중국 PC게임 시장 점유율 – 과점 체체, 텐센트 47%, 넷이즈 16%, 샨다 8% 순

Tencent47.0%

NetEase16.0%

Shanda Games 8.0%

Changyou 7.0%

Perfect World 5.0%

Giant 4.0%

Guangyu Huaxia 2.0%Kingsoft 2.0%Net Dragon 2.0%

Others 7.0%

주: 2013년 1분기 기준 자료: IDC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 28] 중국 게임 시장 비중 – PC게임이 여전히 77% [그림 29] 중국 온라인게이머 연령 구성

PC게임77.0%

모바일게임8.0%

웹게임15.0%

1.2

1.7

4.6

6.9

13.2

16.7

27.0

28.7

0 5 10 15 20 25 30 35

40세 이상

16세 이하

34-39세

16-18세

29-33세

26-28세

19-22세

23-25세

(%)

주: 2012년 기준 자료: IDC 메리츠종금증권 리서치센터




[표 5] 2012년 중국 Top PC게임 (매출액 기준)

게임명 회사 매출액 서비스 기간 비고

크로스파이어 Tencent 5,733 5 퍼블리싱

던전앤파이터 Tencent 2,950 5 퍼블리싱

FWJ NetEase 2,552 10 자체개발

TLBB Changyou 2,548 6 자체개발

미르의 전설 2 Shanda Games 1,547 13 게임 IP 취득

WWJ2 NetEase 1,294 11 자체개발

World of Warcraft NetEase 1,078 8 퍼블리싱

ZT Online Giant 900 7 자체개발

Zhuxian Perfect World 833 6 자체개발

Tianxia 3 NetEase 827 5 자체개발

합계 20,262

주: 백만위안, 중국내 매출만 해당 자료: 각사, 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 30] 중국 게이머들 직업구성

22.9

19.7

18.4

12.2

12.2

5.9

4.5

4.2

0 5 10 15 20 25

국유기업

자영업/프리랜서

학생

외국 노동자

기타

기업 간부

실업자

공무원

(%)

주: 2012년 기준 자료: IDC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 31] 중국 게임 이용자들의 소득수준 – 중산층 이하 다수, 70% 이상이 월 4천위안 이하

0 5 10 15 20 25 30

500위안 이하

501~1,000

1,001~2,000

2,001~3,000

3,001~4,000

4,001~5,000

5,001~6,000

6,001~7,000

7,001~10,000

1,000위안 이상 중국 게임이용자들의 월소득

(%)




[그림 32] 게이머들의 지역 구성 – 1~2성급이 대부분 [그림 33] 온라인 게임 이용 장소 – 집

First-tier cities43.0%

Second-tier cities32.0%

Third-tier orbelow ciries

25.0%

회사4.0%학교

4.0%

인터넷카페19.0%

집73.0%

자료: IDC, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: IDC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 34] 중국 온라인 게이머들의 월간 게임 소비 금액

3.0

5.4

10.2

11.6

11.4

15.7

15.2

17.2

10.5

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

>5,000

1,001~5,000

501~1,000

301~500

201~300

101~200

61~100



IV. 텐센트, ‘차이나조이’로 통하는 관문

글로벌 Top 5

인터넷기업

창조적 모방

투자를 통한

성장

“새로운 서비스를 최고로 여기는 인터넷 분야에서, 텐센트는 전혀 창조하려고 애쓰지 않는

다. 텐센트는 마치 R&D에는 관심조차 없어 보일 수도 있다. 우리는 기존에 있던 사업을

더욱 세분화 하고 각 서비스마다 우리만의 개성을 부여하며, 이를 이익과 결부시키려 노력

한다. 텐센트에 대한 세간의 평가는 잘못된 점이 있다. 왜냐하면 다른 어떤 기업도 모방하

지 않고 성장한 기업은 없기 때문이다. 그러므로 우리의 방법은 잘못되지 않았다.”

- 텐센트 CEO 마화텅

텐센트는 ‘창조적 모방’에 기인한 성장을 추구해왔다. QQ메신저의 ‘아바타’ 모델 역시 국내

인터넷 서비스에서 힌트를 얻었고, 현재 위챗 메신저 역시 2012년 카카오 지분투자를 통한

학습효과에서 많은 아이디어를 얻었다고 판단된다. 텐센트는 1998년 QQ메신저에 기반한

인터넷서비스로 출발하여 2004년 6월 홍콩 주식시장 상장에 성공하였다. 그 이후 텐센트는

인터넷게임, 전자상거래 등 서비스의 다양화에 주력하며 중국 내 최대의 IT 기업으로 진화

하였다.

참고로 2013년 8월 7일 기준 텐센트의 시가총액은 899억 달러로 구글 2,988억달러, 마이

크로소프트 2,631억달러, 아마존 1,374억달러, 페이스북은 940억달러 등 글로벌 Top 5의

인터넷기업이다.

2011년 이후 텐센트의 CEO, 마화텅은 파트너 회사들과의 ‘관계’에 주력하며 투자와 인수를

통한 성장의 의지를 밝힌 바 있다. 그 후 텐센트는 2010년 7월 한국의 7개 게임개발사에

지분투자, 2011년 5월 라이엇게임즈(LOL 개발사, 50% 지분에 4억달러 규모로 추정), 2012

년 4월 카카오(13.9% 지분율에 720억원 투자) 등에 공격적인 지분투자를 단행한 바 있다.

2013년 7월에는 블리자드의 모회사 ‘비벤디 그룹’의 지분 매각에도 참여하면서 블리자드의

일부 지분을 인수한 것으로 파악된다.

[그림 36] 텐센트 [그림 37] 텐센트의 42세 CEO, 마화텅

자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터



[그림 38] 텐센트 주가 및 거래량 추이 - 지속적인 우상향 추세 확립

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'04.6 '05.5 '06.5 '07.4 '08.4 '09.3 '10.3 '11.2 '12.2 '13.10

50

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300

350

400

텐센트 주가(좌) 텐센트 거래량(우)(달러) (백만주)

2004년 6월주식시장 상장에 성공

QQ메신저로 중국인터넷 문화 대표

~2010년인터넷 게임, 전자상거래 등 서비스 다양화

중국 최대 IT 기업으로 성장

게임, SNS 등을 통해글로벌 IT 모바일 인터넷

기업으로 성장 목표

자료: Bloomberg, 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 39] 텐센트 시가총액 & 순이익 추이 – 10~13년 CAGR 각각 31.1%, 26.7% 기록

0

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4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

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16,000

18,000

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130

100

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400

500

600

700순이익 시가총액(우)(백만위안) (십억위안)

11~13년 순이익 CAGR 26.7% 기록

자료: Bloomberg, 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 40] 텐센트 PER – 상장 이후 평균 32.1배 [그림 41] 텐센트 PBR – 상장 이후 평균 10.1배

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PER(배)

avg. 32.1배

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2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

PBR(배)

avg. 10.1배




[그림 42] 텐센트 기업가치, 글로벌 Top 5 인터넷 기업

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50

100

150

200

250

300

350

구글 마이크로소프트 아마존 페이스북 텐센트

시가총액(십억달러)


[표 6] 2013 텐센트 온라인 게임 라인업

Title Title(Chinese) Developer Type First beta test

Monster Hunter Online 怪物猎人 OL Tencent/Capcom Action 28-Jun-13 Sura 天刹 NSE Entertainment Action TBC

Mystic Fighter 魂之猎手 Dadam GAME Action 15-Jul-13 Kritika 疾风之刃 Allm Action 21-Mar-13 Core Fight 炫斗之王 Tencent Action 07-Mar-12

Game of Gods QQ 封神记 Tencent Action 08-Jul-09 Dao Jian2 刀劍 2 Pixel Soft Action 18-Aug-11

Age of Gunslinger 枪神纪 Tencent TPS 15-Apr-12 Metro Conflict: Presto 重火力 Redduck FPS 02-May-13

Call of Duty Online 使命召唤 OL Activision FPS 29-Nov-12 Battery 烈焰行动 Webzen FPS 23-Aug-11 Three Kingdoms 征三国 Tencent RTS 06-May-13 Blade & Soul 劍靈 NCSoft MMORPG 16-Aug-12

Moonlight Blade 天涯明月刀 Tencent MMORPG 29-Apr-13

Arche Age 上古世紀 XLGames MMORPG 22-May-13

Asura 斗戰神 Tencent MMORPG 13-Mar-12

Freestyle Football 自由足球 JCE Sports 19-Jun-13

FIFA Online3 FIFA Online3 EA Sports In 4Q13

War of the Gods 众神争霸 Tencent MOBA In 2H13 Naruto Online 火影忍者 OL Tencent/CyberConnect2 Web game TBC

자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 7] 텐센트의 게임 주요 지표 트렌드

(천명, 위안) 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Advanced Casual Games

ACU 2,714 1,800 2,075 2,850 3,100 3,850 4,225 4,100

PCU 0 3,434 4,275 5,975 6,550 7,900 8,950 9,200

ARPU Range N/A N/A 30~50 40~65 45~80 50-90 60~125 65~130

MMOG

ACU N/A 77 482 1,100 1,600 2,375 4,000 5,100

PCU 241 272 1,182 2,925 4,600 7,750 12,150 15,600

ARPU Range N/A N/A 50~80 65~95 90~125 90-130 120~175 145~220

주: PCU는 Peak concurrent users, ACU는 Average Concurrent Users, ARPU는 Average revenue per paying user 자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터



[그림 43] 온라인게임 매출 성장률, 30%대로 하락 예상 [그림 44] 텐센트의 온라인게임 매출 기여도, 하락세

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%텐센트 온라인게임 매출액 성장률(우)(백만위안)

43.3%

48.4%

55.5%52.1%

48.4%

43.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2009 2010 2011 2012 2013F 2014F

매출 기여도

자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 텐센트, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 45] 중국 모바일게임 시장 전망 [그림 46] 텐센트, 중국 모바일게임 개발사 점유율

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

2007 2008 2009 2010 2011 2012 20130%

10%

20%

30%

40%

50%

60%중국 모바일게임 시장 규모 성장률(우)(십억위안)

Others45.2%

Tencent9.4%

Yinhan Keji 5.9%

Gude 5.1%

Wanshi 4.7%

locojoy 4.7%

Wanxie 4.4%

Linekong 4.1%

Muhe Network 3.9%Shengi 3.9%

EGLS 3.2%Meifeng 2.9%

Huiyue2.6 %


[표 8] 2013 텐센트 모바일 게임 라인업

게임명 개발사 장르

Fruit Ninja Halfbric Studios Casual

Temple Run2 Imangi Studios Parkour

Moonwolf Wemade Action

Tower of Saviors Mad Head Limited Card Battle

Plants vs Zombies2 Popcap Tower defense

Devil maker Palmple Card Battle

Linklink Tencent Casual

Everyday racing Tencent Casual

Rhythm Masters Tencent Music

We love pang Tencent Casual

We runner Tencent Parkour

Fight the landlord Tencent Poker

We Gun Tencent FPS




[그림 47] 중국 스마트폰 이용자들이 가장 많이 다운로드하는 앱 [그림 48] 중국 게이머, 언제 모바일게임을 하는가?

�게임33.0%

시스템 도구11.0%

엔터테인먼트9.0%

카메라 앱8.0%

�라이프스타일 6.0%

음악 4.0%

교육 4.0%

여행 3.0%

SNS 3.0%

뉴스 2.0%

기타 17.0%

0 5 10 15 20 25 30 35

기타

근무중 휴식 시간

대중교통 이용시

잠들기전

기다릴때

(%)


[표 9] 텐센트의 M&A History

시기 인수대상 내용

2010 년 8 월 Comsenz 인터넷 게시판 서비스

2011 년 카이신왕 SNS 서비스

2011 년 6 월 DNSpod 무료 도메인 네임 시스템 서비스

2011 년 순왕커지 PC 방 마케팅 플랫폼 서비스

2010 년 4 월 션전왕위 온라인게임 개발 및 마케팅, 어플리케이션 개발

2010 년 7 월 한국 7 개 게임개발 업체 (레드덕, 퓨처스트림 네트웍스 등)

게임개발

2011 년 1 월 통청왕 여행 및 E-Commerce 플랫폼

2011 년 5 월 이롱왕(eLong) 온라인 여행 서비스

2011 년 5 월 라이엇게임즈 리그오브레전드 개발사 지분 50% 이상, 4 억 달러 이상 투자 추정

2011 년 7 월 Kingsoft 소프트웨어 제품 및 서비스 공급

2012 년 2 월 러쿠 게임 개발

2012 년 4 월 카카오 720 억원 투자 (13.9% 지분율)

2012 년 5 월 이쉰왕(51buy) 온라인 쇼핑몰

2012 년 6 월 에픽게임스 언리얼엔진, 기어스 오브 워 개발사

2013 년 7 월 블리자드 비벤디 그룹으로부터 일부 지분 매입




IV. 엔씨소프트, 2013년 하반기 Top Pick!

1. ‘중국’으로 거듭날 성장스토리

Building on

Blockbuster

Franchises

엔씨소프트에 대한 투자의견 Buy 및 목표주가 23만원을 제시한다. 적정주가의 2013년과

2014년 Target PER은 각각 28.2배, 20.0배 수준이다. 투자포인트는 크게 다음과 같다.

① 글로벌 온라인게임 업체의 주가 랠리

- 글로벌 온라인게임 업체들의 주가는 2013년 연초 이후 평균 51.4% 상승세를

시현하였다. 2013년 연초 이후 업체별 주가 수익률은 퍼펙트월드 86.9%, 샨다

게임즈 50.8%, 블리자드 66.1%, 텐센트 36.7% 순으로 엔씨소프트의 주가 수익

률은 10.7%로 가장 부진한 상황이다. Valuation Multiple 역시 Global Peer 대

비 부담스럽지 않은 수준으로 낮아져 텐센트 30.9배, EA 21.2배, 블리자드 19.5

배 등과 비교할 경우 엔씨소프트의 21.5배는 평균 수준이다.

② 2013년 하반기 차이나 모멘텀 본격화

- 중국인들의 블레이드앤소울과 길드워2에 대한 기대감은 2013년 7월말 중국 상

해에서 개최된 게임쇼, ‘차이나조이’를 통해 재확인되었다. B&S는 이미 2년 연

속 중국 차이나조이에 시연되고 있으나 여전히 가장 좋은 반응을 거두었으며

길드워2 역시 ‘아레나넷’의 주요 개발자들이 직접 현지 게이머들과 소통하는

모습을 보여주기도 하였다. 중국 블레이드앤소울은 3분기 2차 CBT, 길드워2는

9월 2차 CBT를 앞두고 있으며 두 게임 모두 2013년말~2014년초 중국 내에서

오픈베타 서비스를 개시할 전망이다.

③ 흥행 기업에서 안정적 성장 기업으로 변모

- 엔씨소프트는 2013년 중국 내 2개의 대작 론칭을 통해 국내라는 제한적 시장

에서 나아가 중국 성장의 발판을 마련, 흥행 기업에서 안정적 성장기업으로 변

모할 전망이다. 블리자드 역시 2013년 5월 중국 텐센트를 통해 Call of Duty의

온라인 버전의 테스트를 시작하면서 중국 성장의 기회를 모색 중이다. 엔씨소

프트가 블리자드의 뒤를 따를 수 있을 것인가? 하반기 중국 B&S와 길드워2의

흥행 성과가 중요한 이유이다.

[그림 49] 글로벌 온라인게임사의 YTD 수익률 [그림 50] 글로벌 온라인게임사들의 PE 비교

0% 20% 40% 60% 80% 100%

엔씨소프트

Zynga

Tencent

Nexon

Shanda Games

Blizzard Activision

NetDragon Websoft

Electronic Arts

Perfect World

연초대비 주가수익률0

5

10

15

20

25

30

35

Tenc

ent

Ele

ctro

nic

Arts

엔씨

소프

트

Bliz

zard

Act

ivis

ion

Net

Dra

gon

Web

soft

Nex

on

Per

fect

Wor

ld

Sha

nda

Gam

es

PER(배)




[그림 51] 퍼펙트월드 주가 [그림 52] 샨다게임즈 주가

0

5

10

15

20

25

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7

Perfect World(USD)

신작 Neverwinter의 성과 양호Cryptic 스튜디오 인수후중국 외 지역 성장 가시화

0

1

2

3

4

5

6

7

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7

Shanda games(USD)

모바일 게임 사업 본격화밀리언아서 중국 서비스 개시


[그림 53] 블리자드 주가 [그림 54] 텐센트 주가

0

4

8

12

16

20

'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7

Blizzard(USD)실적 호조세

비방디 그룹의 지분 매각으로 지배구조 안정화콜오브듀티로 중국 진출 본격화

0

100

200

300

400

'10.1 '10.7 '11.1 '11.7 '12.1 '12.7 '13.1 '13.7

Tencent(HKD)

위챗 서비스 본격화모바일 게임 성장 가시화


[그림 55] EA 주가 [그림 56] Nexon 주가

0

5

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25

30

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7

EA(USD)

연간 실적컨센서스 상회

피파온라인3중국 진출

0

300

600

900

1,200

1,500

1,800

'12.1 '12.7 '13.1 '13.7

NEXON(JPY)

M&A를 통한모바일 게임 사업 강화




차이나모멘텀

본격화

“Recent channel checks suggest that Blade & Soul entering beta testing have received

positive initial feedback from gamers. Meaningful monetization however could at least

be 1-2 quarters away.”

중국 언론에 의하면 텐센트의 블레이드앤소울의 1차 CBT(5월 7일~7월 21일) 이용자 반응

은 긍정적이었던 것으로 파악된다. 3분기 또 한번의 추가 CBT를 거쳐 4분기 오픈베타 서

비스에 들어갈수 있을 것으로 기대한다.

길드워2 역시 5월 2일 일주일간의 첫 CBT를 성공적으로 실시한 이후 9월 2차 CBT를 거

쳐 연내 OBT를 준비하고 있다. 길드워2의 중국 현지 퍼블리셔인 KongZhong은 2011년

이후 중국 혁신 게임 Top 4에 꼽혔던 World of Tank를 출시한 신흥 퍼블리셔이다. ‘World

of Tank’는 중국 내 최대동시접속자수 60만명을 돌파하며 흥행에 성공한 바 있다. 참고로

8월 7일 기준 KongZhong의 시가총액은 408백만달러, PER은 25.0배로 2012년 매출액과

영업이익은 각각 1.8억 달러, 2,500만 달러를 기록하였다.

[그림 57] 차이나조이 – 블레이드앤소울 [그림 58] 차이나조이 – 길드워2

자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 언론, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 10] 중국 기대게임 순위

순위 영문명 중국명 한글명 제작사 배급사

1 Blade & Soul 灵剑 블레이드&소울 NCsoft Tencent

2 Guildwars 2 激战2 길드워2 ArenaNet Kong Zhong

3 ArcheAge 上古世纪 아키에이지 XL GAMES Tencent

4 Lineage Eternal 天堂永恒 리니지이터널 NCsoft N/A

5 Dungeon Striker 地城之光 던전스트라이커 Eyedentity ShanDa Games

6 The Elder Scrolls ONLINE 上古卷轴OL 엘더스크롤 온라인 ZeniMax Online Studio N/A

7 Moonlight Blade 天涯明月刀 천애명월도 Tencent Tencent

8 Kritika 疾之刃风 크리티카 Allm Tencent

9 Final Fantasy XIV 最幻想终 14 파이널판타지 14 Square-Enix ShanDa Games

10 Asura 斗神战 두전신 Tencent Tencent

자료: 17173.com. 메리츠종금증권 리서치센터



[그림 59] 콩종 주가 및 거래량 추이 – 2013년 연초 이후 61.9% 상승

0

2

4

6

8

10

12

'12.1 '12.1 '12.2 '12.3 '12.4 '12.5 '12.6 '12.7 '12.8 '12.9 '12.10 '12.11 '12.12 '12.12 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.70

100

200

300

400

500

600

700콩종 거래량(우) 콩종 주가(달러) (천주)

2013년 연초 이후 61.9% 주가 상승


[그림 60] 콩종 – 매출액과 순이익 추이 [그림 61] 콩종 – PER 추이

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20

40

60

80

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180

200

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012-30

-20

-10

0

10

20

30매출액 순이익(백만달러) (백만달러)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2009 2010 2011 2012 2013

KongZhong PER(배)

평균 20.3배에서 거래


[표 11] 중국내 2011년 이후 출시된 가장 혁신적인 게임들

게임명 배급사 주요 혁신점 성과 개발사

Ghost NetEase 중국 최초의 다크판타지 스타일의 MMO

2011년 출시한 게임 중에서 월매출 8천만위안 기록하며 one of top-grossing 게임

NetEase

League of Legend Tencent 다중 배틀 아레나 게임 최대 동시접속자수 2백만명 기록하며 중국 내 게임커뮤니티 활성화된 게임

Riot Studio (2012년 텐센트 인수)

World of Tank Kong Zhong 3인칭 슈팅게임 2012년 12월 글로벌 최대동시접속자수 60만명 기록. TPS 게임 중에서 최고의 인기 구가

Wargaming.net

ZT Online 2 Giant ‘3세대' 경제시스템 도입한 최초의 게임

2012년 7월 최대 동시접속자수 50만명 기록

Giant

자료: 17173.com. 메리츠종금증권 리서치센터



2. Valuation

목표주가

산출의 근거

엔씨소프트 주가는 중국 블레이드앤소울과 길드워2 성과에 근거하며 변동될 전망이다.

중국 B&S와 길드워2가 전작 중국 아이온 대비 각각 50%의 성공만 가정하여도 적정 주

가는 20만원, 100%와 150% 성공 가정시 각각 23만원, 25만원의 목표주가 산출이 가능

하다.

당사가 추정하는 2014년도 B&S와 길드워2의 연간 로열티 매출액은 각각 379억원, 166

억원으로 전작 아이온 대비 151.4%, 66.2%의 성공을 가정한 값이다. 2014년 중국 현지

매출 기준으로는 B&S는 1,262억원, 길드워2는 414억원을 가정한 수치이다. 현지 퍼블리

셔(텐센트, 콩종)의 능력과 블레이드앤소울과 길드워2에 대한 중국 게이머들의 기대감

감안시 충분히 달성 가능한 수준으로 판단된다.

[표 12] 블레이드앤소울, 길드워2 성공 시나리오별 목표주가 산출 내역

중국 아이온대비 성공률 길드워2

블레이드앤소울 50% 80% 100% 130% 150%

50% 206,128 212,999 217,580 224,451 229,031

80% 212,999 219,870 224,451 231,322 235,902

100% 217,580 224,451 229,031 235,902 217,580

130% 224,451 231,322 235,902 242,773 247,354

150% 229,031 235,902 240,483 247,354 251,934

주: 2014년 실적기준으로 추정. 전작 중국 아이온 로열티 매출액은 연간 250억원으로 가정 자료: 엔씨소프트. 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 62]엔씨소프트 Top Line의 성장–신규게임 출시 및 지역 확장으로 한차례씩 업그레이드

0

100

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1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014F

기타

로열티

길드워2

블레이드앤소울

AION

길드워

리니지2

리니지1

(십억원)

리니지

리니지2

CoH

길드워

아이온

B&S

길드워2

중국 B&S와길드워2




[표 13] 중국 블레이드앤소울 매출 추정

구분 2013F 2014F 2015F

중국 로열티(백만원) 4,968 37,851 46,841

서버수(개) 120 120 120

서버당 최대수용인원수(명) 6,000 6,000 6,000

최대 동시접속자수(명) 720,000 720,000 720,000

Paying User Ratio(%) 35.0 40.0 45.0

ARPU(월간/RMB) 180 200 220

환율(원/RMB) 182.54 182.54 182.54

월매출(백만원, 중국 퍼블리셔) 8,280 10,514 13,011

연매출(백만원, 중국 퍼블리셔) 16,560 126,172 156,137

로열티 배분율(%) 30.0 30.0 30.0

자료: 엔씨소프트. 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[표 14] 중국 길드워2 매출 추정

구분 2013F 2014F 2015F

중국 로열티(백만원) 1,073 16,560 19,964

서버수(개) 70 70 70

서버당 최대수용인원수(명) 6,000 6,000 6,000

최대 동시접속자수(명) 420,000 420,000 420,000

Paying User Ratio(%) 25.0 30.0 35.0

ARPU(월간/RMB) 140 150 155

환율(원/RMB) 182.54 182.54 182.54

월매출(백만원, 중국 퍼블리셔) 2,683 3,450 4,159

연매출(백만원, 중국 퍼블리셔) 2,683 41,400 49,910

로열티 배분율(%) 40.0 40.0 40.0

자료: 엔씨소프트. 메리츠종금증권 리서치센터 추정

[표 15] 글로벌 Peer 비교

구분 회사 주가(08/07) PER (x) 3yrs EPS PEG ROE (%) PBR (x) EV/EBITDA (x)

(달러) 2012 2013F CAGR (%) 2013F 2013F 2013F 2012 2013F

한국 엔씨소프트 154.8 19.2 19.1 20.8% 0.9 17.7 3.1 14.0 12.5

위메이드 51.1 n/a 34.4 n/a n/a 10.3 3.3 n/a 18.9

CJ E&M 35.4 n/a 30.2 44.8% 0.7 3.9 1.3 3.0 3.8

중국 Tencent 48.4 28.8 32.9 26.0% 1.3 32.5 9.7 20.5 23.8

Shanda Games 4.2 4.7 5.8 7.9% 0.7 23.9 1.3 1.8 3.0

Netease 62.6 9.6 11.4 16.7% 0.7 24.6 2.6 4.8 7.2

Perfect World 21.6 5.7 13.5 7.4% 1.8 12.3 1.5 20.1 8.4

KongZhong 10.0 9.1 n/a n/a n/a n/a n/a 3.0 n/a

미국 Activision Blizzard 17.5 10.5 19.8 11.7% 1.7 13.4 2.4 4.2 13.7

Electronic Arts 26.4 43.4 21.5 80.4% 0.3 9.3 4.0 12.1 8.4

일본 Nexon 12.4 14.8 12.8 14.6% 0.9 18.3 2.1 4.9 5.9

Konami 22.6 19.9 18.2 11.1% 1.6 7.0 1.3 6.3 7.2

Nintendo 138.4 182.1 33.7 92.8% 0.4 4.2 1.4 n/a 14.9

Global Average 31.6 19.9 35.3% 0.6 15.1 2.7 8.6 10.1




2Q Preview

- 기대치 상회 예상

2분기 실적은 8월 14일 발표 예정으로 시장 기대치를 상회하는 호실적이 예상된다. 리

니지1의 호조와 길드워2의 견조한 매출이 주요 원인이며, 리니지1은 아이템판매 호조로

historic-high 수준의 700억원대 매출 달성 기대된다. 한편, 리니지2와 아이온 매출은

전분기대비 소폭 감소, 블레이드앤소울도 전분기대비 두자릿수 감소하나 전분기 감소폭

40% 대비로는 감소세는 완화될 전망이다. 지난 6월 26일부터 블레이드앤소울은 백청산

맥 업데이트를 실시, 그 이후 트래픽, 사용시간, 동접자수 모두 30% 이상 증가하며 하반

기 분기 매출 반등도 가능할 전망이다.

2분기 길드워2의 매출액은 264억원으로 길드워2의 글로벌 누적 패키지 판매수는 350만

장 수준, 여전히 월 10만장 수준의 패키지 판매가 발생되고 있다. 중국 블레이드앤소울

의 CBT는 3Q 추가 CBT를 거쳐 연내 중국 OBT 실시될 전망이다.

영업이익률은 전년대비 흑자전환한 30.0%로 추정한다. 컨센서스 영업이익 428억원을 상

회할 전망으로 3분기 연속으로 시장 컨센서스를 상회하는 이익은 2012년 인력 조정으로

인건비 감소효과가 반영된 것으로 보인다. 참고로 상반기 인건비는 전년대비 120-130억

원 수준에서 감소하였으나 연말까지 200명 충원을 계획하고 있어 하반기로 갈수록 그

효과는 축소될 전망이다.

[표 16] 엔씨소프트 분기실적 추이 및 전망

(십억원) 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13F 3Q13 4Q13

매출액 141.2 146.8 182.2 283.4 184.9 181.8 172.1 193.2

Growth(YoY %) -9.1% -12.0% 23.4% 103.9% 31.0% 23.8% -5.6% -31.8%

리니지 43.6 58.4 38.3 64.9 66.0 75.4 69.1 77.1

리니지 2 18.4 16.9 13.3 16.5 14.2 12.4 12.4 12.3

아이온 52.9 36.4 26.9 25.1 28.3 25.8 25.1 27.7

블레이드앤소울 0.0 0.0 32.7 26.9 16.5 13.0 13.8 13.8

길드워 2 0.0 0.0 45.8 119.0 36.4 26.4 26.4 26.6

로열티 15.2 17.1 14.9 16.8 10.7 14.8 15.1 21.4

기타 6.3 13.8 10.2 14.2 12.7 13.8 10.2 14.2

영업비용 128.8 157.9 145.4 170.2 129.4 135.7 135.6 147.0

영업이익 12.4 -11.1 36.8 113.2 55.5 46.0 36.4 46.2

Growth(YoY %) -69.4% 적전 20.6% 650.2% 348.4% 흑전 -1.0% -59.2%

OPM(%) 8.8% -7.6% 20.2% 39.9% 30.0% 25.3% 21.2% 23.9%

세전이익 18.3 -3.2 54.2 113.6 65.3 55.6 46.2 56.3

지배주주순이익 12.6 -7.3 48.7 101.8 52.1 44.3 36.8 44.9




[그림 63] 리니지 PC방 점유율 - 6위 [그림 64] 리니지2 PC방 점유율 - 11위

0

1

2

3

4

5

6

7

11.7 11.10 12.1 12.4 12.7 12.10 13.1 13.4 13.7

리니지(%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

'11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7

리니지 2(%)

주: 8월 7일 기준 / 자료: Gametrics, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 8월 7일 기준 / 자료: Gametrics, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 65] 아이온 PC방 점유율 - 5위 [그림 66] 블레이드앤소울 PC방 점유율 - 4위

0

5

10

15

20

25

'11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7

아이온(%)

0

5

10

15

20

25

'12.6 '12.8 '12.10 '12.12 '13.2 '13.4 '13.6

블레이드 & 소울(%)

주: 8월 7일 기준 / 자료: Gametrics, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 8월 7일 기준 / 자료: Gametrics, 메리츠종금증권 리서치센터

Ⅴ. Appendix

[Appendix 1] 엔씨소프트의 SWOT Analysis

Strength Weakness

리니지 시리즈, 블레이드앤소울, 길드워2 등의 브랜드 가치

에 기반한 글로벌 온라인 게임 산업의 리더

수익 모델 다변화에 기인한 매출 안정성, 이익 가시성

글로벌 게임 개발 및 퍼블리싱 네트워크 보유

인기 대작 게임 출시에 의존하여 주가와 실적 변동성 큰 비즈니스

Hit-driven business

게임 출시 일정 지연 리스크

게임 산업에 대한 부정적인 여론. 규제 이슈 부각 가능성

Opportunity Threat

콘솔, 태블릿PC 등 신규 플랫폼의 등장

풍부한 현금창출 능력은 시장 상황의 변화에도 안정적인

전략 펼치기 유리

주요 주주 넥슨과의 협력하에 게임 개발 및 해외진출시 시

너지 창출 가능

해외시장 진출시 퍼블리셔 선정의 리스크

새로운 디바이스의 출현.

스마트폰의 0.99$ or Free 게임들, 저가의 대체재 출현

모바일게임 개발에 있어 약점

중국 게임업체들의 가파른 성장세




[Appendix 2] 엔씨소프트 계열회사 관계도 (2012년 기준)

▶㈜오라이언소프트(100%)

▶㈜엔씨소프트서비스(100%)

▶㈜넥스트플레이(80.04%)

▶㈜엔씨다이노스 프로야구단(100%)

▶주식회사 핫독스튜디오(58.33%)

▶㈜엔트리브소프트(76.03%) ┖㈜카니(51%)

▶NC Japan KK(60%)

▶NC Taiwan Co., Ltd.(85%)

▶NC Europe, Ltd.(100%)

NC West Holdings

NCInteractive

Inc.

ArenaNetInc.

NCSoft NEXON CO.,Ltd.

100%

14.7%

100% 100%


[Appendix 3] 엔씨소프트 지분구조 (2012년 기준)

넥슨14.7%(3.2백만주)

김택진(대표이사)9.99%(2.2백만주)

자사주9.0%(1.9백만주)

국민연금6.7%(1.5백만주)

기타59.6%(15.2백만주)


[Appendix 4] 엔씨소프트 종속기업 내역 및 주요 재무현황

종속기업명 주요 영업활동 지배기업 유효지분율주요재무현황(단위:억원)

자산 부채 자본 매출액 순이익NC West Holdings 지주회사 100% 731 710 21 - -NC Interactive Inc. 온라인 게임 서비스 공급 100% 1,264 833 431 1,125 62ArenaNet Inc. 온라인 게임 개발 100% 872 1,281 -409 681 280NC Japan KK 온라인 게임 서비스 공급 60% 442 121 311 675 5NC Taiwan Co., Ltd. 온라인 게임 서비스 공급 85% 220 128 92 111 -9NC Europe, Ltd. 온라인 게임 서비스 공급 100% 430 290 140 761 103㈜오라이언소프트 소프트웨어 개발 100% 21 6 15 37 4㈜엔씨소프트서비스 콜센터 운영 서비스 제공 100% 53 22 31 81 1㈜넥스트플레이 온라인게임 개발 80% 4 80 -76 40 21㈜엔씨다이노스 프로야구단 프로야구단 운영 100% 205 172 33 284 -7주식회사 핫독스튜디오 모바일 게임 개발 58% 43 12 31 45 4㈜엔트리브소프트 온라인 게임 서비스 공급 76% 297 106 191 318 -33㈜카니 소프트웨어 개발 51% 4 1 -3 1 -4

주: 2012년 기준 자료: 엔씨소프트, 메리츠종금증권 리서치센터



손익계산서 (억원,원,배,%)

요약 손익계산서 2011 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 6,089 7,535 7,319 8,469 9,292

매출원가 1,391 2,262 2,245 2,541 2,044

매출총이익 4,697 5,273 5,074 5,928 7,248

판매비와관리비 3,340 3,761 3,232 3,260 3,358

기타손익 113 86 20 26 34

영업이익 1,357 1,513 1,841 2,668 3,890

금융수익 222 174 154 170 175

종속/관계기업관련손익 59 70 56 51 46

기타영업외손익 -66 72 60 60 60

세전계속사업이익 1,572 1,829 2,112 2,949 4,170

법인세비용 395 292 125 73 83

당기순이익 1,177 1,537 1,791 2,525 3,599

지배주주지분 순이익 1,207 1,558 1,781 2,516 3,588

시가총액 67,181 32,956 38,022 38,022 38,022

기업가치(EV) 62,085 27,762 31,716 29,660 26,586

주당데이터(W)

기말주식수(만주) 2,185 2,190 2,191 2,191 2,191

SPS 27,895 34,437 33,403 38,645 42,399

EPS(지배주주) 5,529 7,120 8,128 11,479 16,375

CPFS 7,509 10,556 12,619 16,112 20,945

EBITDAPS 7,385 8,665 10,206 14,032 19,662

BPS 37,772 39,603 50,589 61,384 77,066

DPS 600.0 600.0 600.0 600.0 600.0

Valuation(x)

PER 55.6 21.1 21.3 15.1 10.6

PCR 41.0 14.3 13.7 10.8 8.3

PSR 11.0 4.4 5.2 4.5 4.1

EBITDA 1,612.0 1,896.0 2,236.3 3,075.0 4,308.8

PBR 8.0 3.7 3.4 2.8 2.3

EV/EBITDA 38.5 14.6 14.2 9.6 6.2

수익성과 효율성

매출총이익률 77.1 70.0 69.3 70.0 78.0

영업이익률 22.3 20.1 25.2 31.5 41.9

순이익률 19.3 20.4 24.5 29.8 38.7

EBITDA 마진율 26.5 25.2 30.6 36.3 46.4

ROA 10.9 12.6 12.4 14.9 18.0

ROE 14.6 16.8 15.9 18.4 21.7

ROIC 33.9 30.2 35.9 51.0 70.4

성장성

매출액증감율 -6.3 23.8 -2.9 15.7 9.7

매출총이익증감율 -7.8 12.3 -3.8 16.8 22.3

영업이익증감율 -44.0 11.4 21.7 44.9 45.8

순이익증감율 -29.7 30.6 16.5 41.0 42.5



대차대조표 (억원,원,배,%)

요약 대차대조표 2011 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 6,390 6,743 7,841 10,148 13,527

현금및현금성자산 592 1,230 1,210 2,214 4,025

매출채권 727 767 1,067 1,301 1,588

재고자산 13 20 21 21 22

비유동자산 4,745 6,425 6,538 6,662 6,787

유형자산 3,663 4,258 4,343 4,430 4,519

무형자산 303 1,333 1,360 1,387 1,415

투자자산 361 455 464 474 483

자산총계 11,134 13,168 15,707 18,211 21,793

유동부채 1,987 2,357 2,427 2,500 2,575

매입채무 1 67 67 67 67

단기차입금 124 122 106 106 106

유동성장기부채 0 0 0 0 0

비유동부채 463 606 639 674 712

사채 0 0 0 0 0

장기차입금 0 0 0 0 0

부채총계 2,450 2,963 3,066 3,174 3,287

자본금 109 109 109 109 109

자본잉여금 2,197 2,201 2,166 2,166 2,166

이익잉여금 7,254 8,707 10,369 12,765 16,234

비지배주주지분 129 200 195 198 202

자본총계 8,685 10,206 12,641 15,037 18,506

재무안정성

부채비율 28.2 29.0 24.3 21.1 17.8

유동비율 321.6 286.1 323.0 405.9 525.3

차입금의존도 1.1 1.8 1.3 1.1 1.0

이자보상배율 179.0 174.7 95.3 138.0 195.4

금융비용부담률 0.1 0.1 0.3 0.2 0.2

현금흐름표 (억원,원,배,%)

요약 현금흐름표 2011 2012 2013E 2014E 2015E

영업활동 현금흐름 1,386 2,106 1,439 2,723 3,847

당기순이익(손실) 1,177 1,537 1,791 2,525 3,599

유형자산감가상각비 215 287 296 305 314

무형자산상각비 40 96 99 102 105

투자활동 현금흐름 -1,274 -1,465 -1,526 -1,789 -2,107

CAPEX -1,909 -898 -190 -171 -154

무형자산의감소(증가) 126 -94 -9 -9 -9

재무활동 현금흐름 -117 55 67 69 71

차입금 증감 87 114 -28 0 0

배당금지급 -119 -119 -120 -120 -120

자본의증가 76 4 6 0 0

자기주식의처분(취득) 11 0 0 0 0

현금증가 -3 639 -20 1,003 1,811

기초현금 595 592 1,230 1,210 2,214

기말현금 592 1,230 1,210 2,214 4,025



Compliance Notice

동 자료는 작성일 현재 사전고지와 관련한 사항이 없습니다.당사는 동 자료에 언급된 종목과 계열회사의 관계가 없으며 2013

년 8월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 유가증권(DR, CB, IPO, 시장조성 등) 발행 관련하여 지난 6개월 간 주간사로 참여

하지 않았습니다. 당사는 2013년 8월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 1%이상 보유하고 있지 않습니다. 당사의 조

사분석 담당자는 2013년 8월 8일 현재 동 자료에 언급된 종목의 지분을 보유하고 있지 않습니다.본 자료에 게재된 내용들은

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(작성자: 김동희)

동 자료는 투자자들의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 배포되는 자료입니다. 동 자료에 수록된 내용은 당사 리

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투자등급 관련사항 1. 종목추천관련 투자등급(추천기준일 종가대비 4등급)

→아래 종목투자의견은 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함.

ㆍStrong Buy : 추천기준일 종가대비 +50%이상.

ㆍBuy : 추천기준일 종가대비 +15%이상 ~ +50%미만.

ㆍHold : 추천기준일 종가대비 +5%이상 ~ +15%미만.

ㆍReduce : 추천기준일 종가대비 +5%미만.

2. 산업추천관련 투자등급(추천기준일 시장지수대비 3등급)

→아래 산업투자의견은 시가총액기준 산업별 시장비중 대비 보유비중의 변화를 추천하는 것.

ㆍ비중확대(Overweight).

ㆍ중립(Neutral).

ㆍ비중축소(Underweight)

엔씨소프트(036570)의 투자등급변경 내용 추천확정일자 자료의 형식 투자의견 목표주가 담당자 주가 및 목표주가 변동추이

2013.08.08 기업분석 Buy 230,000 김동희

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

400,000

2011.08 2011.12 2012.04 2012.08 2012.12 2013.04 2013.08

주가 목표주가

엔씨소프트 130807 editing 최종 f f...

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