第十章第十章

證券的評價與風險證券的評價與風險

10-2

第一節　各類證券的評價第一節　各類證券的評價

一、債券的評價 一、債券的評價 (( 一一 )) 一般債券一般債券　　　一般債券係指每年、每半年、每季或每月　　　一般債券係指每年、每半年、每季或每月

支付利息，且有一定到期日的債券。其評價公支付利息，且有一定到期日的債券。其評價公式為：式為：

10-3

　　　　 VV00 ＝債券價值＝債券價值　　　　 I I ＝每期支付的利息＝每期支付的利息　　　　 M M ＝債券的面額或到期值＝債券的面額或到期值　　　　 i i ＝適當的折現率＝適當的折現率　　　　 nn 　＝債券流通在外期間　＝債券流通在外期間　　　　 PP 　＝年金現值　＝年金現值　　　　 pp 　＝複利現值　＝複利現值

i|n

i|n

10-4

　　　假設大忠公司一年前發行八年期的公司債，　　　假設大忠公司一年前發行八年期的公司債，面額面額 $100,000$100,000 ，票面利率，票面利率 5%5% ，每年付息一次，，每年付息一次，目前與該債券類似風險程度的市場利率為目前與該債券類似風險程度的市場利率為 6%6% ，，則大忠公司債券的價值計算如下：則大忠公司債券的價值計算如下：

　　　　 M M ＝＝ $100,000$100,000　　　　 I I ＝＝ $100,000 × 5%$100,000 × 5% ＝＝ $5,000$5,000　　　　 i i ＝＝ 6%6%　　　　 n n ＝＝ 88 －－ 11 ＝＝ 77　　　　 VV00 ＝＝ $5,000 × P 7 0.06$5,000 × P 7 0.06 ＋＋ $100,000 × p 7 0.06$100,000 × p 7 0.06　　　＝　　　＝ $5,000 × 5.582$5,000 × 5.582 ＋＋ $100,000 × 0.665$100,000 × 0.665　　　＝　　　＝ $27,910$27,910 ＋＋ $66,500$66,500 ＝＝ $94,410$94,410

10-5

(( 二二 )) 永續債券永續債券 (Perpetual Bond)(Perpetual Bond)

　　　永續債券係指只有付息永不還本的債券，　　　永續債券係指只有付息永不還本的債券，僅限於政府才可能發行。其評價公式為僅限於政府才可能發行。其評價公式為

10-6

　　　假設政府發行永續債券面額　　　假設政府發行永續債券面額 $100,000$100,000 ，票，票面利率面利率 6%6% ，每半年付息一次，當時公債的市，每半年付息一次，當時公債的市場利率為場利率為 4%4% ，則其內涵價值為，則其內涵價值為

　　 　　 I I ＝＝ $100,000 × 6% × $100,000 × 6% × ＝＝ $3,000$3,000

　　 　　 i i ＝＝ 4% × 4% × ＝＝ 2%2%

　　　　 VV00 ＝　　　＝＝　　　＝ $150,000$150,000

21

21

%2000,3$

10-7

(( 三三 )) 零息債券零息債券 (Zero-coupon Bond)(Zero-coupon Bond)

　　　零息債券係指只有還本而永不付息的債券，　　　零息債券係指只有還本而永不付息的債券，與永續債券完全相反。此種債券因為不用付息，與永續債券完全相反。此種債券因為不用付息，則投資者主要在於賺取其價差，故其發行價格則投資者主要在於賺取其價差，故其發行價格遠低於面值，亦即折價很大。其評價公式為遠低於面值，亦即折價很大。其評價公式為

10-8

　　　假設大華公司發行零息債券，面額　　　假設大華公司發行零息債券，面額 $100,0$100,0

0000 ，五年後按面額還本，若市場利率為，五年後按面額還本，若市場利率為 6%6% ，，則其內涵價值計算如下：則其內涵價值計算如下：

　　 VV00 ＝＝ $100,000 × p $100,000 × p

　　＝　　＝ $100,000 × 0.747$100,000 × 0.747

　　＝　　＝ $74,700$74,700

06.0|5

10-9

(( 四四 )) 債信評等 債信評等 　　　美國兩大債券評等機構為穆迪　　　美國兩大債券評等機構為穆迪 (Moody‘s)(Moody‘s)

和標準普爾和標準普爾 (Standard & Poor’s(Standard & Poor’s ，簡稱，簡稱 S&P)S&P) ；；我國則為中華信用評等公司我國則為中華信用評等公司 (( 簡稱中華評信簡稱中華評信 )) 。。一般劃分等級方式如下： 一般劃分等級方式如下：

　　　可知要符合投資級，必須達到　　　可知要符合投資級，必須達到 BBBBBB 以上以上的評等，有很多基金明文規定不得投資於的評等，有很多基金明文規定不得投資於 BBBBBB以下的等級，以免損及大眾的權益。以下的等級，以免損及大眾的權益。

10-10

　　　而　　　而 BBBBBB 級以下之債券則稱為「垃圾債券」級以下之債券則稱為「垃圾債券」 (Junk B(Junk Bond)ond) ，為高風險高報酬的債券，一般所謂「高收益債，為高風險高報酬的債券，一般所謂「高收益債券」均屬之。這種債券本來是有良好績效的公司，卻券」均屬之。這種債券本來是有良好績效的公司，卻突然發生財務危機，而影響其評等。演變至今，此類突然發生財務危機，而影響其評等。演變至今，此類證券多由尚未建立良好記錄之新公司所發行，或者是證券多由尚未建立良好記錄之新公司所發行，或者是反資本化反資本化 (Decapitalization)(Decapitalization) 的高舉債公司，用舉債取代的高舉債公司，用舉債取代權益證券的發行，或是為購併而舉債，這些原因所發權益證券的發行，或是為購併而舉債，這些原因所發行之債券因屬「高風險債券」當然也具高收益性質，行之債券因屬「高風險債券」當然也具高收益性質，故稱為垃圾債券。故稱為垃圾債券。 19801980 年代，這類債券確實吸引很多年代，這類債券確實吸引很多投資者為了賺取其較高之收益而爭相購買，此種狀況投資者為了賺取其較高之收益而爭相購買，此種狀況有如天使降落凡塵般，故有「掉落天使」有如天使降落凡塵般，故有「掉落天使」 (Falling Ang(Falling Angel)el) 之稱。之稱。

10-11

(( 五五 )) 債券的存續期間債券的存續期間 (Duration) (Duration)

　　　雖然債券都會有既定的到期日　　　雖然債券都會有既定的到期日 (( 永續債券永續債券除外除外 )) ，然而由於市場利率總是會變動，因而，然而由於市場利率總是會變動，因而影響債券的價格，於是發行債券的機構可能考影響債券的價格，於是發行債券的機構可能考慮在公開市場買回債券比較有利，若仍需要資慮在公開市場買回債券比較有利，若仍需要資金亦可再發行新債券，因此債券的實際存續期金亦可再發行新債券，因此債券的實際存續期間就不一定是它的到期期間。 間就不一定是它的到期期間。

10-12

1. 1. 影響存續期間的因素：影響存續期間的因素：

　影響債券存續期間的因素有三：　影響債券存續期間的因素有三：

　　 (1) (1) 債券的到期日債券的到期日

　　 (2) (2) 票面利率 票面利率

　　 (3) (3) 到期收益率 到期收益率

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2. 2. 各類債券的存續期間：各類債券的存續期間：　 一般來說，債券的實際存續期間，會小於債券　 一般來說，債券的實際存續期間，會小於債券

的到期期間，頂多等於到期期間，分述如下：的到期期間，頂多等於到期期間，分述如下：　　 (1) (1) 付息債券：付息債券：　　 所有付息債券的存續期間將小於或等於其到　　 所有付息債券的存續期間將小於或等於其到

期期間。 期期間。　　 (2) (2) 零息債券：零息債券：　　 零息債券的存續期間將等於其到期期間，　　 零息債券的存續期間將等於其到期期間，

因為持有債券的期間不會有任何現金流量， 因為持有債券的期間不會有任何現金流量， 故利率變動不會影響其資金成本的負擔。 故利率變動不會影響其資金成本的負擔。

10-14

　　 (3) (3) 永續債券：永續債券：　　 理論上永續債券期限無窮大，永無到期日，　　 理論上永續債券期限無窮大，永無到期日，

但是每期都有固定之利息負擔，仍然可以計 但是每期都有固定之利息負擔，仍然可以計 算其可能的存續期間，公式如下： 算其可能的存續期間，公式如下：

　　　　 DD 為存續期間為存續期間 (Duration) (Duration)

　　　　 rr 為到期收益率為到期收益率 ((殖利率殖利率 ) )

10-15

　假設某一永續債券每年付息一次，其殖利率為　假設某一永續債券每年付息一次，其殖利率為5%5% ，則其存續期間為，則其存續期間為 2121 年，計算如下： 年，計算如下：

10-16

二、特別股的評價 二、特別股的評價 　　　特別股大多是永久發行，此與一般債券大　　　特別股大多是永久發行，此與一般債券大

不相同，卻類似永續債券。特別股評價公式如不相同，卻類似永續債券。特別股評價公式如下：下：

  

　　　　 DD ＝特別股股利＝特別股股利　　　　 k k ＝預期報酬率＝預期報酬率

10-17

　　　假設大孝公司發行之特別股，股利率為　　　假設大孝公司發行之特別股，股利率為 1010

%% ，亦即每股，亦即每股 $1$1 ，投資人預期報酬率為，投資人預期報酬率為 5%5% ，，則每股特別股價值如下：則每股特別股價值如下：

10-18

三、普通股的評價 三、普通股的評價 　　　理論上普通股的評價公式，也可按各期股　　　理論上普通股的評價公式，也可按各期股

利折算成現值，亦即利折算成現值，亦即

　　普通股的評價分為下列幾種： 　　普通股的評價分為下列幾種：

10-19

(( 一一 )) 零成長模式零成長模式　　　此種情況為股利每年都相同，亦即股利成　　　此種情況為股利每年都相同，亦即股利成長率為零，類似特別股，其評價模式如下：長率為零，類似特別股，其評價模式如下：

　　　假設大仁公司每年發放　　　假設大仁公司每年發放 $2$2 之現金股利，之現金股利，投資人預期報酬率為投資人預期報酬率為 8%8% ，則每股價值為，則每股價值為 $2 ÷ $2 ÷

8%8% ＝＝ $25$25 。。

10-20

(( 二二 ))固定成長模式固定成長模式　　　此為公司的盈餘或股利，每年都呈現固定　　　此為公司的盈餘或股利，每年都呈現固定

的成長率，若基期股利為，則第一期股利為的成長率，若基期股利為，則第一期股利為 DD11

＝＝ DD00(1(1 ＋＋ g)g) ，第二期股利為，第二期股利為 DD22 ＝＝ DD00(1(1 ＋＋ g)g)22 ，，依此類推，其評價模式為：依此類推，其評價模式為：

　　 gg ＝預期盈餘或股利成長率＝預期盈餘或股利成長率

10-21

　　　假設前述大仁公司每年盈餘或股利成長率　　　假設前述大仁公司每年盈餘或股利成長率為為 3%3% ，去年發放股利，去年發放股利 $2$2 ，投資人預期報酬率，投資人預期報酬率為為 8%8% ，則每股價值為，則每股價值為

10-22

(( 三三 ))超常態成長模式 超常態成長模式 　　模式如下： 　　模式如下：

　　　假設大仁公司為一超常態成長的公司，其　　　假設大仁公司為一超常態成長的公司，其超常態成長率為超常態成長率為 10%10% ，為期在前，為期在前 33 年，之後為年，之後為常態成長，常態成長率為常態成長，常態成長率為 5%5% ，公司去年發放，公司去年發放每股股利每股股利 $2$2 ，若投資人預期報酬率為，若投資人預期報酬率為 8%8% ，則，則公司股票價值計算如下：公司股票價值計算如下：

10-23

1. D1. D11 ＝＝ $2(1$2(1 ＋＋ 10%)10%) ＝＝ $2.2$2.2

　　 DD22 ＝＝ $2.2 × (1$2.2 × (1 ＋＋ 10%)10%) ＝＝ $2.42$2.42

　　 DD33 ＝＝ $2.42 × (1$2.42 × (1 ＋＋ 10%)10%) ＝＝ $2.662$2.662

　前三年的現值為　前三年的現值為 (( 折現率為折現率為 8%)8%)

　　 $2.2 × 0.926$2.2 × 0.926 ＋＋ $2.42 × 0.857$2.42 × 0.857 ＋＋ $2.662 × 0.794$2.662 × 0.794

　＝　＝ $2.0372$2.0372 ＋＋ $2.07394$2.07394 ＋＋ $2.113628$2.113628

　＝　＝ $6.224768$6.224768

　≒　≒ $6.22$6.22

10-24

2. D2. D44 ＝＝ DD33 × (1+5%) × (1+5%) ＝＝ $2.662 ×1.05$2.662 ×1.05 ＝＝ $2.7951$2.7951

　茲以代表第三年底之股價，　茲以代表第三年底之股價， gg 為第三年底以後為第三年底以後之常態成長率，則之常態成長率，則

　　 VV33 之現值為之現值為 $93.17 × 0.794 $73.98≒$93.17 × 0.794 $73.98≒

3. 3. 大仁公司目前每股價值為大仁公司目前每股價值為 $6.22$6.22 ＋＋ $73.98$73.98 ＝＝ $$

80.280.2

10-25

第二節　證券投資的風險與報酬第二節　證券投資的風險與報酬 一、報酬率一、報酬率　　　投資者對報酬率的要求可能有兩方面：　　　投資者對報酬率的要求可能有兩方面：

(( 一一 )) 必要報酬率必要報酬率 (Required Rate of Return)(Required Rate of Return)

　　　必要報酬率即投資者所要求的最低報酬率。　　　必要報酬率即投資者所要求的最低報酬率。若某項投資計畫連必要報酬都無法達到，則投若某項投資計畫連必要報酬都無法達到，則投資者必然會放棄該項投資計畫。資者必然會放棄該項投資計畫。

10-26

(( 二二 ))預期報酬率預期報酬率 (Expected Rate of Return)(Expected Rate of Return)

　　　預期報酬率係指投資者對投資計畫預期實　　　預期報酬率係指投資者對投資計畫預期實現的報酬率，其為各種可能出現報酬率在不同現的報酬率，其為各種可能出現報酬率在不同機率下的期望值。機率下的期望值。

10-27

　　　假設中興公司股票預期每股發放　　　假設中興公司股票預期每股發放 $2$2 的股的股利，預期未來成長率為利，預期未來成長率為 6%6% ，目前每股股價為，目前每股股價為$40$40 。。

1. 1. 中興公司股票的預期報酬率若干？中興公司股票的預期報酬率若干？

　　2. 2. 若投資者必要報酬率為若投資者必要報酬率為 8%8% ，股價會發生什麼，股價會發生什麼

變化？變化？　∵　∵ 11%11%＞＞ 8%8% ，故中興公司的股價將會上漲。，故中興公司的股價將會上漲。

10-28

3. 3. 股價多少時，預期報酬率會等於必要報酬率股價多少時，預期報酬率會等於必要報酬率 88%%？？

　當股價為　當股價為 $100$100 時，預期報酬率等於必要報酬時，預期報酬率等於必要報酬率。率。

10-29

二、二、風險風險(( 一一 )) 風險貼水風險貼水 (Risk Premium)(Risk Premium)

　　　當投資於政府發行的短期國庫券時，其報　　　當投資於政府發行的短期國庫券時，其報酬率為無風險利率酬率為無風險利率 (Riskless Rate)(Riskless Rate) 。但是若投。但是若投資於風險性資產時，投資者的預期報酬率一定資於風險性資產時，投資者的預期報酬率一定要大於無風險利率，此種差額稱為風險貼水，要大於無風險利率，此種差額稱為風險貼水，或稱為風險溢酬。故所謂風險貼水即對風險性或稱為風險溢酬。故所謂風險貼水即對風險性投資的額外補償。可表示如下：投資的額外補償。可表示如下：

10-30

　　　　 RRrr ＝風險性投資的預期報酬率＝風險性投資的預期報酬率　　　　 RRff ＝無風險利率　＝無風險利率　　　　　 ＝風險貼水。 ＝風險貼水。

10-31

(( 二二 )) 投資者的風險態度投資者的風險態度　　　每個人面對風險時的態度，必然會有不同，　　　每個人面對風險時的態度，必然會有不同，

基本上而言面對風險的態度可分為風險規避、基本上而言面對風險的態度可分為風險規避、風險中立及風險偏好三類。一般投資學的立場風險中立及風險偏好三類。一般投資學的立場均假設投資者為風險規避者。均假設投資者為風險規避者。

10-32

1. 1. 風險規避者：風險規避者：　風險規避者為理性的投資人，在風險增加時，　風險規避者為理性的投資人，在風險增加時，

所要求的邊際報酬率也會增加。所要求的邊際報酬率也會增加。2. 2. 風險中立者：風險中立者：　風險中立者在風險增加時，所要求的邊際報酬　風險中立者在風險增加時，所要求的邊際報酬

率維持不變。率維持不變。3. 3. 風險偏好者：風險偏好者：　風險偏好者在風險增加時，所要求的邊際報酬　風險偏好者在風險增加時，所要求的邊際報酬

率減少也無所謂。率減少也無所謂。

10-33

(( 三三 )) 證券投資的風險證券投資的風險　　　證券投資面臨兩種風險，即前一章所述的　　　證券投資面臨兩種風險，即前一章所述的系統風險和非系統風險。對於非系統風險，投系統風險和非系統風險。對於非系統風險，投資者可藉由不同的投資組合或多角化予以分散資者可藉由不同的投資組合或多角化予以分散或消除。對於系統風險則是投資者最需要關心或消除。對於系統風險則是投資者最需要關心的問題。的問題。

　　　用來衡量系統風險最重要的指標為貝他係　　　用來衡量系統風險最重要的指標為貝他係數數 (Beta Coefficient)(Beta Coefficient) 或貝他值或貝他值 (Beta)(Beta) 。貝他值。貝他值的範圍並無限制，但是大於的範圍並無限制，但是大於 11 ，小於１或，小於１或 00 ，，分別有其涵意。貝他值大於分別有其涵意。貝他值大於 11 ，代表其報酬率，代表其報酬率變動大於整體市場的變動。若貝他值小於變動大於整體市場的變動。若貝他值小於 11 ，，則代表其報酬率的變動小於整體市場的變動。則代表其報酬率的變動小於整體市場的變動。若貝他值為若貝他值為 00 ，代表無風險。，代表無風險。

10-34

　　　所謂貝他值主要在衡量某個別證券或證券投資組　　　所謂貝他值主要在衡量某個別證券或證券投資組合之報酬率對整體證券市場變動的敏感度，其為某個合之報酬率對整體證券市場變動的敏感度，其為某個別證券或證券投資組合之報酬率與整體市場之報酬率別證券或證券投資組合之報酬率與整體市場之報酬率的共變異數的共變異數 (Covariance)(Covariance) ，對整體市場報酬率的變異數，對整體市場報酬率的變異數之比值。公式如下：之比值。公式如下：

　　　　＝貝他值。＝貝他值。　　　　 Cov(RCov(Rrr, R, Rmm)) ＝某證券或證券投資組合報酬率與整市＝某證券或證券投資組合報酬率與整市

　　　　　　　場報酬率之共變異數。　　　　　　　場報酬率之共變異數。　　 ＝整體市場報酬率的變異數。　　 ＝整體市場報酬率的變異數。

2m

10-35

三、證券市場線三、證券市場線 (Security Market Line(Security Market Line ，，　 簡稱　 簡稱 SML)SML)

　　　貝他值的運用將影響投資者之預期報酬率，亦即　　　貝他值的運用將影響投資者之預期報酬率，亦即

　　　　　　 RRmm ＝整體市場的平均報酬率＝整體市場的平均報酬率　此公式稱之為　此公式稱之為 SMLSML 方程式，以座標圖表示，即所謂的方程式，以座標圖表示，即所謂的

證券市場線，反映了期望報酬率與系統風險間的關係。證券市場線，反映了期望報酬率與系統風險間的關係。SMLSML 也是資本資產訂價模式也是資本資產訂價模式 (Capital Assets Pricing Mo(Capital Assets Pricing Modeldel ，簡稱，簡稱 CAPM)CAPM) 的具體表徵。公式中的具體表徵。公式中 (R(Rmm －－ RRff)) 為整為整體市場風險貼水，體市場風險貼水， )) 為某證券或證券組合之風險貼水。為某證券或證券組合之風險貼水。SMLSML 實為表達實為表達 RRrr 、、 RRff 與 與 之關係。 之關係。

10-36

　　　假設股票整體市場的平均報酬率為　　　假設股票整體市場的平均報酬率為 8%8% ，，無風險利率為無風險利率為 3%3% ，市場風險貼水為，市場風險貼水為 5%(8%5%(8% －－3%)3%) 。又假設。又假設 AA 、、 BB 兩家公司股票的貝他值分兩家公司股票的貝他值分別為別為 1.41.4 與與 0.60.6 ，則，則 AA 公司股票之風險貼水為公司股票之風險貼水為 1.1.

4 × 5%4 × 5% ＝＝ 7%7% ，， BB 公司股票風險貼水為公司股票風險貼水為 0.6 × 50.6 × 5

%% ＝＝ 3%3% ，則，則 AA 公司股票的預期報酬率為公司股票的預期報酬率為 3%3%

＋＋ 7%7% ＝＝ 10%10% ，， BB 公司股票的預期報酬率為公司股票的預期報酬率為 33

%% ＋＋ 3%3% ＝＝ 6%6% 。。

10-37

四、資本資產訂價模式四、資本資產訂價模式 (CAPM)(CAPM)

　　　資本資產訂價模式為美國學者夏普．崔納　　　資本資產訂價模式為美國學者夏普．崔納與莫森等人提出的方法，其為利用系統風險與莫森等人提出的方法，其為利用系統風險(( 市場風險市場風險 )) 來闡述風險與報酬關係的數學模式。來闡述風險與報酬關係的數學模式。即即 ))請參考圖請參考圖 10-210-2 。。

10-38

　　

　　　　　　 CAPMCAPM 可以幫助投資者評估股價的合理性可以幫助投資者評估股價的合理性與投資績效。與投資績效。

10-39

五、套利訂價理論五、套利訂價理論 (APT)(APT)

　　　套利訂價理論　　　套利訂價理論 (Arbitrage Pricing Theory(Arbitrage Pricing Theory ，，簡稱簡稱 APT)APT) 為美國學者羅斯為美國學者羅斯 (Steven Ross)(Steven Ross) 在在 1919

7676 年提出，用以修正年提出，用以修正 CAPMCAPM 的訂價模式。的訂價模式。　　　　　　 CAPMCAPM 的模式中只採用單一因子的模式中只採用單一因子 (R(Rmm －－

RRff)) 來解釋必要報酬率。而來解釋必要報酬率。而 APTAPT模式則採用多模式則採用多個因子來解釋與計算必要報酬率，個因子來解釋與計算必要報酬率， APTAPT理論認理論認為個別證券的報酬率是由無風險利率與多組的為個別證券的報酬率是由無風險利率與多組的風險貼水組成。模式如下：風險貼水組成。模式如下：

10-40

　　　　 11 ， ， 22 ，…， ，…， mm觀念與前述觀念與前述一樣。一樣。

　　　　 rr11 ，， rr22 ，…，，…， rrnn表示該特定因子的風險貼水，表示該特定因子的風險貼水，

類似 類似 RRmm －－ RRff 。。

　　　　 eei i 表示個別風險表示個別風險 (Unique Risk)(Unique Risk) 的一種誤差值。的一種誤差值。

10-41

六、其他評估指標 六、其他評估指標 (( 一一 ))夏普指標－報酬與變異夏普指標－報酬與變異　　　夏普指標　　　夏普指標 (Sharpe Index)(Sharpe Index) 為夏普在為夏普在 19661966 年年

所提出，用此指標將所提出，用此指標將 1954 1954 至至 19631963 年年 3434 種共種共同基金按績效排名，其所用的指標為報酬對變同基金按績效排名，其所用的指標為報酬對變異比率異比率 (Reward-to-Variability Ratio(Reward-to-Variability Ratio ，簡稱，簡稱 RVRV

AR)AR) ，又稱為夏普比率。公式如下：，又稱為夏普比率。公式如下：

10-42

　　　　　　　　 RRpp ＝＝ pp 投資組合平均報酬率投資組合平均報酬率

　　　　　　　　 RRff ＝無風險報酬率＝無風險報酬率

　　　　　　　　 pp ＝＝ pp 投資組合平均報酬率之標準差投資組合平均報酬率之標準差

　　　此一比率所代表的涵意是每承擔一單位投　　　此一比率所代表的涵意是每承擔一單位投資組合總風險，所能獲得的超額報酬，故比率資組合總風險，所能獲得的超額報酬，故比率愈高，代表投資績效愈好。愈高，代表投資績效愈好。

10-43

　　　假設甲基金，過去五年平均報酬率為　　　假設甲基金，過去五年平均報酬率為 16%16% ，，其報酬率之標準差為其報酬率之標準差為 20%20% ，同一期間的無風險，同一期間的無風險報酬率平均為報酬率平均為 66％，則夏普比率為％，則夏普比率為 0.50.5 ，計算，計算如下：如下：

10-44

(( 二二 ))崔納指標－報酬與波動崔納指標－報酬與波動　　　崔納指標　　　崔納指標 (Treynor Index)(Treynor Index) 為崔納在為崔納在 19651965

年提出，其所用的指標為報酬對變動比率年提出，其所用的指標為報酬對變動比率 (Rew(Rew

ard-to-Volatility Raitoard-to-Volatility Raito ，簡稱，簡稱 RVOR)RVOR) ，又稱之，又稱之為崔納比率，公式如下：為崔納比率，公式如下：

　　

　　　　 pp ＝＝ pp 投資組合下的系統風險投資組合下的系統風險

10-45

　　　此一比率所代表的涵意是每承擔一單位投　　　此一比率所代表的涵意是每承擔一單位投資組合之系統風險，所能獲得的超額報酬。故資組合之系統風險，所能獲得的超額報酬。故比率也是愈高愈好，代表投資績效比較好，讀比率也是愈高愈好，代表投資績效比較好，讀者應該很容易發覺，此公式與夏普指標的區別；者應該很容易發覺，此公式與夏普指標的區別；分子都相同，不同之處在於分母，一個用總風分子都相同，不同之處在於分母，一個用總風險，一個用系統風險。我們均知險，一個用系統風險。我們均知

　　　如果某項投資組合能完全消除非系統風險　　　如果某項投資組合能完全消除非系統風險的話，則夏普指標將等於崔納指標。的話，則夏普指標將等於崔納指標。

10-46

(( 三三 ))詹森指標－報酬差異性詹森指標－報酬差異性　　　詹森指標　　　詹森指標 (Jensen Index)(Jensen Index) 係詹森係詹森 (Michael C. (Michael C.

Jensen)Jensen) 於於 19681968 年提出，其所用的指標為報酬年提出，其所用的指標為報酬差異性指標，又稱為差異性指標，又稱為 αα 指標或詹森值指標或詹森值 (Jensen's (Jensen's

alpha)alpha) ，公式如下：，公式如下：

10-47

　　 　　 RRptpt ＝＝ pp 投資組合在期間投資組合在期間 tt 的報酬率的報酬率

　　 　　 RRftft ＝無風險資產在期間＝無風險資產在期間 tt 的報酬率的報酬率

　　 　　 RRmtmt ＝市場投資投組合在期間＝市場投資投組合在期間 tt 的報酬率的報酬率

　　 　　 pp ＝＝ pp 投資組合下的系統風險投資組合下的系統風險

　　 　　 pp ＝＝ pp 投資組合下的異常報酬。投資組合下的異常報酬。 (( 此即即此即即詹森詹森　　　 指標，詹森　　　 指標，詹森 αα 值值 ))

10-48

1.1. 若若 pp＞＞ 00 ，代表，代表 RRptpt 報酬＞市場報酬報酬＞市場報酬

2.2. 若若 pp ＝＝ 00 ，代表，代表 RRptpt 報酬＝市場報酬報酬＝市場報酬

3.3. 若若 pp＜＜ 00 ，代表，代表 RRptpt 報酬＜市場報酬報酬＜市場報酬

　　　亦可將公式寫成　　　亦可將公式寫成 RRptpt ＝＝ pp ＋＋ RRftft ＋＋ pp(R(Rmtmt －－RRftft)) 此時就像是此時就像是 SMLSML線多加一個值。線多加一個值。

10-49

1. 1. 若若 pp＞＞ 00 ，則，則 RRptpt＞ ＞ RRftft ＋＋ pp(R(Rmtmt －－ RRftft) ) ＝＝ SMLSML

　此時在　此時在 SMLSML 的上方，表示績效好。該投資組合的上方，表示績效好。該投資組合在在 CAPMCAPM 下，具選股能力。下，具選股能力。

2. 2. 若若 pp ＝＝ 00 ，則，則 RRptpt ＝ ＝ RRftft ＋＋ pp(R(Rmtmt －－ RRftft) ) ＝＝ SMLSML

　此時＝　此時＝ SMLSML ，表示證券在，表示證券在 CAPMCAPM理論下有合理理論下有合理的評價。的評價。

3. 3. 若若 pp＜＜ 00 ，則，則 RRptpt＜ ＜ RRftft ＋＋ pp(R(Rmtmt －－ RRftft) ) ＝＝ SMLSML 。。　此時在　此時在 SMLSML 下方，表示績效差。該投資組合在下方，表示績效差。該投資組合在

CAPMCAPM 下，不具選股能力。下，不具選股能力。

10-50

　　　假設某投資組合　　　假設某投資組合 AA 之平均報酬率為之平均報酬率為 18%18% ，，報酬率之標準差為報酬率之標準差為 10%10% ，貝他值為，貝他值為 1.21.2 ，假設，假設市場投資組合平均報酬率為市場投資組合平均報酬率為 15%15% ，無風險利率，無風險利率為為 6%6% ，則該組合，則該組合 AA 之詹森指標為之詹森指標為 0.0120.012 ，計，計算如下：算如下：

　　　　　　　　 AA ＝＝ (18%(18% －－ 6)6) －－ 1.2(15%1.2(15% －－ 6%)6%)

　　　　 ＝　　　　 ＝ 12%12% －－ 10.8%10.8%

　　　　 ＝　　　　 ＝ 1.2%1.2%

　　　　 ＝　　　　 ＝ 0.0120.012

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七、效率市場假說七、效率市場假說 (Efficient Markets (Efficient Markets

　 　 HypothesisHypothesis ，， EMH) EMH) 　　在效率的資本市場中，具有兩項特徵：　　在效率的資本市場中，具有兩項特徵：1. 1. 證券價格能夠充分反映所有相關的資訊。證券價格能夠充分反映所有相關的資訊。2. 2. 若有新資訊產生時，證券價格亦能夠迅速地反若有新資訊產生時，證券價格亦能夠迅速地反映與調整。 映與調整。

　　　學者法瑪　　　學者法瑪 (Iugene F.Fama)(Iugene F.Fama) 在在 19701970 年提出年提出EMHEMH ，其將資本市場分成三種類型： ，其將資本市場分成三種類型：

10-52

(( 一一 ) ) 弱式效率市場弱式效率市場 (Weak-form Efficient(Weak-form Efficient　　 Market)Market)

　　　在弱式效率市場中，目前的證券價格均已　　　在弱式效率市場中，目前的證券價格均已充分地反映了包括資產交易的價格、數量等過充分地反映了包括資產交易的價格、數量等過去的資訊，而投資者不會因為分析過去之價格，去的資訊，而投資者不會因為分析過去之價格，而有助其選取合適的證券，故投資者無法賺取而有助其選取合適的證券，故投資者無法賺取超額利潤。換言之，在弱式效率市場下，技術超額利潤。換言之，在弱式效率市場下，技術分析是沒有效果的。不過投資者若能進一步取分析是沒有效果的。不過投資者若能進一步取得公開或未公開的資訊，就能獲得較佳的投資得公開或未公開的資訊，就能獲得較佳的投資結果。結果。

10-53

(( 二二 ) ) 半強式效率市場半強式效率市場 (Semitrong-form(Semitrong-form

Efficient Market) Efficient Market)

　　　在半強式效率市場中，目前的證券價格對　　　在半強式效率市場中，目前的證券價格對所有已經公開的的資訊均有充分的反映。而投所有已經公開的的資訊均有充分的反映。而投資者不會因為分析這些資訊就另外獲得更佳的資者不會因為分析這些資訊就另外獲得更佳的績效，故在半強式效率市場中，不僅技術分析，績效，故在半強式效率市場中，不僅技術分析，連基本分析都是沒有效果的。但是投資者能取連基本分析都是沒有效果的。但是投資者能取得內幕消息亦可獲得較佳之投資結果，或是公得內幕消息亦可獲得較佳之投資結果，或是公司突然宣佈重大利多，就會引起股價上漲。司突然宣佈重大利多，就會引起股價上漲。

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(( 三三 ))強式效率市場強式效率市場 (Strong Efficient Mar(Strong Efficient Market)ket)

　　　在強式效率市場中，目前的證券價格對所　　　在強式效率市場中，目前的證券價格對所有公開與未公開的資訊，都充分反映了，因為有公開與未公開的資訊，都充分反映了，因為投資者能藉由各種方式取得未公開的資訊投資者能藉由各種方式取得未公開的資訊 ((成成為公開的秘密為公開的秘密 )) 。投資者不能藉由任何方法在。投資者不能藉由任何方法在此市場中獲取超額報酬，因為連內幕消息都不此市場中獲取超額報酬，因為連內幕消息都不再是秘密了。再是秘密了。

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第三節 影響評價的基本分析第三節 影響評價的基本分析

　　　影響公司價值的因素非常多，但大致可以　　　影響公司價值的因素非常多，但大致可以分為三大類；一、影響整個投資市場的因素：分為三大類；一、影響整個投資市場的因素：包括財政、金融、經濟景氣、政局等因素，稱包括財政、金融、經濟景氣、政局等因素，稱為總體因素。二、影響個別產業的因素：包括為總體因素。二、影響個別產業的因素：包括市場供需的變化、市場結構的狀況、競爭情形市場供需的變化、市場結構的狀況、競爭情形與產業景氣等。三、影響個別企業的因素：包與產業景氣等。三、影響個別企業的因素：包括財務狀況、經營績效、主管變動、策略訂定括財務狀況、經營績效、主管變動、策略訂定等。等。

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　　　針對上述三類因素分別予以評估分析的方　　　針對上述三類因素分別予以評估分析的方式，就稱為經濟分析、產業分析以及公司分析。式，就稱為經濟分析、產業分析以及公司分析。一般分析的順序可以由上而下一般分析的順序可以由上而下 (Top-down meth(Top-down method)od) 或由下而上或由下而上 (Bottom-up method)(Bottom-up method) 。請參考圖。請參考圖10-310-3

10-57

一、經濟分析一、經濟分析(( 一一 )) 財政政策財政政策(( 二二 )) 金融政策 金融政策 (( 三三 ))景氣循環景氣循環　　　景氣循環　　　景氣循環 (Business Cycle)(Business Cycle) 係指整體經濟狀係指整體經濟狀

況呈現蕭條、復甦、繁榮又衰退的循環，此四況呈現蕭條、復甦、繁榮又衰退的循環，此四段的循環亦可用谷底、成長、高峰和衰退表達。段的循環亦可用谷底、成長、高峰和衰退表達。

10-58

　　政府對景氣成長率多為每季公佈，應用上過　　政府對景氣成長率多為每季公佈，應用上過於遲緩，無益決策的執行，因此一般都使用別於遲緩，無益決策的執行，因此一般都使用別的指標來替代，例如我國以經建會每月下旬發的指標來替代，例如我國以經建會每月下旬發佈的「景氣對策信號」最具代表性，運用極為佈的「景氣對策信號」最具代表性，運用極為普遍。 普遍。

　　　景氣對策信號簡稱「景氣燈號」由九項經　　　景氣對策信號簡稱「景氣燈號」由九項經濟指標組成，分別按其變動率給予濟指標組成，分別按其變動率給予 11～～ 55 分，分，加總後為「綜合判斷分數」，可以歸納為五種加總後為「綜合判斷分數」，可以歸納為五種燈號。燈號。

10-59

1. 91. 9～～ 1616 分為藍燈，代表景氣過冷、景氣明顯衰分為藍燈，代表景氣過冷、景氣明顯衰退。退。

2. 172. 17～～ 2222 分為黃藍燈，代表景氣略冷、景氣停分為黃藍燈，代表景氣略冷、景氣停滯或傾向衰退。滯或傾向衰退。

3. 233. 23～～ 3131 分為綠燈，代表景氣在穩定成長。分為綠燈，代表景氣在穩定成長。4. 324. 32～～ 3737 分為黃紅燈，代表景氣略熱，景氣成分為黃紅燈，代表景氣略熱，景氣成長迅速。長迅速。

5. 385. 38～～ 4545 分為紅燈，代表景氣過熱，可能導致分為紅燈，代表景氣過熱，可能導致某些不利後果。某些不利後果。

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二、產業分析二、產業分析　　產業分析包括對各類產業的基本認識、產業　　產業分析包括對各類產業的基本認識、產業結構的了解、產業的生命週期以及產業景氣循結構的了解、產業的生命週期以及產業景氣循環。環。

(( 一一 ))產業分類產業分類(( 二二 ))產業結構產業結構(( 三三 ))產業生命週期產業生命週期

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三、產業景氣與整體經濟景氣三、產業景氣與整體經濟景氣(( 一一 ))同步關係同步關係　　　此種產業稱為景氣循環產業　　　此種產業稱為景氣循環產業 (Cyclical Indu(Cyclical Indu

stries)stries) ，其股票稱之為景氣循環股，其股票稱之為景氣循環股 (Cyclical Sto(Cyclical Sto

cks)cks) 。 。

(( 二二 ))關係不大－成長型 關係不大－成長型 　　　此類產業為成長產業　　　此類產業為成長產業 (Growth Industries)(Growth Industries) ，，

其股票稱為成長股其股票稱為成長股 (Growth Stocks)(Growth Stocks) 。 。

10-62

(( 三三 ))關係不大－防禦型 關係不大－防禦型 　　　此類產業即所謂的防禦產業　　　此類產業即所謂的防禦產業 (Defensive Ind(Defensive Ind

ustries)ustries) ，其股票稱為防禦股，其股票稱為防禦股 (Defensive Stocks)(Defensive Stocks) 。。例如水電、瓦斯等「公用事業股」或食品業亦例如水電、瓦斯等「公用事業股」或食品業亦屬之。 屬之。

　　　股票的型態除了景氣循環股、成長股與防　　　股票的型態除了景氣循環股、成長股與防禦股之外，還有其他型態如下： 禦股之外，還有其他型態如下：

10-63

(( 四四 ))轉機股轉機股　　　所謂轉機股，通常是指過去營利不佳，甚　　　所謂轉機股，通常是指過去營利不佳，甚

至是虧損的股票，因為某種題材性而開始轉虧至是虧損的股票，因為某種題材性而開始轉虧為盈，甚至出現良好的獲利。 為盈，甚至出現良好的獲利。

(( 五五 ))超級成長股超級成長股　　　所謂超級成長股，意指成長型的股票，其　　　所謂超級成長股，意指成長型的股票，其成長比率超過成長比率超過 20%20% 或或 25%25% 以上者。當然超級以上者。當然超級成長股之超級成長情形不可能持續太久，也許成長股之超級成長情形不可能持續太久，也許在一年或半年後，就會恢復正常的成長狀況。 在一年或半年後，就會恢復正常的成長狀況。

10-64

((六六 )) 資產股資產股　　　所謂資產股，並非只營建類股，而是意指　　　所謂資產股，並非只營建類股，而是意指擁有龐大的不動產，當景氣翻揚， 而營建業擁有龐大的不動產，當景氣翻揚， 而營建業行情大好之後，擁有龐大不動產的公司就會水行情大好之後，擁有龐大不動產的公司就會水漲船高，股票跟著大漲。漲船高，股票跟著大漲。

10-65

個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　　　　　　 9191 年年 33 月，因為銀行利率實在太低了，故建議小月，因為銀行利率實在太低了，故建議小孩，拿到期的郵局定存，去申購「富蘭克林坦伯頓公孩，拿到期的郵局定存，去申購「富蘭克林坦伯頓公司債」基金，雖然明知道這種高收益債券醜名為「垃司債」基金，雖然明知道這種高收益債券醜名為「垃圾債券」，但因為基金是分散投資於各家公司債，而圾債券」，但因為基金是分散投資於各家公司債，而且這麼多年來還且這麼多年來還 OKOK ，因此我跟小孩各買了，因此我跟小孩各買了 $150,000$150,000的「富坦公司債」基金。與的「富坦公司債」基金。與 8989 年相較，年相較， 9191 年年 33 月是月是在相對低點切入買進，因此購得的基金單位比較多，在相對低點切入買進，因此購得的基金單位比較多，故每月配息也比較好。故每月配息也比較好。 9191 年的配息大都為年的配息大都為 $900$900 多，多， 9922 年年 44 月起則為月起則為 $800$800 多，多， 9393 年則有兩、三次年則有兩、三次 $700$700 多，多，曾有一次最低為曾有一次最低為 $697$697 ，， 9494 到到 9696 年大都在年大都在 $700$700 多，多，個人覺得還不錯，孩子也每個月多了一筆零用錢呢！個人覺得還不錯，孩子也每個月多了一筆零用錢呢！

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　　　雖然配息越來越差，但以年息而言，卻比銀行定　　　雖然配息越來越差，但以年息而言，卻比銀行定

存利率高得多，就以每月存利率高得多，就以每月 $750$750 的配息為例，一年就有的配息為例，一年就有$750×12$750×12 ＝＝ $9,000$9,000 的利息，的利息， $9,000÷$150,000$9,000÷$150,000 ＝＝ 6%6% ，，年利率有年利率有 6%6% 。而銀行定存利率大約。而銀行定存利率大約 2%2% ，因此還是滿，因此還是滿划算的。不過有點悲慘的是本金受到系統風險的影響，划算的。不過有點悲慘的是本金受到系統風險的影響，目前目前 (96(96 年年 1010 月月 ))換算回來的價值大約換算回來的價值大約 $144,000$144,000 。如。如果仔細計算，從果仔細計算，從 9191 年年 33 月至月至 9696 年年 33 月，以五年來講，月，以五年來講，每年配息每年配息 $9,000$9,000 ，共計配息，共計配息 $45,000$45,000 ，若扣掉本金損，若扣掉本金損失失 $6,000$6,000 ，也有，也有 $39,000$39,000 ，再除以，再除以 55 年，平均每年年，平均每年 $7,$7,800800 ，， $7,800÷$150,000$7,800÷$150,000 ＝＝ 5.2%5.2% ，仍然比定存划算。，仍然比定存划算。

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　　　 其實在　　　 其實在 9494 年底至年底至 9595 年，曾經分批買進「聯年，曾經分批買進「聯博全球高收益債券」基金，由於切入的時間點還博全球高收益債券」基金，由於切入的時間點還算不錯，目前為止，各批的淨值都比成本高，而算不錯，目前為止，各批的淨值都比成本高，而且每月的配息率都比「富蘭克林坦伯頓公司債」且每月的配息率都比「富蘭克林坦伯頓公司債」基金高，例如基金高，例如 9595 年年 99 月，含手續費投資成本為美月，含手續費投資成本為美金金 18,46518,465 ，每個月的配息約為美金，每個月的配息約為美金 113.5113.5 ，換算，換算為年利率為為年利率為 7.376%7.376%（（ 113.5×12÷18,465 7.376≒113.5×12÷18,465 7.376≒%%），申購時匯率為），申購時匯率為 (32.89)(32.89) ，單位淨值為，單位淨值為 USD4.USD4.6666 ，目前（，目前（ 9696 年年 1010 月）的匯率大約為月）的匯率大約為 (32.55)(32.55)單位淨值約為單位淨值約為 USD4.85USD4.85 ，純就淨值來說，本金小，純就淨值來說，本金小賺一點點，雖然匯率有點吃虧，但大致賺一點點，雖然匯率有點吃虧，但大致

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　上還算　上還算 OKOK ，而且配息是主要目的，就不必在，而且配息是主要目的，就不必在乎每天上上下下的匯率變動，除非說美金有很乎每天上上下下的匯率變動，除非說美金有很大的貶值趨勢，否則是不必擔心的。大的貶值趨勢，否則是不必擔心的。

　　　　筆者在教「理財規劃實務」課程時，曾經　　筆者在教「理財規劃實務」課程時，曾經提過一些基金的觀念與經驗，當時曾經有一位提過一些基金的觀念與經驗，當時曾經有一位許姓學生私底下來請教我，我建議其單筆買許姓學生私底下來請教我，我建議其單筆買「聯博全球高收益債券」，而不要買「富蘭克「聯博全球高收益債券」，而不要買「富蘭克林坦伯頓公司債」基金。該生曾經問我關於林坦伯頓公司債」基金。該生曾經問我關於「富達新興市場」與「天達環球策略價值」基「富達新興市場」與「天達環球策略價值」基金，我是建議以定期定額投資。金，我是建議以定期定額投資。

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　　　於是許同學在　　　於是許同學在 9595 年年 66 月月 11 日申購「聯博日申購「聯博

全球高收益債券」台幣全球高收益債券」台幣 $500,000$500,000 ，手續費為，手續費為 0.0.5%5% 計計 $2,500$2,500 （我還蠻訝異他居然有這麼多的（我還蠻訝異他居然有這麼多的積蓄），另外每月定期定額積蓄），另外每月定期定額 $3,000$3,000 買「富達新買「富達新興市場」，興市場」， $5,000$5,000 買「天達環球策略價值」。買「天達環球策略價值」。暑假過後九月時，遇見許同學，得知投資都有暑假過後九月時，遇見許同學，得知投資都有獲利，也就放心。只不過獲利，也就放心。只不過 9595學年度不曾再教學年度不曾再教該班，就不知其情形如何。該班，就不知其情形如何。

10-70

個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　　　心血來潮就打電話與許同學連絡，除了詢　　　心血來潮就打電話與許同學連絡，除了詢問工作狀況外，並問及當時的基金投資狀況，問工作狀況外，並問及當時的基金投資狀況，沒想到他在沒想到他在 9595 年年 1111 月下旬，因為需要用錢的月下旬，因為需要用錢的關係就將全部基金贖回，其中「富達新興市關係就將全部基金贖回，其中「富達新興市場」與「天達環球策略價值」六個月各賺了約場」與「天達環球策略價值」六個月各賺了約10%10% 與與 8%8% ，年化報酬率各為，年化報酬率各為 20%20% 與與 16%16% 。。

　　　以「聯博全球高收益債券」來說，許同學　　　以「聯博全球高收益債券」來說，許同學申購時的淨值為申購時的淨值為 USD4.52USD4.52 ，每個月配息約，每個月配息約 $3,0$3,00000 多，其告訴我多，其告訴我 66個月共配了個月共配了 $19,265$19,265 ，贖，贖

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」　回時的淨值約　回時的淨值約 USD4.8(USD4.8(贖回金額為贖回金額為 $519,571)$519,571) 。。　若計算其年配息率，則為　若計算其年配息率，則為 7.668%($19,265×7.668%($19,265× 　　　　 ÷$502,500 7.668%)≒÷$502,500 7.668%)≒ ，由於許同學進場時間在，由於許同學進場時間在

相對低點，因此年配息率比我還多。總計許同相對低點，因此年配息率比我還多。總計許同學從學從 66 月投資至月投資至 1111 月贖回的六個月期間，其月贖回的六個月期間，其「聯博全球高收益債券」共賺了「聯博全球高收益債券」共賺了 $36,336 ($519,$36,336 ($519,571571 ＋＋ $19,265$19,265 －－ $502,500$502,500 ＝＝ $36,336)$36,336) 。換算。換算為年化報酬率，則為為年化報酬率，則為 14.46%($36,336÷ $502,5014.46%($36,336÷ $502,5000 ＝＝ 7.23%7.23% ；； 7.23%×12÷67.23%×12÷6 ＝＝ 14.46%)14.46%) 。。

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個案研習個案研習 JJ ：「高收益：「高收益 VSVS 垃圾債垃圾債券」券」問題：問題：1. 1. 你知道用美金計價與用台幣計價購買「聯博全你知道用美金計價與用台幣計價購買「聯博全球高收益債券」，每月配息有何不同嗎？球高收益債券」，每月配息有何不同嗎？

2. 2. 以風險和利率而言，你認為利率應該至少要多以風險和利率而言，你認為利率應該至少要多少，才願意投資？少，才願意投資？

3. 3. 你知道「垃圾債券」的信用等級是多少以下嗎？你知道「垃圾債券」的信用等級是多少以下嗎？