第3章 期貨的交易策略:本章大綱 •  3.1 期貨的避險策略:由於期貨本身是以現貨為標的物，其價格漲跌與現貨具有某些程度的相關性，因此投資人可根據此種價格波動關係，從事避險規劃。

•  多頭避險係指避險者為了規避現貨價格上漲，造成未來購買現貨之成本增加的風險，而在期貨市場建立多頭部位（買進期貨）的避險方式。

•  空頭避險是指避險者為了規避現貨價格下跌的風險，而在期貨市場建立空頭部位（賣出期貨）的避險策略。

•  3.2 期貨的投機與價差策略:投機者在現貨市場上並沒有持有任何部位

•  3.3 期貨的套利策略

多頭避險範例

• 例如本書第1章所提到的老王（沙拉油製造商的老闆），計劃在8月進口5 萬英斗的黃豆，但他擔心從目前（6 月）到8 月這段期間，黃豆現貨價格出現上漲的情況，將會增加其購買黃豆的成本。此時，老王可在期貨市場建立黃豆期貨的多頭部位（即買進黃豆期貨），以規避黃豆現貨價格上漲的風險。

表3-1 多頭避險策略

空頭避險範例

• 例如本書第1章所提到的小丁（黃豆種植者），在8月可收割一批5 萬英斗的黃豆，但擔心從目前（6月）到8 月這段期間，黃豆現貨價格下跌會造成收入的減少。此時，小丁可在期貨市場建立黃豆期貨的空頭部位（即賣出黃豆期貨），以規避黃豆現貨價格下跌的風險。

表3-2空頭避險策略

期貨避險所需面對的基差風險(1/3)

• 執行避險策略時，所欲規避現貨的價格與期貨價格之間的連動性大小，將會影響避險的效果。連動性愈大，避險效果愈好。

• 當所欲規避現貨與期貨標的物相同時，避險的效果更好，甚至能達到完全避險的境界，如上述老王與小丁的例子等皆是，而這種避險策略又稱為「直接避險」。

• 在直接避險中，雖然現貨價格與期貨價格的連動性較大，但兩者的波動幅度不見得會相同，因此並不一定可以達到完全避險的目的。

期貨避險所需面對的基差風險(2/3) • 現貨價格與期貨價格之間的價差，一般稱為基差(Basis)，基差(Basis)＝現貨價格(spot)－期貨價格(future)

• 基差會隨著現貨價格與期貨價格的相對波動而產生變化，而基差的變化是影響期貨避險效果的主要因素，又稱為基差風險(Basis Risk)。

• 以直接避險為例，若基差維持不變，則避險者可以達到完全避險的效果。反之，若基差在避險期間產生變動，則避險的效果將會有所改變。

期貨避險所需面對的基差風險(3/3)

• 當基差之絕對值變小時，稱為基差變小；基差之絕對值變大時，則稱基差變大。

• 基差變動對避險效果的影響，可由正向市場(期貨價格高於現貨價格)與反向市場(現貨價格高於期貨價格)兩個角度來分析。

• 在正向市場(560 570)執行多頭避險時，若基差於避險期間變小(590 595) ，將不利期貨的避險；反之，若基差變大(590 605)，則將有利期貨的避險。 (590 600)

表3-3 期貨之多頭避險──基差變小

表3-4 期貨之多頭避險──基差變大

表3-5 基差變動對期貨避險之影響

交叉避險

• 在實務上，避險者所欲規避的現貨種類，期貨市場不見得有相對應的期貨商品。。此時，避險者並不能採前述直接避險的方法來規避該個別股票價格波動的風險，而必須採取「交叉避險」的策略。

• 交叉避險同樣係指避險者為規避現貨價格波動的風險，在期貨市場買進或賣出期貨商品的策略，只是該期貨之標的物與避險者所欲規避的現貨種類並不完全吻合。

• 執行交叉避險策略時，更應考慮現貨價格（非期貨標的物價格）與期貨價格的相關性，才能提高避險的效果。

避險比例(1/2)

• 簡單避險法(Simple Hedge Method)

• 最小風險避險比例法：

老王（沙拉油製造商的老闆），計劃在8月進口5 萬英斗的黃豆，但他擔心從目前（6 月）到8 月這段期間，黃豆現貨價格出現上漲的情況，將會增加其購買黃豆的成本。此時，老王可在期貨市場建立黃豆期貨的多頭部位（即買進黃豆期貨），以規避黃豆現貨價格上漲的風險。

避險比例(2/2)

• 前例老王根據過去黃豆現貨價格變動與黃豆期貨價格變動的資料，進行迴歸分析，求得避險比例為1.2，表示當黃豆期貨價格每英斗變動1 美分時，黃豆現貨價格每英斗則會變動1.2 美分。此時，老王應如何決定要買進多少口數的黃豆期貨來規避風險呢？ – 簡單避險法：所需買進的黃豆期貨口數為10 口。 – 最小風險避險比例法：所需買進的黃豆期貨口數為12口。

期貨的投機與價差策略

•  投機策略就是一種執行「買低賣高」的操作手法，也就是說，投機者在現貨市場上並沒有持有任何部位，只依據其本身的預期，試圖在期貨市場賺取因期貨價格變動而產生的價差利潤。

•  期貨價差交易是指在買進一期貨契約的同時，也賣出另一期貨契約的操作方式。

•  若兩期貨契約的連動性高而出現相同方向的走勢，則多頭部位的損益與空頭部位的損益將會有互相抵銷的效果，使價差交易的風險會小於單獨買進期貨契約或單獨賣出期貨契約，因此一般價差交易所需的保證金較少。但若兩期貨契約的價格走勢連動性不高，價差交易的風險則不一定會小於單獨買進期貨契約或單獨賣出期貨契約

價差交易的型態

• 同市場內價差交易 • 市場間價差交易 • 商品間價差交易 • 加工產品間價差交易 • 蝶狀價差交易 • 兀鷹價差交易 • 縱列價差交易

同市場內價差交易

• 在同一市場內，買進某到期月份的期貨，並同時賣出不同到期月份之相同期貨，即為同市場內價差交易(Intermonth Spreads)。

跨月價差委託機制

• 為便於同市場內價差交易之進行及滿足換月轉倉交易之需求，台灣期貨交易所於2007 年10 月8 日建置跨月價差委託機制。

• 跨月價差委託係指同時對相同期貨商品、不同契約月份進行一買一賣之組合式委託，兩契約須同時成交，該筆委託才算成交。投資人下單時，委託價格為遠月契約減近月契約之價差，可為正值或負值。

• 若為「買進價差委託」(Buy Spread)，表示欲買進遠月契約、同時賣出近月契約；若為「賣出價差委託」(Sell Spread)，表示欲賣出遠月契約、同時買進近月契約。

市場間價差交易

• 同時買進、賣出在不同市場掛牌交易之相同期貨，稱為市場間價差交易(Intermarket Spreads)。

• 這種價差交易的產生，主要是因為相同期貨在不同交易市場的價格偏離應有價差所致。

商品間價差交易

• 在市場上同時持有期貨的多頭部位及相關期貨的空頭部位，是為商品間價差交易(Intercommodity Spreads)。

• 泰德價差交易即為典型的商品間價差交易。泰德價差(TED Spreads)係指同月份美國國庫券期貨與歐洲美元期貨的價差。

加工產品間價差交易 •  加工產品間價差交易(Commodity-Product Spreads)係利用原料與加工後產品間之價差關係，從事一買一賣的價差交易。原料與加工後產品之間的價差關係，稱為加工毛利。

•  擠壓式價差交易：若投資人或廠商預期加工毛利會縮小，可買進以原料為標的物的期貨契約、同時賣出以加工後產品為標的物的期貨契約。

•  反擠壓式價差交易：若投資人或廠商預期加工毛利會增加，可賣出以原料為標的物的期貨契約，同時買進以加工後產品為標的物的期貨契約

•  裂解價差交易：裂解價差是煉油廠裂解原油的收益指標，煉油廠通常會利用裂解價差交易來規避裂解價差縮小的風險，如同時買進原油期貨、賣出汽油期貨及熱燃油期貨，以鎖定裂解收益。

蝶狀價差交易

• 蝶狀價差交易(Butterfly Spreads)係利用三種不同到期月份（近月份、中間月份及遠月份）之期貨價格關係，同時進行兩組的價差交易。

• 若兩組價差交易的結果，是各買進了1 口的近月份期貨及遠月份期貨，並同時賣出2 口的中間月份期貨，此種價差交易稱為多頭蝶狀價差交易(Long Butterfly Spreads)。

• 若兩組價差交易的結果，是各賣出1 口近月份期貨及遠月份期貨，並同時買進2口的中間月份期貨，則稱為空頭蝶狀價差交易(Short Butterfly Spreads)。

兀鷹價差交易

• 兀鷹價差交易(Condor Spreads) 係利用四種不同到期月份（最近月份、次近月份、次遠月份、最遠月份）之期貨價格關係，同時進行兩組的價差交易所形成的策略。

• 若兩組價差交易的結果，是各買進最近月份期貨與最遠月份期貨，同時各賣出次近月份期貨與次遠月份期貨，則稱為買進或多頭兀鷹價差交易(Long Condor Spreads)。

• 若兩組價差交易的結果，是各賣出最近月份期貨與最遠月份期貨，同時各買進次近月份期貨與次遠月份期貨，則稱為賣出或空頭兀鷹價差交易(Short Condor Spreads)。

縱列價差交易

• 縱列價差交易(Tandem Spreads)也是由兩組價差交易所形成的策略，而這兩組價差交易係分別在不同標的物、但有一定相關性之期貨商品上操作，且兩組價差交易之近月份與遠月份期貨的買賣方向恰為相反。

• 例如，一組價差交易買進3月台指期貨、並賣出6月台指期貨；而另一組價差交易賣出3月摩根台指期貨、並買進6月摩根台指期貨，即能形成所謂的縱列價差交易。

期貨的套利策略

• 我們曾以持有成本理論來說明期貨與現貨價格的關係，當期貨價格與現貨價格偏離理論關係時，即存在套利(Arbitrage)的機會。

• 套利者會在現貨市場與期貨市場同時進行反向部位的交易，以獲取無風險之套利空間，而此套利機會會隨著套利者不斷地加入而消失，因為套利者的買賣行為會促使期貨與現貨價格的關係趨於均衡。

套利條件與套利策略

• 當期貨市場價格高於持有成本理論價格時，應採正向買進並持有到期套利策略（Cash-and-Carry Arbitrage，簡稱正向套利）。

• 當期貨市場價格低於持有成本理論價格時，應採反向買進並持有到期套利策略（Reverse Cash-and-Carry Arbitrage，簡稱反向套利）。

正向買進並持有到期套利策略

• 當期貨市場價格高於持有成本理論價格時，套利者賣出期貨，同時在市場上借入資金買進現貨，並持有現貨至期貨到期進行交割，交割時再將賣出現貨所取得的價款用於償還當初借入的本金與利息，以鎖定套利的報酬。

• 例如目前玉米每英斗的現貨價格為250 美分，每月的倉儲費用為每英斗4 美分，市場年利率為4%，則3 個月後到期的玉米期貨，其持有成本理論價格應為264.5美分，若目前3 個月後到期的玉米期貨價格為266 美分(期貨市場價格高)，則存有正向套利的機會。

表3-6 正向套利的條件與結果

反向買進並持有到期套利策略

• 指當期貨市場價格低於持有成本理論價格時，套利者買進期貨，同時在市場上賣出現貨，並將所取得的資金貸放出去，直到期貨到期收回本利和，作為期貨交割時買進現貨的資金來源，以鎖定套利的報酬。

• 延續前例，若目前3 個月後到期的玉米期貨價格為263 美分，則存有反向套利的機會。

表3-7 反向套利的條件與結果

考慮交易成本之套利

•  執行正向套利策略時，若考慮交易成本(TC) ，則獲利水準必須大於交易成本，才能有正的套利收益，因此考慮交易成本之套利條件將變成：

•  執行反向套利策略時，若考慮交易成本後，此獲利水準也必須大於交易成本，才有正的套利收益，因此執行此種套利策略的套利條件將變成：

•  當期貨市場價格不在此範圍時，將可執行套利策略。

期貨套利的限制 •  除了交易成本會影響套利空間的存在外，實務上還有許多限制，阻礙期貨套利策略的執行。

•  例如表3-6與表3-7的套利策略，均假設套利者借入資金與貸放資金的利率相同，然實務上資金的借貸利率是不會相同的，此時套利條件必須再作調整。

•  在前述反向套利策略中，套利者必須先賣出（即放空）現貨，並將取得的資金全數貸放出去。然實務上對放空現貨卻有諸多的限制，如禁止放空現貨，除非套利者本身有現貨，否則反向套利策略似不可行。

•  即便有些市場允許放空現貨，放空現貨的價款尚需作為保證金之用，且還要繳納一定比例的保證金，並不如前述例子可將賣出現貨所取得的資金全數貸放出去。

第4章 股價指數與外匯期貨:本章大綱 •  4.1 認識股價指數期貨:從股價指數期貨的發展史來看，全球第一個股價指數期貨是由美國堪薩斯市交易所(KCBT)於1982 年2 月所推出的價值線股價指數期貨(Value Line Index Futures)，其後便有許多不同指數期貨相繼出現。

•  而台灣期貨交易所也在1998年7月21日正式推出以台灣加權股價指數為標的物的台指期貨。

•  4.2 股價指數期貨的應用 •  4.3 外匯期貨 •  4.4 外匯期貨的應用

國內主要的股價指數期貨

• 契約乘數 • 最小升降單位 • 契約月份 • 漲跌幅限制 • 最後交易日 • 最後結算日及最後結算價 • 交割方式 • 交易時間

表4-1 台灣期貨交易所的股價指數期貨商品

牛刀小試4-1 •  小明以7850 點買進1 口2013 年4 月到期小型台指期貨，根據表4-1：

1.應繳納多少原始保證金？ 2.在何時他會收到期貨經紀商的追繳通知書？ 3. 2013年4 月到期小型台指期貨之最後交易日與最後結算日各是哪一天？

4.若他將期貨持有至到期，假設最後結算價為8000點，其損益情況為何？（暫不考慮交易費用及稅負）

期貨市場的明星商品──股票期貨

新加坡摩根台指期貨的契約內容

國外主要的股價指數期貨

股價指數期貨的損益分析

• 以股價指數期貨的漲跌點數乘以契約乘數即可得知股價指數期貨的損益。

• 期貨的交易費用與稅負 – 以台指期貨為例，其單邊交易的手續費由期貨商自行決定，約新台幣150～200 元，期貨交易稅自2013 年4 月1 日起由契約價值的十萬分之四降為十萬分之二，買賣雙方均要支付。

股價指數期貨的損益分析範例:老王以8000 點買進1 口台指期貨（保證金83,000 元），若老王以8150點將該期貨部位平倉，則其損益將如何計算？

牛刀小試4-2

• 小明以8000 點買進1 口小型台指期貨，繳納了20,750 元的保證金，若他3 天後以8100 點將該期貨部位平倉，請問他的投資報酬率是多少（假設單邊手續費為50 元）？

股價指數期貨的行情解讀

未平倉量

• 未平倉量(Open Interest)係指在任何時點，某期貨契約買方尚未平倉的契約口數或賣方尚未平倉的契約口數，亦即在市場上實際仍然有效的期貨契約數量。

• 除一般未平倉量資訊外，為提高資訊透明度，台灣期貨交易所也會額外揭露大額交易人未平倉量部位結構及三大法人（自營商、投信公司、外資及陸資）交易口數及未平倉量之多空淨額供市場參考。

表4-5 未平倉量的應用

表4-6 大額交易人未平倉量部位結構(2013/3/22)

表4-7 三大法人交易口數及未平倉量之多空淨額(2013/3/22)

股價指數期貨的應用

• 規避股市的風險 • 組合保險 • 市場中立策略

規避股市的風險(1/2)

• 避險者可利用賣出股價指數期貨的方式來規避股市下跌的風險；反之，也可以買進股價指數期貨的方式來規避股市上漲的風險。

• 以1檔國內的股票型基金為例，若目前的基金投資組合價值為5億元，且投資組合與台指期貨的係數為1.2，若基金經理人擔心未來股市行情轉差，造成基金淨值下滑，即可在期貨市場上進行避險操作。假設目前台指期貨的價格為6000點，則該基金經理人應如何操作台指期貨？賣出股價指數期貨

規避股市的風險(2/2)

• 基金經理人亦可利用股價指數期貨來調整投資組合的系統風險

組合保險策略

• 組合保險是屬於一種比較積極的避險策略。一般的期貨避險策略，均希望能夠達到完全避險的效果，但組合保險的目的則希望能使投資組合的價值不要下降到某一水準之下，同時也希望投資組合的價值能夠在一定的風險程度下逐漸增加。

• 在組合保險策略中，期貨與選擇權均是重要的避險工具

• 在執行組合保險策略期間，各期避險部位比例的調整，應考慮當時投資組合價值的高低與波動性的大小。

表4-8 組合保險釋例

市場中立策略

•  在一般股票型基金的主動式管理策略中，主要的目標均在追求擊敗大盤的「相對報酬」

•  市場中立策略(Market Neutral)希望在面臨多頭市場及空頭市場時，均能產生正的「絕對報酬」，且不以擊敗大

•  在目前台灣共同基金市場上，基金經理人通常會運用放空期貨等衍生性金融商品的操作，來執行市場中立策略，以降低或消除投資組合的系統風險。當投資組合價值上漲（下跌）的幅度大於（小於）期貨價格上漲（下跌）的幅度時，共同基金將可賺得投資組合與期貨之間的價差收益。

認識外匯期貨

• 外匯期貨在1972 年由CME 的國際貨幣市場(IMM)部門推出。

• 外匯期貨與遠期外匯的最大差異，在於外匯期貨的「契約內容標準化」，並在集中市場交易。

外匯期貨的契約內容:表4-9 CME 集團的主要外匯期貨

外匯期貨的損益分析

• 由於一般外匯期貨係以每1 單位標的貨幣可兌換多少美元來報價，因此當投資人「買進」外匯期貨之後，標的貨幣兌美元的匯率升值，投資人將能產生獲利；若標的貨幣兌美元的匯率貶值，投資人將會產生損失。

• 反之當投資人「賣出」外匯期貨之後，標的貨幣兌美元的匯率貶值，投資人將能產生獲利；若標的貨幣兌美元的匯率升值，投資人將會產生損失。

影響外匯期貨價格的因素

• 國內外利差引導資本移動，進而影響匯率升降

• 國際收支是匯率走勢決定性因素 • 通貨膨脹將影響即期匯率預期值 • 央行政策的走向對匯市波動最具衝擊性 • 其他非經濟因素

外匯期貨的應用

• 外匯期貨的投機策略 – 外匯期貨的投機策略係建立在投資人對外匯市場的預期，若投資人預期某國貨幣未來有升值（貶值）的空間，即可買進（賣出）以該國貨幣為標的的外匯期貨，以賺取匯差的利潤。

– 除了上述單純的投機策略外，投資人為了降低風險或其他因素，通常也會執行外匯期貨的價差交易。其中，不同外匯期貨商品間的價差交易，係指同時買賣不同的外匯期貨，會執行此種價差交易主要原因在於投資人欲建立「交叉匯率」的期貨部位，但市場上卻沒有該種商品。

外匯期貨的避險策略

• 當避險者未來欲買進外匯，即可買進外匯期貨來規避匯率升值的風險；當避險者目前持有外匯，則可賣出外匯期貨來規避匯率貶值的風險。

多頭避險

• 假設目前（3月）有一美國公司，6月需要1筆3億日圓的資金向日本進口汽車，為了規避日圓升值的風險，該公司財務長建議須在日圓期貨上建立多頭部位，以避免日圓升值造成採購成本的增加。

• 由於該公司6 月需要1 筆3 億日圓的資金，故該公司應買進當年6 月份到期的日圓期貨，，因日圓期貨每口契約規格為12,500,000 日圓，根據公式4-3 的計算，可知該公司應買進

•  24口(＝JPY300,000,000/JPY12,500,000) 日圓期貨，其避險結果將如表4-13 所示。

表4-13 外匯期貨之多頭避險

空頭避險

• 約翰是1檔貨幣型基金的經理人，基金投資組合中持有3億日圓的多頭部位，他擔心未來1 季日圓貶值將產生投資損失。為了規避日圓貶值的風險，約翰可在期貨市場上放空24 口(＝ JPY300,000,000/JPY12,500,000)日圓期貨，其避險結果將如表4-14所示。

表4-14外匯期貨之空頭避險

第5章 利率期貨

•  5.1 利率期貨的標的物種類 •  5.2 利率期貨的契約內容 •  5.3 台灣的利率期貨商品 •  5.4 利率期貨的應用

利率期貨的標的物種類

• 利率期貨的種類眾多，主要可分為短期利率期貨與中、長期利率期貨兩大類。

• 短期利率期貨以美國國庫券期貨、歐洲美元期貨為代表，而中、長期利率期貨則以美國中期公債期貨及美國長期公債期貨為代表。

美國國庫券

• 美國國庫券(Treasury Bills, T-Bills)係指發行期限在1年以下（包含1 年）的短期債券，分為4 週、13 週、26 週及52 週四種。

• 除非遇到假日，原則上，4 週國庫券在每週二公開標售(Auction)；13 週及26 週國庫券在每週一公開標售；52 週國庫券則是每隔4 週發行一次，週二公開標售。所有期別國庫券完成公開標售之後，皆在標售當週的週四進行交割。

• 美國國庫券在市場上的報價係以「貼現率」 • 的方式表達：

歐洲美元定期存款

• 歐洲美元定期存款(Eurodollar Deposit, ED)係指寄存於美國境外的美元存款，承作的金融機構包括美國境外的外國銀行及美國銀行在國外的分行。

• 歐洲美元定期存款通常是不可轉讓的，其計息利率為倫敦銀行間拆款利率(London Interbank Offer Rate, LIBOR)。

• 由於歐洲美元定期存款的違約風險高於美國國庫券，因此歐洲美元定期存款利率一般會高於同天期的美國國庫券利率。

美國中、長期公債

• 美國中期公債(Treasury Notes, T-Notes)與美國長期公債(Treasury Bonds, T- Bonds)皆為美國政府在資本市場籌措財源的重要金融工具。

表5-1 美國國庫券與政府公債的發行餘額

利率期貨的契約內容

• 全球最早的利率期貨是由CBOT於1975年推出的抵押擔保證券期貨。

• 利率期貨在期貨市場扮演非常重要的角色，而全球最大期貨交易所CME 集團則是利率期貨的交易重鎮。

表5-2 CME 集團的主要利率期貨商品

短期利率期貨

利率期貨在債券投資組合管理的應用(1/2)

•  由於利率與債券價格呈反向的關係，當投資人預期利率下跌時，將會提高債券投資組合價值對利率波動的敏感度；反之，當投資人預期利率上漲，則會降低債券投資組合價值對利率波動的敏感度

•  債券投資組合價值對利率波動的敏感度，通常可以債券投資組合的存續期間來衡量。

利率期貨在債券投資組合管理的應用(2/2)

• 投資人可利用修正存續期間衡量當YTM 變動1 單位時，債券價格變動的幅度；而利用價格存續期間衡量當YTM 變動1 單位時，債券價格變動的金額。

第6章 選擇權市場:本章大綱

•  6.1 認識選擇權 •  6.2 選擇權的種類 •  6.3 選擇權市場的交易制度 •  6.4 選擇權的到期損益分析 •  6.5 如何決定選擇權的價值

認識選擇權

• 第一個選權權交易市場──芝加哥選擇權交易所(Chicago Board Option Exchange, CBOE)於1973年成立，目前其交易量在全球交易所中排行前十名，其他各國也有選擇權交易所，可見選擇權已是全球投資人熟悉的金融工具了。

選擇權的概念

• 選擇權是一種選擇的權利，指當契約的買方付出權利金(Premium)後，即享有在特定時點或期間內，向契約的賣方依契約載明的履約價格(Exercise Price)買入或賣出一定數量標的物的權利。若為買進標的物的權利，稱為買權(Call Options)；若為賣出標的物的權利，則稱為賣權(Put Options)。

表6-1 選擇權買賣雙方之權利、義務及其對市場的預期

選擇權契約的主要內容

• 標的物 – 現貨選擇權與期貨選擇權

• 履約型態 – 美式選擇權與歐式選擇權

• 契約規格 • 到期日（或履約日期） • 履約價格

– 是選擇權買方在履約日期買賣特定標的物所依據的價格，此價格通常是由期貨交易所事先決定。

價內、價平、價外選擇權

牛刀小試6-1

• 小明最近買進1口聯電股票賣權，其每股履約價格為12元，權利金2.5點（每點價值新台幣2,000 元），請問各在何種條件下，該賣權為價內賣權、價外賣權及價平賣權？

選擇權的種類

• 依標的物的不同，可分為現貨選擇權與期貨選擇權兩大類

• 現貨選擇權又可再細分為許多不同種類的商品，如商品選擇權(Commodity Options)與金融選擇權

• 若依交易場所區分，則可區分為集中市場選擇權與店頭市場的選擇權。

現貨選擇權與期貨選擇權的差異(1/2)

•  期貨選擇權與現貨選擇權的性質相同，只是期權的標的物為期貨契約，而非現貨。

•  期權的買方有權利在到期日（或到期日之前）行使契約，以履約價格買進或賣出「期貨契約」。

•  履約後，投資人將持有期貨部位，而履約價格與當時最近的期貨結算價之差額，將計入投資人之期貨保證金帳戶，若不足則必須補繳期貨保證金。

•  若投資人行使契約後，不想持有期貨部位，也可立即在期貨市場以當時的市價平倉，此時，投資人的利潤就不是履約價格與最近的期貨結算價之價差了，而是平倉時之期貨市場價格與履約價格之差。

現貨選擇權與期貨選擇權的差異(2/2)

• 現貨選擇權與期權的差異可分為幾個層面來討論 – 在標的物方面 – 在風險承擔方面

• 不管實物交割之現貨選擇權或是期權，履約後若投資人繼續持有現貨或期貨部位，都必須承擔持有部位價格變動的風險

• 投資人履約後若不想持有部位，則期貨市場通常較現貨市場容易平倉，這也是期權較一般現貨選擇權吸引投資人的地方。

表6-3期權的契約內容

牛刀小試6-2

• 小明持有1 口美式黃金期貨賣權（契約規格為100 盎司），履約價格為每盎司1,350美元，假設目前黃金期貨的市價為每盎司1,340美元，最近的黃金期貨結算價為1,338 美元。請問： – 1.若小明行使契約後沒有立即將黃金期貨平倉，小明的損益情況為何？

– 2.若小明行使契約後，以每盎司1,345 美元將黃金期貨平倉，則其損益情況又是如何？

集中市場選擇權與店頭市場選擇權

選擇權市場的交易制度

• 與期貨市場相同，集中市場的選擇權交易仍有完善的結算制度及保證金制度，以維持交易的秩序。

選擇權之結算制度

•  為防止違約（即選擇權賣方不履行契約）發生，所有透過集中市場交易的選擇權契約，一律經由選擇權結算機構(Option Clearing Corporation, OCC)進行結算。

•  一旦交易完成，結算機構立即成為每一個買賣雙方的交易對手，為選擇權買方的賣方，也是賣方的買方。

•  結算機構為保護本身權益，乃要求選擇權「賣方」必須繳交保證金始可交易。

•  結算制度的另一優點，則是讓投資人可以相反方向的買賣來結清持有的選擇權部位，而此優點是店頭市場的選擇權交易所沒有的。

選擇權之保證金制度

• 由於在選擇權市場中，只有賣方有「義務」履行契約，因此結算機構只要求投資人在賣出選擇權時須繳交保證金，至於保證金的水準則因情況而異。

• 期貨交易所會訂定最低水準的結算保證金，要求結算會員繳交；另一方面，結算會員則對其客戶要求更高的原始保證金。

表6-5 股票買權與賣權的原始保證金計算公式（單一部位）

選擇權保證金計算範例:以台積電股票買權為例，假設台積電股票目前的市場價格為100.5 元，履約價格為100 元，權利金為1.55 點（權利金市值＝$3,100），則賣出1 口台積電股票買權（契約規格為2000 股）的投資人，必須繳交之原始保證金為30,235 元，計算如下：

牛刀小試6-3

• 假設台積電股票目前的市場價格為100.5元，賣權履約價格為95元，權利金0.08點，若小明買進1口台積電股票賣權（契約規格為2000股）；而老王賣出1口台積電股票賣權，根據表6-5，請問兩人必須繳交的原始保證金各為多少？

選擇權的到期損益分析

• 選擇權賦予買方行使契約的權利，但何時買方才會行使權利？選擇權是否值得行使，必須先衡量其是否具有履約的價值。

買權的到期損益分析

賣權的到期損益分析

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• 小明買進了1 口南亞股票買權（契約規模2000 股），每股的履約價格28 元，權利金1.5 點，若到期時南亞股票的市場價格為32 元，請問小明是否應行使該買權？其行使買權的損益情況又是如何？（考慮權利金成本，每點價值2,000 元）

表6-6 選擇權與期貨的比較

如何決定選擇權的價值

• 投資人買進選擇權的代價，除了其履約價值外，還須包括所謂的時間價值，而選擇權評價的重點即在於如何評估時間的價值。

• 買權與賣權之間雖然權利不同，但在價值上卻有密切的關係，一般評價模型會先對買權進行評價，然後再根據買權與賣權的平價關係推算賣權的價值

時間價值

•  當距離到期日的期間愈長時，履約價值大於零的可能性也愈大（至少可等待的時間較長，機會較多），故可供等待的時間愈有價值──此即時間價值的意義。

•  在履約日期之前，選擇權會因為標的物價格的波動而產生增值的可能性，使得買方有獲利的機會，故時間價值會隨著時間而消逝，因為等待獲利的時間愈來愈少，因此，當選擇權買方履約或到期時，則時間價值將等於零。

•  在選擇權的存續期間內，愈能為買方賺取利潤的時間等待，愈有價值，因此，美式選擇權的時間價值通常會高於歐式選擇權。

圖6-5 選擇權的價值結構

牛刀小試6-5

• 假設有一南亞股票買權（契約規格2000股），每股的履約價格28元，權利金2.5點，若目前南亞股票的市場價格為30 元，請問該買權的時間價值為何？

買權賣權平價關係

表6-7 兩個投資組合的到期損益結果

牛刀小試6-6

• 假設公式6-5成立，現在市場上買賣權的標的股票價格為38元，買權與賣權的履約價格都是35元且到期日一樣，假若從現在至到期日的無風險名目利率是3.5%，請問買權與賣權之價差為何？

選擇權評價模式-B-S 模式:原始的B-S模式有幾個基本假設，包括：1必須是歐式選擇權。2標的股價(S)呈連續對數常態分配。3股票不發放股利或其他現金分配。4完美市場假設：沒有交易成本、稅等。5證券可無限細分買賣。6存在無風險名目利率r，且為一固定值。7不限制放空(Short Selling)。

B-S模式釋例:例如某股票價格為60元，買權之履約價格為65 元，距履約日期為半年，該股票年報酬率標準差為15%，無風險名目利率為7%。則該

股票買權的價格計算如下：

表6-8 影響選擇權價格之主要因素

選擇權價格特性

• 選擇權價格的上限 • 選擇權價格的下限 • 無股利發放之美式股票買權價值應與相同條件之歐式股票買權無異

• 深度價內之歐式賣權的時間價值可能為負

表6-11 選擇權價格的上、下限

圖6-6 歐式賣權的價值結構

第7章選擇權的交易策略