土地制度 + 潜在需求 = 承受力

－ 2008 年房地产行业投资策略

帅虎 张峦（房地产行业分析师）2007 年 12 月

引子

2

报告的主线与逻辑：

行业行业分析 分析

宏观宏观调控调控

影响影响分析分析

结论结论

收入推动需求

调控效果有限

更多的推动力

．．．

调控难改供求缺口，规模化生存与资源优势。

房地产行业“增持”评级

土地卖方垄断

潜在需求庞大

物业税

打击囤地与捂盘

经适房与廉租房有效供应不足

引子

3

2008 年：行业展望—供求鸿沟与规模化生存

2008 年投资要点：调控难改供求缺口、规模化、资源优势 住宅（增持，上调） 商务地产（增持，维持）

代码 简称EPS（元） 投资评级

2006 2007E 2008E 2009E 上期 本期

000002.CH 万科 0.49 0.72 1.10 1.71 买入 买入

000402.CH 金融街 0.49 0.71 0.81 1.27 买入 买入

概要

4

1. 土地制度决定房价收入比

2. 供求鸿沟

3. 调控难改供求缺口

4. 规模化生存

5. 重点公司分析

1. 土地制度决定房价收入比

5资料来源：国家统计局，美国普查局，香港统计处，海通证券研究所

1996-2007 年中国大陆、香港、美国的房价收入比

0

4

8

12

16

20

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

中国大陆 北京 上海 香港 美国

美国的房价收入比在房价最高的 2006年，也不过 3.80 倍。而香港的房价收入比，在泡沫破裂后房价最低的 2001年也有 10.62 倍，而且很快就卷土重来，预计 2007 年将达到 16 倍左右

按照官方的统计数据， 2007 年中国大陆的房价收入比为 9.23 倍，北京、上海则分别为14.15 倍、 10.85 倍

1. 土地制度决定房价收入比

6

房价收入比的计算：房价 = 住宅平均价格 * 人均居住面积 * 家庭平均规模收入 = 人均可支配收入（或中位数收入） * 家庭平均规模

需要强调的是，房价收入比已经剔除了收入变化对于该指标的影响

因此，香港居民较高的收入并不成为其房价收入比高昂的原因。更何况， 1996 年香港居民的家庭中位数收入为 20.4 万港元，而 2006 年也只有20.7 万港元，基本没有发生变化

1. 土地制度决定房价收入比

7

以往的解释并不适用 人口红利、城市化进程加速。与美国一样，现在的香港并不存在人口

红利、城市化进程加速等利好

投资渠道单一导致房价收入比高昂。我们认为，在中国香港一个如此国际化的城市，这个理由并不成立

土地稀缺。中国香港尚有 70% 的土地没有开发利用，这个理由也没有说服力。至于中国大陆，这个理由更不可能成立

流动性泛滥。自 2000 年以来，全球一直处于流动性泛滥的局面。但我们需要考虑的是 :首先 , 流动性泛滥是所有行业所面临的问题，并不是房地产行业的独特问题 ; 其次 , 流动性泛滥只会引致房价收入比的相对变化，但长期以来房价收入比绝对值相差如此悬殊，流动性泛滥是难以解释的

1. 资源为王之油气资源

8

1. 土地制度决定房价收入比

独特的土地制度

中国香港实行土地批租制度

中国大陆以往以协议出让为主， 2003 年以来，招拍挂制度逐步推广

两者的土地市场，都是卖方完全垄断的市场

1. 资源为王之油气资源

9

1. 土地制度决定房价收入比

我国的土地供应体系

全国土地利用总体规划

国土资源部 地方政府 开发商土地储备中心

拍卖招标

协议出让

挂牌分解落实并监督执行

组织土地一级开发与出让

1. 资源为王之油气资源

10

1. 土地制度决定房价收入比

卖方完全垄断的土地市场

卖方完全垄断

土地市场

房屋销售市场

相对开放

房屋租赁市场

完全开放

相对于自由竞争的市场，供应更少，价格更高

经常性的非饱和供应

1. 资源为王之油气资源

11

1. 土地制度决定房价收入比

土地紧缺的市场预期强化机制

土地供不应求

房价收入比居高不下开发商

囤地和捂盘

卖方完全垄断的土地市场

在卖方完全垄断的土地市场中，土地供不应求的局面导致房价收入比居高不下，而开发商预期未来这一局面将延续，选择囤地和捂盘也在意料之中。

1. 土地制度决定房价收入比

12

自 1999 年以来，囤地现象日趋严重。 2005 年以来，管理层打击囤地的决心一直很大，但开发商的囤地热情依然不减。 1998-2007 年 10 月，全国累计已购置但未开发土地面积占累计已购置土地面积的比例，依然高达 39%

资料来源：国家统计局，国土资源部

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%累计购置面积（万平米，左轴） 累计未开发面积（万平米，左轴）%累计未开发面积占比（ ，右轴）

1998-2007年我国土地累计已购置面积、累计已购置但未开发面积

1. 土地制度决定房价收入比

13

至于捂盘现象，包括推迟建设进度和达到预售标准后仍不开始销售等。一般而言，竣工面积与施工面积之比越低，捂盘现象越严重。 2000-2007 年间，该比值从 39.2% 将下降到 15.7%

资料来源：国家统计局

2000-2007年我国住宅竣工面积与施工面积

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

160000

180000

200000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%( , )竣工面积 万平米 左轴 ( , )施工面积 万平米 左轴 ( %, )比例 右轴

2. 供求鸿沟

14

供不应求日益严重销售量表达的是在当期价格下有购买能力的需求。竣工量与销售量之比，反映了当下的供求关系。该比值从 2000 年的 1.25 将下降到 2007 年的 0.47

资料来源：国家统计局，海通证券研究所

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4( , )竣工面积 万平米 左轴 ( , )销售面积 万平米 左轴 ( )供求比 右轴

供过于求供不应求

2000-2007 年全国住宅竣工面积与销售面积

2. 供求鸿沟

15

从竣工面积与销售面积之比来看，除个别城市外 , 2005 年全国各个城市就已经供不应求 , 2007 年这一局面将更为加剧。

资料来源：国家统计局，海通证券研究所

2000-2007 年全国各城市住宅竣工面积与销售面积之比

0

0.5

1

1.5

2

2.5

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

全国 北京 上海 广州 深圳 天津 南京

供过于求

供不应求

2. 供求鸿沟

16

因受高房价而未被满足的潜在需求更为庞大

资料来源：海通证券研究所

我们认为 , 潜在需求分为两个部分 , 一是因结婚而产生的首次购房需求 , 二是因为建筑老化而产生的需求。假设如下：

25-34岁之间的人群中，因为结婚等原因，有 80% 的存在首次购房需求；

根据建设部的抽样统计，我国建筑的平均存续周期是 30 年左右，出于谨慎原则，我们假设该值为 40 年。

2. 供求鸿沟

17

基于如此谨慎的假设，且尚未考虑住宅的升级换代和购买第二套住房的需求，累计未被满足的潜在需求已经达到 31亿平方米，按照每年 5亿平方米的竣工进度，尚需要 6 年时间来满足。这还没有考虑新增需求

资料来源：国家统计局，海通证券研究所

累计潜在需求 ( 万平米 )

销售量 ( 万平米 ) 竣工量 ( 万平米 ) 竣工 / 销售 竣工 / 潜在需求

1998 39675 9638 10886 1.13 0.27

1999 72641 12591 13574 1.08 0.20

2000 106097 15137 18949 1.25 0.20

2001 139506 18499 22544 1.22 0.20

2002 174356 22117 26613 1.20 0.21

2003 208720 28503 32201 1.13 0.22

2004 240794 33820 34677 1.03 0.22

2005 271294 39131 40005 1.02 0.22

2006 297310 54392 43247 0.80 0.21

2007E 312444 58714 27797 0.47 0.12

3. 调控难改供求缺口

18

如上所述，中国房地产市场存在两大特点：

未被满足的潜在需求十分庞大，未来仍将如此

相比庞大的潜在需求，有效供应严重不足

这也是宏观调控一直意在解决的

3. 调控难改供求缺口

19

调控的手段：

利率

税收。土地增值税继续加强清算，市场预期的物业税

打击捂盘和囤地

推广经济适用房和廉租房建设

信贷政策

3. 调控难改供求缺口

20

顾名思义 , 物业税是在房屋持有环节征收的税种。根据国际经验 , 如果这一税种得到实施 , 房地产交易环节的各项税收 , 如房产税 , 土地增值税将不再征收 ; 而国际通行的税收标准是房地产评估值的 0.5-1.5%之间。而现有的房地产税收 , 其税率远高于此

而且 , 我们预计 , 如果我国开征这一税种 , 自住用房应该不会成为纳税对象。因此 , 我们认为 , 物业税如果推出 , 并不会对房地产行业带来负面影响

另外 , 物业税空转试点城市的扩大 , 并不意味着物业税将很快推出。原因如下 , 一是物业税的征收较为复杂 , 相关征收机构需要时间熟悉 ; 其次 , 我国的物业评估机构极其缺乏 ; 最后 , 也是最关键的 , 作为一个尚未经过人大立法批准实施的新税种 , 且意义重大 , 其立法过程应该需要一定的时间

物业税：“一条鞭法”，尚需等待

3. 调控难改供求缺口

21

根据官方数据 , 截至 2007 年 , 我国住宅的施工面积和竣工后未销售面积只有不到 15亿平方米，这将构成未来两到三年的主要供应。假设打击捂盘的效果完全达到 , 所有施工和竣工后未销售面积都在未来三年内分批推向市场，平均每年 5亿平方米

而 2006 年、 2007 年住宅的销售面积，分别为 5.4亿平方米、 5.8亿平方米，按此速度，足以吸纳未来供应

而且，如前所述 , 截至 2007 年 , 我国至少还有 31亿平方米的潜在需求没有得到满足。我们预测 , 2008-2010 年间 , 累计将至少有 53亿平方米的潜在需求

因此，未来考虑潜在需求在内的供需缺口将是 37亿平方米

打击捂盘：效果有限

3. 调控难改供求缺口

22

截至目前 , 全国范围内已购置、但尚未开发的土地 ( 也就是囤积的土地 ), 最多可建设 21亿平方米的住宅面积。而且 , 考虑到住宅建设周期平均至少为两年 , 且所囤积的土地需要分期分批的建设 , 因此 , 在未来三年 , 所囤积土地供应的住宅应该为 7亿平方米。基于审慎原则，我们假设为 10亿平方米。而且 , 这一假设的前提是调控措施完全贯彻实施

37亿平米与 10亿平米的缺口为 27亿平米 , 这只能由增量的土地来满足

但是 , 正如管理层所提及的，增加土地供应的主旨是“逼存量 , 控增量” 。土地新增供应大幅度增加 , 是暂时不可能实现的

因此，至少未来三年内，供应是难以满足潜在需求的，且缺口巨大

打击囤地

3. 调控难改供求缺口

23

经济适用房与廉租房：缓解部分潜在需求，但路还漫长

经济适用房与廉租房的逐步推广 , 将为部分收入较低的居民提供居住需要。但很明显 , 其适用范围有限 , 且将是长期的过程

如前所述 , 未来三年就至少有 27亿平方米的潜在需求难以满足。考虑到地方政府的财政压力 , 经济适用房与廉租房未来三年顶多能满足其中的 4-6亿平方米。供应与潜在需求的缺口仍很大

香港的公营租住单位和租住出售单位 , 合计占到了香港居民住宅的 44.7% 。但就是在这样一个市场 , 房价收入比仍居高不下。其背后的根源，在于延续至今的土地批租制度

我国大陆达到我国香港的这一程度，所需时间将异常漫长。很显然 , 经济适用房与廉租房的推广，并不会改变住宅供不应求的局面

3. 调控难改供求缺口

24

公营租住单位22. 8%

租住出售单位15. 9%

私人永久房屋55. 3%

2006 年我国香港的房屋归属

资料来源：香港政府统计处 , 海通证券研究所

3. 调控难改供求缺口

25

收入增长：推动潜在需求转化为现实需求

无论从全国范围来看，还是北京、上海，人均可支配收入近年均保持 10%左右的增速，未来继续看好，成为推动需求从潜在转化为现实的动力

资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E0

0.02

0.04

0.06

0.08

0.1

0.12

0.14人均可支配收入（元，左轴） %增长率（ ，右轴）

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%北京人均可支配收入（元，左轴） 上海人均可支配收入（元，左轴）%北京增长（ ，右轴） %上海增长（ ，右轴）

1998-2007 年我国人均可支配收入 1998-2007 年北京、上海人均可支配收入

3. 调控难改供求缺口

26

人均储蓄存款：比收入更强的需求引擎

资料来源：国家统计局，各城市统计局，海通证券研究所

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007E

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0上海人均可支配收入（元，左轴） 上海人均储蓄存款（元，左轴）倍数（右轴）

考虑到灰色收入的存在，人均可支配收入并不能完全反映居民的收入状况，从人均储蓄余额来看，居民的购买能力更为可观

上海 2006 年人均储蓄存款是人均可支配收入的 2.3 倍

1998-2007 年上海市人均可支配收入与储蓄存款

4. 规模化生存

27

如上所述，卖方完全垄断的土地市场格局，决定了住宅市场供不应求将长期存在

因此，房地产行业的平均利润率将继续超越其他行业，这也是我们继续看好房地产行业的根本原因

行业内各个公司的利润率将趋于一致

（ 1 ）招拍挂制度的实施；（ 2 ）土地增值税的加强清算

除了个别肩负城市建设使命的公司，如天鸿宝业、金融街、陆家嘴等公司之外，多数公司难以再因地价低廉获得超额收益。在行业内各个公司利润率趋于一致的情况下 , 规模扩张成为房地产公司发展的关键因素

行业平均利润率继续超越其他行业

4. 规模化生存

28

在行业起步期，市场供不应求，销售并不存在压力，资源优势最为关键，低廉的土地意味着额外的收益。

在行业发展期，市场依旧是供给决定需求，但行业内各个公司的利润率趋于一致，规模化拓张成为房地产公司发展的关键。我们认为，现在的房地产行业还处于发展期。

在行业成熟期，如在 2015 年之后，随着人口红利的消失和城市化进程放缓 , 市场将是需求决定供给。品牌和差异化战略将发展的关键。

在行业发展的不同阶段，有不同的关键

5. 重点上市公司分析

29

规模拓张，并购先锋。万科准确的预计到了行业利润率趋于一致的趋势，较早的实现了从精细化生产到规模扩张的过渡，通过不断并购 , 较早的实现了全国化布局，先发优势明显

资产周转速度业内领先， 18 个月的项目建设及销售周期更是行业所罕见

极低的有息负债率和极强的融资能力

住宅工业化，尚需等待。但如果一旦实现大规模应用 , 将极大的缩短项目建设周期 , 为其规模化发展提供强有力的保障

股权激励，业绩释放催化剂。预计 2007-09 年的 EPS 分别为 0.71 元、 1.10 元、 1.52元

万科（ 000002 ）：行业蓝筹＋并购先锋

5. 重点上市公司分析

30资料来源：公司公告，海通证券研究所

2008 年住宅类上市公司的 PE 与 P/RNAV

万科

招商地产

保利地产金地集团

苏宁环球

天鸿宝业

中华企业

5

10

15

20

25

30

35

40

1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 P/ RNAV

P/E

5. 重点上市公司分析

31

西扩悄然布局，十年发展无忧。金融街区域 1.03 平方公里的土地，支撑了它以往十几年的发展，根据政府规划，未来该区域将拓展为 2.58 平方公里，为其未来十年的发展提供了保障。这正是金融街独特的资源优势

另外 , 考虑到北京写字楼等商务地产的投资收益率高达 8% 以上 , 远高于住宅行业 , 并不存在行业泡沫 , 受宏观调控的影响也较小 , 理应享受一定的溢价。净现值诱惑。若考虑西扩在内，每股净现值将达到 35 元左右，相对当下股价，空间巨大

PE 结合 NAV估值。若每股 NAV 较高，则可给予较高的 PE

还有什么可以期待？！ 2008 年业绩超越预期，按明年年初公开增发 3亿股计算， 2007 － 09 年的EPS 分别为 0.71 元、 0.81 元、 1.27 元

金融街（ 000402 ）：净现值诱惑

5. 重点上市公司分析

32资料来源：公司公告，海通证券研究所

金融街

中国国贸

陆家嘴世茂股份

张江高科

浦东金桥

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 P/ RNAV

P/E

2008 年商务地产类上市公司的 PE 与 P/RNAV

5. 重点公司评级及目标价

33

代码 简称EPS（元） 投资评级

6个月内目标价2006 2007E 2008E 2009E 上期 本期

000002.CH 万科 0.49 0.72 1.10 1.71 买入 买入 42.75

000402.CH 金融街 0.49 0.71 0.81 1.27 买入 买入 36.15

600376.CH 天鸿宝业 0.03 0.05 1.31 2.23 -- 买入 52.04

600246.CH 万通地产 0.20 0.32 0.95 1.52 -- 买入 33.25

600533.CH 栖霞建设 0.56 0.80 1.10 1.39 买入 增持 33.00

600007.CH 中国国贸 0.24 0.29 0.36 0.58 增持 增持 21.60

资料来源：海通证券研究所

34

谢谢！欢迎交流！

海通证券房地产行业分析师 帅 虎电 话： 021-23219401 Email ： shuaih@htsec.com

海通证券房地产行业分析师 张 峦电 话： 021-23219402 Email ： zhangluan@htsec.com

公司评级买入：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅在 15% 以上；增持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 5% 与 15% 之间；中性：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 5% 之间；减持：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅介于 -5% 与 -15% 之间；卖出：我们预计未来 6 个月内，个股相对大盘涨幅低于 -15% 。 行业评级增持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5% 以上；中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－ 5% 与 5% 之间；减持：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5% 以下。

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