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미디어콘텐츠 사미인곡(四美人曲)

미디어콘텐츠 Analyst 김현용, CFA

02. 3779-8955 [email protected]

성숙기에 접어드는 한국 영화시장 vs 여전히 가파르게 성장하는 중국시장

작년 한국 박스오피스 시장은 1조 6,641억원(YoY +7.3%)으로 전년에 준하는 양호한

성장률을 기록했다다. 한편, 관람객수는 2.15억명으로 전년비 1.3% 성장에 그친 것으로

나타났다. 전세계에서 가장 높은 수준의 1인당 관람횟수, 티켓가격 인상주기를 감안할

때 한국 시장은 성숙기에 접어드는 단계로 판단된다. 반면 작년 300억 위안(YoY

+37.8%)으로 전망되는 중국 박스오피스 시장은 향후에도 연평균 24%의 고성장이 기대

된다. 국내 업체들에 있어 중국은 선택이 아닌 필수다.

광고시장은 점진적인 회복세, 방송시장은 매체 다변화로 지상파 약세 지속

광고시장은 GDP에 긴말하게 연동되어 있고, 특히 내수 경기와 직결되는 경향이 강하

다. 작년 상반기 세월호 여파로 내수 시장이 얼어붙으며 4대 매체 기준 광고시장은 전

년비 큰 폭의 역성장을 지속했다. 하반기에 회복세를 보이며 3분기 시장은 전년비 소폭

의 신장세로 전환되었다. 방송시장은 예능, 드라마, 보도 등 전 분야에서 종편/케이블이

시청자의 선택을 받으며 위상이 가파르게 상승 중이다. 영상 콘텐츠 소비에 있어 지금

까지가 양적 매체 다변화의 시기였다면, 앞으로는 질적 다변화가 가속화될 전망이다.

중국 수혜주에 대한 옥석 가리기가 필요한 시점

국내의 많은 미디어/엔터 업체들은 수년 전부터 중국시장을 향하고 있었다. 이제는 단

순한 중국 모멘텀을 볼 것이 아니라 현지 시장에서의 정착 가능성 여부를 면밀하게 판

단해야 하는 단계다. 중국 4대 멀티플렉스 업체로 도약할 가능성이 높은 CJ CGV와 중

국 비중이 이미 1/4에 달하며 비계열 광고주 비중이 높아지고 있는 제일기획을 최선호

주로 추천한다.

중국 미디어 산업의 글로벌 비중 전망 (2014년 예상 기준)

자료: KOBIZ, MPAA, ZenithOptimedia, 이트레이드증권 리서치본부

Overweight

Universe

종목명 투자판단 목표주가

CJ CGV BUY(신규) 72,000원(신규)

제일기획 BUY(신규) 23,000원(신규)

미디어플렉스 BUY(신규) 7,000원(신규)

제이콘텐트리 BUY(신규) 4,000원(신규)

12.8

8.8

27.9

33.5

영화 광고

중국 미국

2015년 1월 12일

Contents

Investment Summary 3

I. 영화: 성숙기에 접어드는 한국, 중국은 선택이 아닌 필수 4

1. 한국 영화시장은 성숙기 초입에 진입

2. 중국 시장은 여전히 기회의 땅

4

5

II. 방송광고: 광고경기 하반기 회복세, 방송 콘텐츠는 질적 다변화 가속화 6

1. 하반기 돌아선 광고시장, 점진적 시장 회복세 기대

2. 방송 콘텐츠, 지상파 지고 종편/케이블 뜬다

6

7

기업분석

1. CJ CGV: 머지않아 중국 4대 업체로 레벨업

2. 제일기획: 비계열 광고주 확대 & 계열사 수주 회복

3. 미디어플렉스: 2015년은 쇼박스와 함께

4. 제이콘텐트리: 중장기 수혜 확실시되나, 단기 모멘텀은 제한적

9

16

22

29

미디어콘텐츠 / 산업분석

이트레이드증권 리서치본부 3

Investment Summary

한국 영화시장은 성숙기 초입에 진입

작년 한국 박스오피스 시장은 1조 6,641억원(YoY +7.3%)으로 전년에 준하는 양호한 성장률을

기록했다. 그러나 관람객수는 2.15억명으로 전년비 1.3% 성장에 그친 것으로 나타났다. 상반기

에 있었던 티켓가격 인상효과로 ATP는 6% 상승했다. 단기간 티켓가격 상승이 쉽지 않음을 고

려할 때 한국 박스오피스 시장은 관람객수 성장이 둔화되며 점진적으로 성숙기에 진입할 전망이

다. 이는 물론 박스오피스만 고려한 것으로 부가판권 및 해외수출을 포함한 전체 한국 영화시장

은 아직 성장잠재력이 있다고 판단된다.

중국 시장은 여전히 기회의 땅

작년 중국 박스오피스 시장은 300억 위안(YoY +37.8%), 약 48억달러로 전망된다. 2000년 이

래 매년 30% 이상 성장해온 중국시장은 이미 2012년 일본을 넘어 2위 시장에 올랐다. 향후에

도 연평균 24.4%의 고성장이 예상된다. 당사 전망대로면 2018년에는 시장규모 110억달러를 돌

파하며 미국을 제치고 글로벌 최대시장에 오를 것으로 예상된다. 국내 업체들에 있어 중국시장이

선택이 아닌 필수인 이유가 여기에 있다.

하반기 돌아선 광고시장, 점진적 시장 회복세 기대

광고시장은 GDP에 긴말하게 연동되어 있고, 특히 내수 경기와 직결되는 경향이 강하다. 작년 상

반기 세월호 여파로 내수 시장이 얼어붙으며 4대 매체 기준 광고시장은 전년비 큰 폭의 역성장

을 지속했다. 하반기에 다소 분위기가 반전되며 3분기 시장은 전년비 소폭의 신장세로 전환되었

다. 매체 다변화로 전통 4매체(TV, 라디오, 신문, 잡지)의 광고시장 영향력은 축소되어 왔다. 그

럼에도 2012년 2분기 이후 처음 맞이한 성장은 작년 상반기 대비 국내 광고시장이 점진적 회복

세에 있다는 의미로 해석된다.

방송 콘텐츠, 지상파 지고 종편/케이블 뜬다

방송 콘텐츠는 예능, 드라마, 보도 등 전 분야에서 종편/케이블이 시청자의 선택을 받으며 위상이

가파르게 올라가고 있다. 영상 콘텐츠 소비에 있어 지금까지가 양적 매체 다변화의 시기였다면,

앞으로는 질적 다변화가 가속화될 전망이다. 이런 현상은 방송광고시장 내 매체별 광고비 비중에

서 극명하게 드러나고 있다. 케이블/종편의 방송 광고시장 내 비중은 2007년 25.6%에서 2013

년 38.7%로 증가했다. 작년에는 최초로 40%를 넘어선 것으로 추정된다. 케이블/종편의 광고비

는 지상파의 80%를 넘어설 전망으로, 수치상의 영향력은 근접 수준에 도달했다는 판단이다.

Top Picks: CJ CGV, 제일기획

국내 많은 미디어/엔터 업체들은 수년 전부터 중국시장을 향하고 있었다. 이제는 단순한 중국 모

멘텀을 볼 것이 아니라 현지 시장에서의 정착 가능성 여부를 면밀하게 판단해야 하는 단계다. 중

국 4대 멀티플렉스 업체로 도약할 가능성이 높은 CJ CGV와 중국 비중이 이미 1/4에 달하며 비

계열 광고주 비중이 높아지고 있는 제일기획을 최선호주로 추천한다.

산업분석 / 미디어콘텐츠


I. 영화: 성숙기에 접어드는 한국, 중국은 선택이 아닌 필수

1. 한국 영화시장은 성숙기 초입에 진입

성숙기에 접어드는 한국 박스오피스 시장

작년 한국 박스오피스 시장은 1조 6,641억원(YoY +7.3%)으로 전년에 준하는 양호한 성장률을

기록했다. 그러나 관람객수는 2.15억명으로 전년비 1.3% 성장에 그친 것으로 나타났다. 상반기

에 있었던 티켓가격 인상효과로 ATP는 6% 상승했다. 단기간 티켓가격 상승이 쉽지 않음을 고

려할 때 한국 박스오피스 시장은 관람객수 성장이 둔화되며 점진적으로 성숙기에 진입할 전망이

다. 이는 물론 박스오피스만 고려한 것으로 부가판권 및 해외수출을 포함한 전체 한국 영화시장

은 아직 성장잠재력이 있다고 판단된다.

한국의 1인당 관람횟수는 4.3회로 글로벌 주요 국가중 가장 높다. 이는 미국 4.0회, 호주 3.8회,

프랑스 3.2회, 영국 2.6회 등 주요 국가들 수치를 뛰어 넘는다. 미국은 2002년 5.1회를 정점으

로 1인당 관람횟수가 점진적으로 하락하여 왔다. 중기적으로 한국 박스오피스 시장은 20~30%

수준의 성장잠재력이 존재하지만, 가파른 성장보다는 5% 이내의 점진적인 성장이 예상된다.

그림1 한국 박스오피스 시장 전망

자료: KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부

그림2 성숙 시장의 모습: 미국 박스오피스 시장 그림3 주요 국가별 1인당 영화 관람횟수 (2013년)

자료: KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부 자료: KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E 2016E 2017E

(십억원)

CAGR 8.0%

CAGR 2.2%

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6

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10

12

1991 1995 1999 2003 2007 2011

(십억달러)

CAGR 6.6%

CAGR 1.7% 4.3 4.1 4.0

3.8

3.2

2.6

2.2

1.6

1.2

0.6

한국 싱가폴 미국 호주 프랑스 영국 인도 독일 일본 중국



2. 중국 시장은 여전히 기회의 땅

관람객, 티켓가격, 인프라가 모두 증가할 수 밖에 없는 중국

작년 중국 박스오피스 시장은 300억 위안(YoY +37.8%), 약 48억달러로 전망된다. 2000년 이

래 매년 30% 이상 성장해온 중국시장은 이미 2012년 일본을 넘어 2위 시장에 올랐다. 향후에

도 연평균 24.4%의 고성장이 예상된다. 당사 전망대로면 2018년에는 시장규모 110억달러를 돌

파하며 미국을 제치고 글로벌 최대시장에 오를 것으로 예상된다. 국내 업체들에 있어 중국시장이

선택이 아닌 필수인 이유가 여기에 있다.

중국 박스오피스 시장은 관람객, 티켓가격, 인프라 모든 측면에서 여전히 가파르게 성장할 수 밖

에 없는 구조다. 1인당 관람횟수는 올해 예상 기준 0.6회에 불과해 10대 박스오피스 국가 평균인

2.5회에 크게 못 미친다. 평균티켓가격(ATP)도 5.8달러로 10대국 평균의 2/3 수준이다. 극장

인프라 측정지표인 인구 100만명당 스크린수에서도 중국은 주요국 대비 현저히 열악한 수준임을

알 수 있다.

그림4 2018년 미국을 넘어설 것으로 전망되는 중국 박스오피스 시장


그림5 성장 잠재력이 큰 중국 박스오피스 시장 그림6 주요 국가별 인구 100만명당 스크린수

자료: KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부 자료: KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부

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(십억달러)

CAGR 31.6%

CAGR 24.4%

2.5

8.7

0.6

5.8

1인당 관람횟수(회) ATP($)

Top 10 박스오피스 국가 평균

중국 125

92 88

62 58

46 40

26

17

미국 프랑스 호주 영국 독일 한국 싱가폴 일본 중국



II. 방송광고: 광고경기 회복세, 방송 콘텐츠 질적 다변화

1. 하반기 돌아선 광고시장, 점진적 시장 회복세 기대

전통 4매체 광고비, 9개 분기 만에 소폭의 신장세로 회복

광고시장은 GDP에 긴말하게 연동되어 있고, 특히 내수 경기와 직결되는 경향이 강하다. 작년 상

반기 세월호 여파로 내수 시장이 얼어붙으며 4대 매체 기준 광고시장은 전년비 큰 폭의 역성장

을 지속했다. 하반기에 다소 분위기가 반전되며 3분기 시장은 전년비 소폭의 신장세로 전환되었

다. 매체 다변화로 전통 4매체(TV, 라디오, 신문, 잡지)의 광고시장 영향력은 축소되어 왔다. 그

럼에도 2012년 2분기 이후 처음 맞이한 성장은 상반기 대비 국내 광고시장이 점진적 회복세에

있다는 의미로 해석된다.

그림7 전통 4대 매체 국내 광고비 추이: 하반기 들어 나타난 회복세

자료: 제일기획, 이트레이드증권 리서치본부

그러나 이는 하강 국면을 벗어났다는 의미일 뿐이며, 향후 시장 성장을 예측케 하는 포인트는 아

니다. 작년 국내 광고시장은 9.6조원으로 전년비 0.3% 성장에 그칠 것으로 예상되며 저성장 기

조와 내수침체가 개선되지 않는 한 올해 시장전망 또한 밝지 않다. 결국 중국을 중심으로 성장성

이 높은 해외시장으로 눈을 돌려야 하는 상황이다.

그림8 국내 광고시장은 저성장 국면 지속 그림9 글로벌 광고시장 전망

자료: 제일기획, 이트레이드증권 리서치본부 자료: ZenithOptimedia, 이트레이드증권 리서치본부

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1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12 4Q12 1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14

4대매체 광고비 (좌) YoY (우) (십억원) (%)

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2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

E

국내 광고시장 YoY (우) (십억원) (%)

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2012 2013 2014E 2015E

기타 미국 중국 중국비중 (우)

(십억달러) (%)



2. 방송 콘텐츠, 지상파 지고 종편/케이블 뜬다

케이블/종편의 방송 광고시장 내 비중 40% 초과

방송 콘텐츠는 예능, 드라마, 보도 등 전 분야에서 종편/케이블이 시청자의 선택을 받으며 위상이

가파르게 올라가고 있다. 영상 콘텐츠 소비에 있어 지금까지가 양적 매체 다변화의 시기였다면,

앞으로는 질적 다변화가 가속화될 전망이다. 이런 현상은 방송광고시장 내 매체별 광고비 비중에

서 극명하게 드러나고 있다. 케이블/종편의 방송 광고시장 내 비중은 2007년 25.6%에서 2013

년 38.7%로 증가했다. 작년에는 최초로 40%를 넘어선 것으로 추정된다. 케이블/종편의 광고비

는 지상파의 80%를 넘어설 전망으로, 수치상의 영향력은 근접한 수준에 도달했다는 판단이다.

그림10 방송 광고시장 내 매체별 광고비 전망


시청자들은 점점 스마트해지고 있다. 케이블에 이어 종편까지 가세하며 선택의 폭은 더욱 넓어졌

고, 이제는 방송 콘텐츠의 질적 다변화가 가속화되는 단계다. 케이블/종편의 부흥을 이끄는 대표

적인 채널은 tvN과 JTBC를 들 수 있다. tvN은 꽃보다 시리즈에 이어 삼시세끼가 폭발적인 반응

을 이끌며 금요일 밤을 책임지고 있고, 드라마 미생도 화려하게 막을 내렸다. JTBC도 히든싱어

3(종영), 비정상회담이 각각 6%, 4%의 5주 평균 시청률 보이며 동시간대 지상파 프로그램과 사

실상 경쟁 가능한 수준의 시청률을 기록했다.

그림11 케이블/종편 대표 예능 vs 동시간대 지상파 시청률 그림12 tvN 미생 시청률 추이

주: 최근 5주 평균시청률, S는 SBS, M은 MBC, K2는 KBS2, N은 tvN, J는 JTBC

자료: 닐슨코리아, 이트레이드증권 리서치본부

자료: 닐슨코리아, 이트레이드증권 리서치본부

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E

기타방송 지상파 케이블/종편 케이블/종편 비중 (우)

(십억원) (%)

13.3%

8.6% 7.9%

3.5%

8.1% 6.5%

5.7% 4.7%

정글의법칙

(S)

VJ특

공대

(K2)

삼시세끼

(N)

띠동갑내기과외하기

(M)

그것이알고싶다

(S)

세바퀴

(M)

히든싱어

3(J)

인간의조건

(K2)

금요일밤 토요일밤

3.7%

4.7% 5.5%

6.1% 5.8%

7.0% 7.9% 8.2%

13.4% 14.4%

15.9% 16.9%

16.2% 16.5% 16.6% 16.5%

5.1%

4.6% 5.1%

4.3% 4.3% 4.4% 3.6% 3.6%

11/01 11/08 11/15 11/22 11/29 12/06 12/13 12/20

미생(tvN) 장미빛연인들(MBC) 모던파머(SBS)



기업분석

CJ CGV (079160) 머지않아 중국 4대 업체로 레벨업 9

제일기획 (030000) 비계열 광고주 확대 & 계열사 수주 회복 17

미디어플렉스 (086980) 2015년은 쇼박스와 함께 22

제이콘텐트리 (036420) 중장기 수혜 확실시되나, 단기 모멘텀은 제한적 29



CJ CGV (079160)

머지않아 중국 4대 업체로 레벨업

2015. 1. 12 미디어콘텐츠

Analyst 김현용, CFA

02. 3779-8955

[email protected]

2017년 중국 4대 멀티플렉스 진입 가능성 높다!

중국 박스오피스 시장의 높은 성장성에 이견을 제시하는 사람은 거의 없을 것이라

판단된다. 작년 중국 박스오피스 기준 CGV의 점유율은 2.0%로 8~10위권이 예상

된다. 과연 CGV의 바람처럼 중국에서 손꼽히는 멀티플렉스로 진화할 수 있을까?

추가 출점여력, 상영관 입지, 전국 커버리지, 수직계열화 등 다양한 각도에서

CGV를 포함한 8대 업체를 분석했다. 결론은 CGV가 2017년이면 Wanda, Jinyi,

CFG에 이어 4대 중국 멀티플렉스에 등극할 가능성이 높다.

현재 중국의 8대 업체는 Wanda, Jinyi, CFG, Dadi, Hengdian, UME, Xingmei,

그리고 CGV이다. 이들 중 CGV는 출점여력 3위(Wanda, CFG, CGV), 상영관

당 박스오피스로 측정한 상영관 입지 3위(UME, Wanda, CGV), 전국 커버리지

7위(8위 UME)에 해당한다. 수직계열화 여부를 포함한 종합평점은 Wanda,

CFG, CGV, Jinyi 순으로 상위권을 형성했다. Dadi, Hengdian, Xingmei는 출점

수에 비해 평균적인 수익성이 낮고 추가 출점여력이 낮다. UME는 대도시에 국

한된 영업으로 점포당 수익성이 탁월하나 출점여력은 낮아 당사에 필적할만한

규모로 발전하긴 어렵다. 따라서 동사는 수직계열화와 거대한 모기업을 갖춘

Wanda, CFG를 이어 Jinyi와 3~4위를 경합하는 브랜드로 자리매김할 전망이다.

한국 시장 확고부동의 1위, 안정적 캐쉬 카우 매력적

동사는 한국의 멀티플렉스 산업과 그 역사를 함께 했다. 현재 동사의 한국시장점

유율은 총관객수 기준 48%(직영관객수 기준 36%), 스크린수 기준 41%로 확고부

동의 1위 사업자다. 안정적으로 창출되는 현금흐름을 바탕으로 중국, 베트남 등 성

장시장에 대한 공격적인 투자를 지속 중이라는 점은 긍정적이다.

중국사업 규모의 경제 효과로 2015년 이익 업턴 싸이클 진입할 전망

투자의견 매수, 목표주가 72,000원으로 CJ CGV에 대한 신규 커버리지를 개시

한다. 목표주가는 2015년 예상 BPS에 타겟 PBR 3.6배를 적용하여 산정했다.

2013년 상반기 중국진출 기대감으로 3.6배(역사적 상단)까지 올랐던 동사 주가

는 이후 1년반 동안 횡보했다. 올해부터 중국사업은 턴어라운드를 통한 이익 기

여, 4대 업체를 향한 점유율 증가가 동시에 이루어진다. 중국 투자의 과실이 점

진적으로 실현되는 단계에 진입했다고 판단된다.

Buy (initiate)

목표주가 72,000원

현재주가 62,600원

Stock Data

KOSPI (1/9) 1,924.70pt

시가총액 13,247억원

발행주식수 21,161천주

52주 최고가 / 최저가 62,600 / 43,200원

90일 일평균거래대금 59억원

외국인 지분율 15.8%

배당수익률(14.12E) 0.6%

BPS(14.12E) 18,608원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 13.5%

6개월 28.4%

12개월 27.6%

주주구성 씨제이㈜외 1인 39.0%

국민연금 11.3%

Stock Price

Financial Data

매출액 영업이익 세전이익 순이익 EPS 증감률 EBITDA PER EV/EBITDA PBR ROE

(십억원) (원) (%) (x) (x) (x) (%)

2012 779 55 78 55 2,627 193.1 111 12.2 7.3 1.9 16.6

2013 916 52 15 12 608 -76.9 119 71.6 10.3 2.5 3.5

2014E 1,033 51 42 28 1,375 126.2 135 45.4 11.8 3.4 7.6

2015E 1,182 69 63 51 2,395 74.2 162 26.1 10.4 2.9 12.2

2016E 1,369 78 70 56 2,656 10.9 186 23.4 9.4 2.7 12.2

자료: 이트레이드증권 리서치본부

1,600

1,700

1,800

1,900

2,000

2,100

2,200

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

CJ CGV KOSPI



1. 중국 4대 멀티플렉스로 진입 가능성 ↑

중국 8대 업체 경쟁력 분석 결과: Wanda, CFG 투톱 & Jinyi, CGV의 3위 싸움 예상

작년 예상되는 박스오피스 매출액 기준으로 동사는 중국 8~10위 사업자로 보여진다. 가파르게

매년 순위가 상승하고 있지만, 아직은 규모의 경제를 이룰만큼 주력 사업자로 간주하기는 어려운

것이 사실이다. 여전히 가파르게 성장하는 중국 시장에서 탑 5 지위를 안정적으로 누리는 것 만

으로도 1년 반동안 횡보 중인 동사 주가상승의 강력한 촉매가 될 것이 분명하다.

그렇다면 과연 CGV가 제시하는 비전처럼 중국에서 손꼽히는 멀티플렉스로 진화할 수 있을까?

추가 출점여력, 상영관 입지, 전국 커버리지, 수직계열화 등 다양한 각도에서 CGV를 포함한 8대

중국 업체를 종합적으로 평가하고 분석했다. 당사의 결론은 CGV가 2017년이면 Wanda, Jinyi,

CFG에 이어 4대 중국 멀티플렉스에 등극할 가능성이 높다.

종합평가 결과 8대 업체 중 CGV는 출점여력 3위(Wanda, CFG, CGV), 상영관당 박스오피스로

측정한 상영관 입지 3위(UME, Wanda, CGV), 전국 커버리지 7위(8위 UME)에 해당한다. 수직

계열화 여부를 포함한 종합평점은 Wanda, CFG, CGV, Jinyi 순으로 3위에 올랐다. Dadi,

Hengdian, Xingmei의 경우 출점수에 비해 평균적인 수익성이 낮고 추가 출점여력이 낮다고 판

단된다. 한편, UME는 대도시에 국한된 영업으로 점포당 수익성이 탁월하나 추가 출점여력은 낮

아 당사에 필적할만한 규모로 발전하긴 어려울 것으로 예상된다. 따라서 동사는 2017년이면 수

직계열화와 거대한 모기업을 갖춘 Wanda, CFG를 이어 Jinyi와 3~4위를 경합하는 브랜드로 자

리매김할 전망이다.

표1 중국 8대 사업자 경쟁력 종합분석 결과

평가항목 Wanda CFG CGV Jinyi UME Dadi Hengdian Xingmei

출점여력 High High High Mid Low Low Low Low

상영관입지 High Mid High Mid High Low Low Low

커버리지 High High Mid High Low High High High

수직계열화 High High - - - - - -

종합평점 6.0 5.5 4.5 4.0 3.0 3.0 3.0 3.0

자료: 각 사, 이트레이드증권 리서치본부

[1] 출점여력: [Wanda/CFG/CGV] > [Jinyi] > [Dadi/UME/Hengdian/Xingmei]

중국은 앞으로도 CAGR 24% 이상의 고성장을 당분간 지속할 전망이다. 앞서 산업분석에서 살펴

본 것처럼 중국은 1인당 관람횟수, 평균티켓가격, 적정 스크린수 모든 면에서 주요 박스오피스

국가 평균에 크게 못 미친다. 따라서 공격적인 출점을 뒷받침하는 현금흐름 및 재무건전성이 앞

으로의 경쟁력을 가늠하는 핵심이다.

향후 출점여력 측면에서 보면 Wanda, CFG, CGV가 상위그룹, Jinyi가 중위그룹, Dadi, UME,

Hengdian, Xingmei가 하위그룹인 것으로 판단된다. Wanda와 CFG는 거대 모기업 산하에 있어

공격적인 출점이 얼마든지 가능할 전망이다. 중국 최대 미디어그룹 중 하나로 상영관 사업을 하

는 Wanda Cinema Line은 연간 당기순이익이 약 1,000억원 규모로 추산된다. Wanda 그룹의

연간 순이익은 2조원을 상회한다. CFG(China Film Group)의 경우도 상영관 및 영화 투자/제작/

배급업을 영위하는 중국 최대 영화그룹 소속이다. 국영기업으로 총자산은 4조원 이상으로 알려져

있으며 중국 부동의 1위 배급사이기도 하다. CGV는 한국 내 확고부동의 1위 사업자 위치에서

나오는 안정적 현금흐름이 매력적이다. 매년 1,500억원~2,000억원 수준의 EBITDA가 예상되

고 있어 연간 20~30개점 출점계획에 차질은 없을 전망이다. Dadi는 모회사의 적자상태가 지속

중으로 현재 수준의 가파른 신규 출점은 어려울 것으로 예상된다. 그 외 UME, Hengdian,

Xingmei는 매출액 2,000억원 미만의 중소기업으로 출점여력은 제한적이라는 판단이다.



[2] 상영관 입지: [UME/Wanda/CGV] > [CFG/Jinyi] > [Hengdian/Xingmei/Dadi]

상영관당 박스오피스 매출액은 멀티플렉스의 입지 우위와 그에 따르는 수익성을 가늠하는 중요

한 지표다. 인구와 평균소득이 높은 소수 대도시에 상영관이 집중되어 있을수록 대체로 이 수치

는 높다. 올해 예상 기준 상영관당 박스오피스 매출액은 [표2]에 나타난 것처럼 UME, Wanda,

CGV가 상위그룹, CFG, Jinyi가 중위그룹, Hengdian, Xingmei, Dadi가 하위그룹을 형성했다.

표2 중국 8대 사업자 상영관당 박스오피스 매출액 (2014년 예상 기준)

구분 UME Wanda CGV CFG Jinyi Hengdian Xingmei Dadi Big 8

20대 도시 입점 상영관수 19 62 24 37 74 34 39 67 356

중국 내 상영관수 (11월말 현재) 22 166 34 93 121 125 83 228 872

20대도시비중 86.4% 37.3% 70.6% 39.8% 61.2% 27.2% 47.0% 29.4% 40.8%

박스오피스(B/O) 점유율 2.6% 14.9% 2.0% 5.1% 6.4% 3.7% 2.4% 4.7% 41.8%

B/O 매출액 (백만위안) 780 4,470 610 1,530 1,920 1,110 720 1,410 12,550

상영관당 B/O 매출액 (백만위안) 33.9 26.3 17.9 16.1 13.4 8.9 8.5 6.2 13.8

스크린수 점유율 0.9% 6.0% 1.5% 2.9% 4.2% 4.4% 2.9% 8.1% 30.9%

주: 20대 도시는 인구, 1인당 GDP를 종합적으로 고려하여 산정(베이징, 상하이, 광저우, 선전, 톈진, 쑤저우, 청두, 칭다오, 우한, 충칭, 닝보, 항저우, 난징, 선양, 동관 외 5)


표3 중국 8대 사업자 20대 도시 출점현황 상세내역 (2014년 11월말 현재)

도시 지역 Wanda Jinyi CFG UME CGV Dadi Hengdian Xingmei Big 8 상영관당인구*

베이징 - 3 4 2 3 4 5 1 6 28 70

상하이 - 5 4 1 2 4 7 3 5 31 74

광저우 광동성 3 9 1 1 - 11 3 3 31 41

선전 광동성 1 7 3 - - 5 1 4 21 49

톈진 - 3 4 3 - 3 3 2 2 20 65

쑤저우 강소성 2 9 2 - - - - 2 15 70

청두 사천성 7 1 2 1 2 - 2 6 21 67

칭다오 산동성 3 2 2 - - 2 2 2 13 67

우한 호북성 6 7 2 - 3 3 2 - 23 43

충칭 - 5 4 1 8 1 5 7 2 33 87

닝보 절강성 3 2 2 1 3 2 2 - 15 51

항저우 절강성 - 2 2 1 - 1 1 - 7 124

난징 강소성 3 3 3 2 - 1 2 1 15 53

선양 요녕성 4 4 - - 2 - - 2 12 68

동관 광동성 3 3 4 - - 9 1 - 20 41

우시 강소성 3 2 1 - - 1 - 1 8 80

포샨 광동성 1 3 4 - - 7 3 - 18 40

옌타이 산동성 1 - - - 1 2 - 1 5 139

창샤 호남성 3 1 2 - 1 - 2 1 10 70

다롄 요녕성 3 3 - - - 3 - 1 10 67

합계 62 74 37 19 24 67 34 39 356 평균 68

주: 상영관당 인구는 만명 단위, 그 외 모두 단위는 개




사실상 20대 도시로 영업범위가 제한적인 UME가 상영관당 매출이 가장 높다. Wanda는 20대

도시 상영관 비중이 37%로 낮은 편임에도 상영관당 매출이 굉장히 높은 점을 확인할 수 있다.

이는 대도시 외 2선, 3선 도시에도 거점 도시를 중심으로 목이 좋은 곳에 상영관이 입점해 있다

는 뜻이다. 그 다음으로 CGV가 3위를 차지함으로써 상영관 입지가 우수한 그룹에 속했다. CGV

는 향후 전국 커버리지 확대를 위해 대도시 외로 상영관 확충을 꾀할 것이다. 그러나 20대 도시

내에서도 상영관당 커버인구수가 높아 경쟁강도가 상대적으로 낮은 쑤저우, 칭다오, 항저우, 선양,

옌타이 지역은 신규 또는 추가출점을 고려해 볼만한 상황임을 [표3]을 통해 확인할 수 있다.

하위그룹에서 특징적인 업체는 Dadi다. 공격적인 출점이 최근 2~3년간 지속되며 상영관수는

228개로 8대 사업자 중 가장 많다. 그러나 주요 대도시 출점비중이 30% 미만으로 매우 낮은 점

이 약점이다. 그리고 광동성 54개를 포함하여 중남지방(광동성, 하남성, 호북성, 호남성, 해남성,

광서장족자치구)에만 94개 상영관이 몰려 있어 출점의 효율성은 낮다고 판단된다.

[3] 커버리지: [Dadi/Wanda/Jinyi/Hengdian] > [CFG/Xingmei/CGV] > [UME]

전국 커버리지 측면에서는 Dadi, Wanda, Jinyi, Hengdian이 상위그룹(100개 이상), CFG,

Xingmei, CGV가 중위그룹(40개 이상 100개 미만), UME가 하위그룹(40개 미만)을 형성하고

있다. 대도시 영업만 한다고 봐도 무방한 UME를 제외하면 7개 사업자가 전국 영업망을 지향하

고 있다. UME의 경우 최근 3년간 출점 상영관수가 5개에 불과하여 현재와 같은 소점포 고수익

영업전략을 유지할 가능성이 높다.

현재 가장 공격적으로 출점하고 있는 사업자는 Dadi, Wanda, Jinyi, 그리고 CGV로 요약된다. 작

년 신규출점수는 Dadi 35개, Wanda 25개, Jinyi 19개로 추정된다. CGV는 11개를 출점했다.

Dadi는 이미 230개 영화관을 보유하고 있는 한편, 추가 출점여력이 낮아 앞으로의 신규출점은

제한적일 전망이다. Wanda, Jinyi, CGV가 성장하는 중국 영화시장에 베팅하는 대표적인 사업자

로 볼 수 있으며, 특히 CGV는 올해부터 매년 20~30개씩 지금보다 공격적인 출점이 예상된다.

상영관수가 매년 40~50%씩 늘어날 전망으로 출점 증가율로는 중국 주요 사업자 중 가장 높다.

한국이 그랬던 것처럼 중국도 멀티플렉스 사업자의 점유율은 가파르게 증가할 수 밖에 없을 것이

다. 올해 예상 기준으로 8대 사업자의 스크린수 점유율은 31%에 불과하지만, 매출액 점유율은

42%로 훨씬 높을 전망이다. 따라서 고성장 시기에 브랜드와 점유율을 안정적으로 구축하는 것이

핵심이다. CGV의 중국 상영관수는 작년 38개에서 2016년 86개, 2017년 115개로 내년부터는

전국망을 갖춘 업체로 격상될 것으로 예상된다.

[표4]에서 보는 것과 같이 인구, 소득, 경쟁강도(상영관당 커비인구수)를 종합적으로 감안했을

때 중국에서 매력적인 시장은 산동성(주도 지난), 사천성(주도 청두), 호남성(주도 창샤)을 들

수 있다. 그리고 소득 매력도는 다소 떨어지지만 성 인구가 7천만명 이상이고 경쟁강도가 낮은

지역으로 하북성(주도 석가장), 하남성(주도 쩐저우)이 있다. 언급한 지역의 상영관 인프라가 전

국 평균보다는 빠르게 성장할 것으로 당사는 전망한다.

CGV의 4분기 중 신규출점 점포 7개관을 살펴보면, 산동성(고소득, 많은 인구, 낮은 경쟁강도)

지보에 신규 1개, 강소성(고소득, 많은 인구, 높은 경쟁강도) 최초로 옌청, 창저우에 각각 1개,

내몽고자치구 최초입점 1개, 기존도시 청두, 닝보, 하얼빈에 각각 추가 1개로 나타났다. 충분한

인프라가 이미 있고 경쟁강도가 극에 달하는 4대 도시(베이징, 톈진, 상하이, 충칭)와 인구 및 소

득에서 출점효율이 떨어지는 서남/서북 지방은 신규출점 우선 순위에서 밀리는 것이 타당해 보인

다. 반면, 앞서 언급한 매력적인 5개성을 중심으로 하되 경쟁강도는 다소 높아도 인구 및 소득에

서 포텐셜이 높은 지역(호북성, 절강성, 요녕성, 강소성)과 경쟁강도가 현저히 낮은 지역(흑룡강

성, 길림성)을 중심으로 효율적인 출점이 이루어지고 있다는 판단이다.



표4 중국 8대 사업자 전국 커버리지 현황 (2014년 11월말 기준)

지역 구분

Wanda

Jinyi

CFG

UME

CGV

Dadi

Hengdian

Xingmei

Big 8

상영관당

인구*

전국 166 121 93 22 34 228 125 83 872 153

화북

19 12 10 4 8 19 16 14 102 162

베이징

3 4 2 3 4 5 1 6 28 70

톈진

3 4 3 - 3 3 2 2 20 65

하북성

4 2 1 1 1 7 4 3 23 313

산서성

3 1 3 - - 2 6 2 17 210

내몽고자치구 6 1 1 - - 2 3 1 177

동북

21 9 4 - 6 15 3 4 62 177

요녕성 9 9 4 - 4 10 2 4 104

길림성

7 - - - - 2 1 - 10 275

흑룡강성 5 - - - 2 3 - - 383

화동 66 52 41 8 11 80 50 33 341 115

상하이 5 4 1 2 4 7 3 5 31 74

강소성 19 21 16 3 1 19 11 10 100 79

절강성 6 5 5 3 3 8 15 2 47 116

안휘성 9 5 6 - 1 16 6 3 46 130

복건성 12 10 4 - - 10 4 3 43 86

강서성 3 3 5 - - 6 5 3 25 178

산동성 12 4 4 - 2 14 6 7 49 196

중남 32 43 28 1 6 94 32 14 250 150

하남성 3 - 3 - - 8 10 3 27 348

호북성 9 8 2 - 3 8 5 - 35 164

호남성 7 2 4 - 1 9 6 3 32 205

광동성

10 30 15 1 2 54 9 7 128 82

광서장족자치구 1 2 2 - - 14 2 1 210

해남성

2 1 2 - - 1 - - 6 145

서남

18 5 3 9 3 13 17 13 81 238

충칭

5 4 1 8 1 5 7 2 33 87

사천성

10 1 2 1 2 1 3 8 28 287

귀주성

1 - - - - 5 1 1 8 435

운남성

2 - - - - 2 6 1 11 418

티베트

- - - - - - - 1 1 301

서북

10 - 7 - - 7 7 5 36 269

섬서성

5 - 5 - - 4 2 1 17 220

감숙성

2 - - - - 2 2 1 7 366

청해성

- - - - - - 1 1 2 282

영하회족자치구 3 - 1 - - 1 2 2 70

신장위구르 - - 1 - - - - - 2,185


주: CGV는 2014년말 현재 38개 상영관을 보유중



2015년 실적 전망 & 장기 비전

동사의 올해 실적은 매출액 1조 1,825억원(YoY +14.4%), 영업이익 694억원(YoY +36.4%)

으로 전망된다. 한국 영화시장의 성장 기울기가 완만해지고, 중국 투자 초기에 들었던 손실로 지

난 3년간 이익은 500억원대 초중반을 횡보하였다. 그러나 올해부터 중국법인이 턴어라운드할 가

능성이 높고, 해외 매출 성장세는 여전히 가파르게 나타나며 이익의 본격적인 레벨업 구간에 들

어설 전망이다. 중국에서 전국망을 갖추게 되며 발생하는 규모의 경제 효과가 실현되며 2015년

영업이익 약 700억원, 2016년 약 800억원, 2017년 약 900억원으로 증익이 가속화될 것으로

예상한다.

해외 매출비중은 2011년 12.8%(중국 7.2%)에서 작년 19.4%(중국 12.4%), 2017년 43.4%

(중국 35.6%)로 급증이 예상된다. CGV의 장기 비전은 한국의 독보적 1위 사업자, 중국의 3~4

위권 상위 사업자, 베트남의 독보적 1위 사업자이다. 이 중 한국과 베트남은 이미 달성했고 가장

중요한 중국시장도 당사의 분석 결과 달성 가능성이 높다. 장기적으로 동사는 한국에서 매출액 1

조원(박스오피스 7천억원, 1.8조원의 40%), 중국에서 매출액 9천억원(박스오피스 6천억원, 12

조원의 5%), 베트남에서 매출액 2천억원(박스오피스 1,500억원, 3천억원의 50%)을 올릴 것으

로 예상한다. 2조원 이상 매출액에 1,000~1,500억원 영업이익이 동사의 5년후 모습이다.

그림13 CJ CGV 중장기 매출액 전망 그림14 중국 CGV 실적 전망

자료: CJ CGV, 이트레이드증권 리서치본부 자료: CJ CGV, 이트레이드증권 리서치본부

그림15 중국 CGV 점유율 전망 그림16 중국 주요 사업자 박스오피스 매출액 점유율 전망

자료: CJ CGV, KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부 자료: CJ CGV, KOBIZ, 이트레이드증권 리서치본부

0

5

10

15

20

25

30

35

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45

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600

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1,200

1,400

1,600

1,800

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

베트남

중국

한국

해외비중(우)

(십억원) (%)

-25

-20

-15

-10

-5

0

5

10

0

100

200

300

400

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600

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

중국 영업이익률 (우)

(십억원) (%)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

박스오피스 점유율

스크린수 점유율

(%)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E

CGVWandaJinyiCFGDadi

(%)



2. 밸류에이션 & 리스크 요인 분석

동사 주가는 한국 영화시장이 고도 성장했던 2007~2012년 기간 중 PBR 1.2배에서 2.3배로 2

배 가량 상승했다. 2013년에는 공격적인 중국증설이 시작되며 기대감으로 역사적 고점인 3.6배

까지 폭등했다. 이후 1년 반동안 주가는 역사적 상단밴드를 횡보 중이다. 동사가 중국사업과 관

련하여 구체적인 비전을 제시하는 데도 주가가 박스권을 맴도는 이유는 두 가지로 요약된다. 중

국시장 주요 사업자 등극에 대한 투자자들의 확신 부족과 향후 투자수익률에 대한 의구심 때문일

것으로 판단된다.

8대 사업자 분석 결과, CGV가 중국 4대 멀티플렉스로 도약할 가능성은 상당히 높다. 중국사업의

매출액이나 이익기여는 아직 만족스럽지 못하지만, 20위권에서 10위 이내로 오는데 걸린 시간은

2년 정도에 불과하다. Wanda, CFG, Jinyi를 능가할지는 현재로서 예측이 불가능한 영역이지만,

최소한 이들과 비교 가능한 수준까지는 3년 이내 올라올 것으로 전망한다. 투자수익률의 경우 중

국사업 적정마진을 보수적으로 5% 이하로 가정해도 내년부터 가파른 증익 싸이클에 진입한다는

점은 동일하다. 글로벌 상위 멀티플렉스 업체(Cinemark, Regal, AMC, Cineplex)의 평균 영업이

익률은 11%이며, 7%~15%에 분포되어 있다.

리스크 요인은 공격적인 중국 증설에 따른 자금부담과 재무구조 악화 가능성이다. 예상 EBITDA

는 작년 1,360억원에서 2017년 1,850억원까지 증가할 전망이다. 그러나 이는 매년 2천억원 내

외의 설비투자를 충당하기에는 부족한 수준이다. 따라서 2~3년간은 추가적인 차입으로 증설 재

원을 마련해야만 하는 상황이라고 판단된다. 부채비율은 작년 190%에서 올해 202%, 내년 212%

로 증가할 것이다. 그러나 순차입금 규모가 EBITDA 대비 3배 미만이고 EBIT/이자비용 배수도

최소한 3배 이상으로 재무구조를 우려할 만한 수준은 아닐 것으로 예상된다.

투자의견 매수, 목표주가 72,000원으로 CJ CGV에 대한 신규 커버리지를 개시한다. 목표주가는

2015년 예상 BPS에 타겟 PBR 3.6배를 적용하여 산정했다. 2013년 상반기 중국진출 기대감으

로 3.6배(역사적 상단)까지 올랐던 동사 주가는 이후 1년반 동안 횡보했다. 올해부터 중국사업은

턴어라운드를 통한 이익 기여, 4대 업체를 향한 점유율 증가가 동시에 이루어진다. 중국 투자의

과실이 점진적으로 실현되는 단계에 진입했다고 판단된다. 장기 비전에서 제시하였듯이 향후 매

출액 2조원에 보수적으로 봐도 1,000~1,500억원 수준의 영업이익을 올리는 것이 가능하다. 현

재 시가총액은 1.3조원에 불과하다.

그림17 CJ CGV PBR 밴드 차트

자료: KRX, 이트레이드증권 리서치본부

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2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016

CJ CGV 주가

ROE(우)

(원) (%)



CJ CGV (079160)

재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 288 239 283 259 255

현금 및 현금성자산 183 86 111 67 35

매출채권 및 기타채권 71 104 110 126 150

재고자산 3 12 12 14 16

기타유동자산 30 38 50 52 54

비유동자산 720 860 921 1,056 1,187

관계기업투자등 57 73 70 73 76

유형자산 410 508 573 698 818

무형자산 101 107 106 107 107

자산총계 1,008 1,099 1,204 1,315 1,442

유동부채 314 455 506 558 614

매입채무 및 기타재무 158 153 150 172 204

단기금융부채 86 214 253 278 298

기타유동부채 71 87 104 108 112

비유동부채 346 265 297 314 336

장기금융부채 260 184 223 238 258

기타비유동부채 86 82 74 76 78

부채총계 660 721 804 871 950

지배주주지분 346 372 394 437 486

자본금 10 11 11 11 11

자본잉여금 67 90 90 90 90

이익잉여금 274 278 300 343 392

비지배주주지분(연결) 2 6 7 7 7

자본총계 348 379 400 444 493

손익계산서

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 779 916 1,033 1,182 1,369

매출원가 367 448 519 584 674

매출총이익 412 468 515 599 695

판매비 및 관리비 357 416 464 529 617

영업이익 55 52 51 69 78

(EBITDA) 111 119 135 162 186

금융손익 -9 -18 -13 -17 -19

이자비용 23 22 21 22 24

관계기업등 투자손익 3 1 3 3 3

기타영업외손익 29 -20 1 8 8

세전계속사업이익 78 15 42 63 70

계속사업법인세비용 23 3 13 12 14

계속사업이익 55 12 28 51 56

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 55 12 28 51 56

지배주주 54 13 29 51 56

총포괄이익 51 13 28 51 56

매출총이익률 (%) 52.9 51.1 49.8 50.6 50.8

영업이익률 (%) 7.1 5.6 4.9 5.9 5.7

EBITDA마진률 (%) 14.3 13.0 13.0 13.7 13.6

당기순이익률 (%) 7.1 1.3 2.8 4.3 4.1

ROA (%) 5.6 1.2 2.5 4.0 4.1

ROE (%) 16.6 3.5 7.6 12.2 12.2

ROIC (%) 7.6 7.9 5.4 7.5 7.2

현금흐름표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 116 59 138 149 172

당기순이익(손실) 55 12 28 51 56

비현금수익비용가감 78 129 111 92 107

유형자산감가상각비 46 56 67 81 97

무형자산상각비 10 11 17 12 12

기타현금수익비용 -6 3 27 -1 -1

영업활동 자산부채변동 10 -57 11 7 9

매출채권 감소(증가) -2 -30 -7 -16 -24

재고자산 감소(증가) 3 -3 0 -2 -3

매입채무 증가(감소) 4 -4 10 22 32

기타자산, 부채변동 5 -20 8 3 3

투자활동 현금 33 -209 -182 -226 -236

유형자산처분(취득) -81 -156 -149 -206 -216

무형자산 감소(증가) -9 -13 -11 -12 -12

투자자산 감소(증가) -21 -3 2 0 -1

기타투자활동 143 -37 -25 -7 -7

재무활동 현금 -52 45 75 33 33

차입금의 증가(감소) -43 38 83 40 40

자본의 증가(감소) -6 18 -7 -7 -7

배당금의 지급 6 7 7 7 7

기타재무활동 -2 -11 0 0 0

현금의 증가 96 -97 25 -44 -32

기초현금 87 183 86 111 67

기말현금 183 86 111 67 35


주요 투자지표

2012 2013 2014E 2015E 2016E

투자지표 (x)

P/E 12.2 71.6 45.4 26.1 23.4

P/B 1.9 2.5 3.4 2.9 2.7

EV/EBITDA 7.3 10.3 11.8 10.4 9.4

P/CF 5.0 6.4 8.9 8.7 7.6

배당수익률 (%) 1.1 0.8 0.6 0.6 0.6

성장성 (%)

매출액 24.0 17.5 12.8 14.4 15.7

영업이익 22.9 -6.6 -1.2 36.4 12.1

세전이익 137.6 -80.7 176.9 50.9 10.9

당기순이익 267.4 -77.9 134.8 77.9 10.9

EPS 193.1 -76.9 126.2 74.2 10.9

안정성 (%)

부채비율 189.7 190.3 200.7 196.4 192.8

유동비율 91.5 52.6 55.9 46.4 41.6

순차입금/자기자본(x) 43.4 78.9 88.2 98.5 103.2

영업이익/금융비용(x) 2.4 2.3 2.5 3.1 3.2

총차입금 (십억원) 345 398 476 516 556

순차입금 (십억원) 151 299 353 437 508

주당지표 (원)

EPS 2,627 608 1,375 2,395 2,656

BPS 16,762 17,591 18,608 20,653 22,959

CFPS 6,470 6,770 6,602 6,733 7,718

DPS 350 350 350 350 350



제일기획 (030000)

비계열 광고주 확대 & 계열사 수주 회복

2015. 1. 12 미디어콘텐츠


02. 3779-8955

[email protected]

해외 M&A 누적 효과로 삼성전자 영향력 약화 조짐 본격화

동사는 2009년부터 본격적으로 해외 광고기획사 M&A에 주력하여 왔다. 작년

11월에 인수한 영국 Iris를 포함하여 6년간 총 7개 업체를 인수했다. 총 인수자

금으로 약 2,000억원을 투입한 것으로 파악되며, 이는 작년말 자기자본(자기주

식 제외)의 20%를 초과하는 공격적인 수준이다.

지금까지의 제일기획은 삼성전자 덕분에 성장하여 왔다고 해도 과언이 아니다.

동사 영업총이익과 삼성전자 세트 매출액은 지난 15년간 거의 동행하여 왔다. 그

러나 해외 M&A를 통한 비계열 광고주 확대 효과가 쌓이며 작년부터는 삼성전

자 실적과 차별화되는 움직임이 나타나기 시작한 것으로 판단된다.

고성장하는 중국시장에 대한 비중도 지속적으로 증가할 전망

중국은 전세계 주요 광고시장 중 가장 빠르게 성장하는 시장이다. 동사의 중국

영업총이익 비중은 작년 기준 23%로 이미 본사(32%) 다음으로 높은 비중을 기

록중이다. 향후 지역별 광고시장 성장률은 중국 10%, 미국 4%, 일본 2%, 기타

지역 2~4%로 예상된다. 한편, 현지 광고주 비중도 지속적으로 증가하고 있어 향

후 2~3년 이내 중국이 당사 최대시장으로 부상할 전망이다.

점진적 회복세의 국내시장: 탄탄한 계열사에 기반한 초과성장 지속 전망

국내 광고시장은 작년 상반기 부진에서 벗어나며 3분기부터 점진적인 회복세를 보이

고 있다는 판단이다. 동사는 삼성전자를 비롯한 계열사 수주 영향으로 현재까지 국내

광고시장 대비 초과성장을 지속하여 왔다. 이런 흐름은 향후에도 지속될 가능성이 높

다. 다만, 국내시장의 저성장 기조가 당분간 지속될 것으로 판단되기 때문에 본사 실

적은 기저를 탄탄히 하는 점에 만족해야 할 전망이다.

비계열 광고주 중심의 질적 성장스토리 유효

동사에 대하여 투자의견 매수, 목표주가 23,000원을 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 2015년 예상 BPS에 Target PBR 2.4배를 적용하여 산정하였다. 3분

기 어닝쇼크에서 비롯된 주가 하락은 역사적 PBR의 미드싸이클(2.0~2.8배) 하단

에서 지지를 받은 것으로 판단된다. ROE가 13% 수준을 견조하게 유지하고 있고,

삼성 의존도가 줄어드는 시그널이 나타나기 시작한 만큼 보수적으로 보더라도 미

드싸이클 중단까지의 상승여력은 충분할 전망이다.

Buy (initiate)



Stock Data

KOSPI (1/9) 1,924.70pt



52주 최고가 / 최저가 28,000 / 15,600원



배당수익률(14.12E) 0.0%

BPS(14.12E) 7,608원

KOSPI대비 상대수익률 1개월 -8.0%

6개월 -17.2%

12개월 -34.7%

주주구성 삼성물산외 9인 18.6%

국민연금 11.4%

Stock Price

Financial Data


(십억원) (원) (%) (x) (x) (x) (%)

2012 2,365 126 137 99 817 0.7 145 26.4 13.4 3.6 13.6

2013 2,709 130 139 102 857 4.9 157 32.1 18.3 4.8 14.7

2014E 2,663 128 140 98 850 -0.7 160 20.3 9.9 2.3 12.7

2015E 2,805 153 155 119 1,035 21.7 183 16.7 8.1 2.0 12.7

2016E 2,968 174 176 135 1,177 13.7 204 14.7 6.7 1.8 12.8


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제일기획 KOSPI



1. 해외 M&A 효과 누적되며, 삼성전자 영향력 약화 조짐 본격화

동사는 2009년부터 본격적으로 해외 광고기획사 M&A에 주력하여 왔다. 작년 11월에 인수한

영국 Iris를 포함하여 6년간 총 7개 업체를 인수했다. 총 인수자금으로 약 2,000억원을 투입한

것으로 파악되며, 이는 작년말 자기자본(자기주식 제외)의 20%를 초과하는 공격적인 수준이다.

지금까지의 제일기획은 삼성전자 덕분에 성장하여 왔다고 해도 과언이 아니다. 동사 영업총이익

과 삼성전자 세트 매출액은 지난 15년간 거의 같이 움직였다. 그러나 작년부터 이런 추세에 괄목

할만한 변화가 나타난 것으로 판단된다.

[그림19]를 보면 동사의 본사 실적은 여전히 삼성전자와의 상관관계가 매우 높은 점을 확인할

수 있다. 그러나 [그림20]에 나타난 해외의 상황은 다르다. 2013년까지는 해외 영업총이익과 삼

성전자 세트 해외매출이 같은 방향으로 움직였다. 그런데 2014년에는 삼성전자 세트 해외매출이

큰 폭으로 감소함에도 불구하고 동사 해외 실적은 증가할 것으로 전망된다. 4분기 실적의 불확실

성을 제거한 3분기 누적기준으로 보더라도 이런 추세는 확인된다. 즉, 해외 M&A를 통한 비계열

광고주 확대 효과가 쌓이며 작년부터는 삼성전자 실적과 차별화되는 움직임이 나타나기 시작한

것으로 볼 수 있다.

그림18 연결 영업총이익 & 삼성전자 세트 매출액


그림19 본사 영업총이익 & 삼성전자 세트 내수매출액 그림20 해외 영업총이익 & 삼성전자 세트 해외매출액

자료: 제일기획, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 제일기획, 이트레이드증권 리서치본부

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제일기획 연결 영업총이익(좌)

삼성전자 세트 매출액(우)

(십억원) (조원)

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제일기획 본사 영업총이익(좌)

삼성전자 세트 내수매출(우)


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제일기획 해외 영업총이익(좌)

삼성전자 세트 해외매출(우)




2. 여전히 중요한 삼성전자: 2015년 스마트폰 & 웨어러블 마케팅 대폭 강화 예상

의존도가 낮아지는 시그널이 나타나고 있지만, 여전히 동사에 있어 스마트폰을 위시한 삼성전자

의 세트사업은 실적의 결정변수로 작용하고 있다. 삼성전자 플래그십 스마트폰은 2012년 출시된

갤럭시 S3 이후 큰 반향을 불러일으키지 못하고 있다. 그 결과 삼성 스마트폰의 글로벌 점유율은

2013년 상반기 32%로 정점을 찍고, 지속 하락하여 작년 3분기에는 24%까지 급락했다. 동사도

삼성전자 어닝쇼크의 영향으로 3분기 부진한 성적표를 받아들일 수 밖에 없었다.

그러나 하락 일로에 있던 점유율이 10월 노트4 효과를 앞세워 소폭이지만 반등에 성공함으로써

올해 상반기 출시될 갤럭시 S6에 대한 기대감이 더욱 높아지는 상황이다. 삼성으로서는 스마트

폰 이익기여도가 아직도 높은 상황에서 20% 미만으로 점유율이 떨어지는 것은 반드시 막아야

하는 과제다. 이를 위해 삼성은 전라인업에서 차별화된 요소를 가져갈 것으로 전망된다. 플래그

십(갤럭시/노트 시리즈)은 UX 강화와 엣지(커브드 디스플레이)로, 미들 라인업은 메탈케이스 적

용 확대로, 저가폰은 모델 다양화와 베트남 생산비중 확대를 통한 원가절감이 그것이다.

한편, 작년 하반기 공개한 애플와치도 올해 3월께 출시될 것으로 알려지고 있다. 스마트폰 때와

마찬가지로 웨어러블도 결국 애플이 시장을 열어주길 기대하고 있어, 삼성의 웨어러블 마케팅도

동시에 강화될 요소가 다분하다.

그림21 삼성전자 스마트폰 판매량 및 시장점유율

자료: IDC, 이트레이드증권 리서치본부

그림22 삼성전자 갤럭시 S6 예상 이미지 그림23 삼성전자 갤럭시 기어2

자료: Google, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 삼성전자, 이트레이드증권 리서치본부

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스마트폰 출하량 (좌)

스마트폰 M/S (우)

(백만대) (%)



3. 밸류에이션 및 투자의견

동사는 스마트폰 급성장기였던 2010년부터 2013년 상반기까지 주가가 급등했다. 2010년 갤럭

시 S를 시작으로 갤럭시 S3까지 성공가도를 달리며 동사 실적도 동반 급증한 시기다. 제품주기

동안 모델별 판매량은 갤럭시 S가 2,500만대, S2가 4,300만대, S3가 7,700만대를 기록했다. 이

에 따라 밸류에이션은 PBR 기준 2.0배에서 3.6배까지 두 배에 가까운 상승세를 보여주었다.

그러나 2013년 하반기부터 스마트폰 성장 둔화 조짐이 뚜렷해지며 주가는 조정을 시작했다. 삼

성전자 스마트폰 점유율은 이 때부터 최근까지 32%에서 24%까지 급락했다. 2013년에 출시된

갤럭시 S4는 지금까지 7,600만대가 팔려 전작 수준에 그치며 고가폰 시장 둔화에 직면할 수 밖

에 없었다. 게다가 작년에 출시된 갤럭시 S5는 약 4,500만대가 팔린 것으로 추산되어 갤럭시노

트3의 선전에도 불구하고 2014년 플래그십 스마트폰 출하량은 전년 수준에 그쳤다.

3분기 어닝쇼크에서 비롯된 주가급락은 다행스럽게도 PBR 2.0배 수준에서 지지를 받은 것으로

판단된다. 동사에 대한 핵심 투자포인트는 비계열 광고주는 M&A 효과 본격화로, 계열 광고주는

삼성전자 턴어라운드 효과로 올해 수주가 늘어난다는 점이다. 동사는 스마트폰이 개화되기 전인

2009년부터 꾸준히 해외 광고주 확보를 위한 M&A를 지속하여 왔다. 그 결과가 2014년부터 확

인되고 있으며 작년 삼성전자 세트매출이 큰 폭 감소했음에도 영업총이익은 성장을 지속했다. 계

열 광고주 쪽도 올해는 기대해 볼 만하다. 삼성전자가 고가, 중가, 저가의 전라인업에서 차별화된

전략을 가시화하고 있기 때문이다. 고가에서는 UX 차별화와 엣지 시리즈 확대, 중가는 점진적으

로 메탈케이스 적용, 저가는 베트남 생산비중 확대와 공정내재화를 통한 원가경쟁력 확보를 꾀하

고 있다. 3월에 출시될 것으로 알려진 애플와치도 삼성의 웨어러블 마케팅을 자극할 전망이다.

동사에 대하여 투자의견 매수, 목표주가 23,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는

2015년 예상 BPS 9,620원에 Target PBR 2.4배를 적용하여 산정하였다. 3분기 어닝쇼크에서

비롯된 주가 하락은 역사적 PBR의 미드싸이클(2.0~2.8배) 하단에서 지지를 받은 것으로 판단

된다. 즉, 스마트폰 랠리가 시작된 시점(PBR 2.0배) 이하로의 주가 하락은 과도하다는 인식이

투자자들 사이에서 공감대가 형성된 것으로 보여진다. 배당이 없는 상태로 ROE의 의미 있는 개

선을 기대하기는 어려우나, 13% 수준을 견조하게 유지하고 있어 절대 실적은 안정적으로 성장이

가능한 구조라고 판단된다. 비계열 광고주 확대와 계열사 수주 회복이 동시에 기대되는 만큼 보

수적으로 보더라도 미드싸이클 중단까지의 상승여력은 충분할 전망이다.

그림24 제일기획 PBR 밴드 차트


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제일기획 주가

ROE(우)

(원) (%)



제일기획 (030000)

재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 1,672 1,344 1,780 1,955 2,150

현금 및 현금성자산 295 262 392 495 609

매출채권 및 기타채권 1,003 907 1,185 1,249 1,321

재고자산 0 0 0 0 0

기타유동자산 374 175 203 211 220

비유동자산 323 361 317 317 319

관계기업투자등 87 68 21 22 23

유형자산 114 113 122 124 127

무형자산 99 154 150 146 143

자산총계 1,995 1,705 2,098 2,272 2,468

유동부채 1,243 983 1,164 1,218 1,277

매입채무 및 기타재무 933 609 739 778 823

단기금융부채 4 13 20 18 15

기타유동부채 306 361 406 422 439

비유동부채 53 53 54 55 57

장기금융부채 0 0 0 0 0

기타비유동부채 53 53 54 55 57

부채총계 1,296 1,036 1,218 1,274 1,334

지배주주지분 681 663 875 994 1,130

자본금 23 23 23 23 23

자본잉여금 116 107 107 107 107

이익잉여금 662 759 857 976 1,111

비지배주주지분(연결) 18 6 4 4 4

자본총계 699 669 880 999 1,134

손익계산서

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 2,365 2,709 2,663 2,805 2,968

매출원가 1,785 2,012 1,888 1,911 1,964

매출총이익 580 698 775 894 1,004

판매비 및 관리비 454 568 647 741 830

영업이익 126 130 128 153 174

(EBITDA) 145 157 160 183 204

금융손익 16 7 4 0 0

이자비용 0 1 2 2 2

관계기업등 투자손익 -1 1 0 1 1

기타영업외손익 -4 1 8 1 1

세전계속사업이익 137 139 140 155 176

계속사업법인세비용 38 36 42 36 40

계속사업이익 99 102 98 119 135

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 99 102 98 119 135

지배주주 94 99 98 119 135

총포괄이익 100 106 84 119 135

매출총이익률 (%) 24.5 25.8 29.1 31.9 33.8

영업이익률 (%) 5.3 4.8 4.8 5.5 5.9

EBITDA마진률 (%) 6.1 5.8 6.0 6.5 6.9

당기순이익률 (%) 4.2 3.8 3.7 4.2 4.6

ROA (%) 4.9 5.3 5.1 5.4 5.7

ROE (%) 13.6 14.7 12.7 12.7 12.8

ROIC (%) n/a 49.8 23.0 24.9 27.5

현금흐름표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 89 -59 -22 135 149

당기순이익(손실) 99 102 98 119 135

비현금수익비용가감 53 69 70 31 31

유형자산감가상각비 16 20 22 23 23

무형자산상각비 2 7 10 7 7

기타현금수익비용 4 0 38 1 1

영업활동 자산부채변동 -38 -185 -159 -15 -18

매출채권 감소(증가) -126 107 -278 -64 -72

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 0

매입채무 증가(감소) 131 -322 123 40 45

기타자산, 부채변동 -44 31 -5 9 9

투자활동 현금 80 155 25 -30 -32

유형자산처분(취득) -42 -20 -26 -25 -26

무형자산 감소(증가) -9 -20 -8 -3 -3

투자자산 감소(증가) 157 206 59 -1 -1

기타투자활동 -25 -10 1 -1 -1

재무활동 현금 -113 -125 132 -2 -3

차입금의 증가(감소) 1 11 6 -2 -3

자본의 증가(감소) -18 0 221 0 0

배당금의 지급 18 0 0 0 0

기타재무활동 -97 -135 -95 0 0

현금의 증가 54 -33 130 103 114

기초현금 242 295 262 392 495

기말현금 295 262 392 495 609


주요 투자지표

2012 2013 2014E 2015E 2016E

투자지표 (x)

P/E 26.4 32.1 20.3 16.7 14.7

P/B 3.6 4.8 2.3 2.0 1.8

EV/EBITDA 13.4 18.3 9.9 8.1 6.7

P/CF 16.3 18.5 11.8 13.2 11.9

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 34.5 14.6 -1.7 5.3 5.8

영업이익 18.7 2.9 -1.8 20.0 13.7

세전이익 8.3 0.9 0.8 10.8 13.7

당기순이익 3.9 2.8 -4.1 21.5 13.7

EPS 0.7 4.9 -0.7 21.7 13.7

안정성 (%)

부채비율 185.3 155.0 138.4 127.5 117.6

유동비율 134.5 136.7 152.9 160.5 168.3

순차입금/자기자본(x) -77.4 -42.9 -44.6 -49.8 -54.3

영업이익/금융비용(x) 368.7 143.1 69.9 81.4 103.9

총차입금 (십억원) 4 13 20 18 15

순차입금 (십억원) -541 -287 -392 -498 -616

주당지표 (원)

EPS 817 857 850 1,035 1,177

BPS 5,917 5,759 7,608 8,643 9,820

CFPS 1,322 1,487 1,465 1,304 1,450

DPS 0 0 0 0 0



미디어플렉스 (086980)

2015년은 쇼박스와 함께

2015. 1. 12 미디어콘텐츠


02. 3779-8955

[email protected]

2015년 한국 영화는 쇼박스에 맡겨라

올해 한국영화 팬들을 설레게 하는 50개 기대작을 분석한 결과, 쇼박스와 씨제이이

엔엠의 라인업이 가장 강력할 것으로 전망된다. 국내영화 배급시장은 씨제이이엔엠

이 확고한 1위를 구축하고 있고, 롯데엔터테인먼트, 쇼박스, 넥스트엔터테인먼트월

드(NEW) 3사가 2~4위를 오가는 경향이 강하다. 올해 라인업을 분석한 결과 쇼박

스가 3년만에 다시 2위에 오를 가능성이 높다고 판단된다.

쇼박스는 2015년 10~11편의 한국영화를 배급할 것으로 예상되며, 이 중 6편이

흥행감독(역대 한국영화 관객수 탑 100위 이내)이 연출한 작품이다. 같은 기준

으로 보면 씨제이이엔엠이 7편으로 가장 많지만, 쇼박스가 NEW(3편), 롯데(2

편)보다는 크게 앞선다. 물론 배급편수, 배급영화, 개봉시기는 시장 상황에 따라

유동적이다. 그러나 현재까지 알려진 것만으로 판단해보면 올해는 쇼박스의 해

가 될 전망이다.

화이브라더스와의 중국사업 협력도 한걸음 나아갈 전망

동사는 중국 화이브라더스와 합작법인 설립을 추진 중인 것으로 알려져 있다.

이미 양사는 영화 “미스터고”를 공동제작한 경험이 있고, 오랜 기간 협력관계를

유지하여 왔다. 올해는 합작법인을 통해 중국 영화시장 진출을 가속화할 전망이

다. 화이브라더스는 1년에 6~10편으로 배급편수는 적지만 중국 3대 배급사에

드는 회사다. 질적 경쟁을 추구한다는 점에서 동사와 사업모델 측면에서 닮아

있으며, 드라마 제작, 영화관 운영까지 진출한 종합 미디어 기업이다. 화이브라

더스를 통해 중국 영화시장 투자/제작업에 뛰어드는 것은 앞으로의 한국시장에

서 얻기 힘든 “고성장”이라는 열매를 미디어플렉스에 가져다 줄 것이다.

4분기 부진한 실적보다는 막강한 올해 라인업과 중국 진출에 주목

동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 7,000원을 제시하며 커버리지를 개시한

다. 목표주가는 2015년 예상 BPS에 타겟 PBR 3.7배를 적용했다. 단기적으로 4

분기 실적은 다소 실망스러울 수 있다. 그러나 1월 개봉하는 “강남1970”을 시작

으로 “조선명탐정2”, “내부자들”, “암살”, “사도”로 이어지는 흥행감독의 복귀작들

이 연중 대기하고 있는 점이 핵심 투자포인트다.

Buy (initiate)



Stock Data

KOSDAQ (1/9) 572.99pt



52주 최고가 / 최저가 6,090 / 2,385원



배당수익률(14.12E) 0.0%

BPS(14.12E) 1,727원

KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 15.4%

6개월 15.7%

12개월 17.4%

주주구성 (주)오리온외 1인 57.5%

Stock Price

Financial Data


(십억원) (원) (%) (x) (x) (x) (%)

2012 88.2 9.7 4.1 -0.7 -7 적지 56 -243.5 0.8 1.0 -0.4

2013 108.1 6.3 6.2 5.7 83 흑전 62 38.0 2.0 1.9 5.1

2014E 74.4 2.7 2.2 2.2 35 -58.4 25 175.1 12.4 3.5 2.0

2015E 129.8 10.6 10.8 9.8 156 348.4 28 39.0 10.2 3.2 8.6

2016E 126.8 9.7 10.0 9.0 143 -8.0 30 42.4 8.6 2.9 7.3


0

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미디어플렉스 KOSDAQ



1. 2015년 한국영화 라인업 분석 결과, 쇼박스가 가장 뜨겁다!

2015년 배급시장 판도 전망: CJ E&M > 쇼박스 > 롯데/NEW

올해 한국영화 기대작 50편을 분석한 결과, 쇼박스와 씨제이이엔엠의 라인업이 가장 강력할 것

으로 전망된다. 국내영화 배급시장은 부동의 1위 씨제이이엔엠의 뒤를 롯데엔터테인먼트, 쇼박스,

넥스트엔터테인먼트월드(NEW) 3사가 2~4위로 잇는 구조다. 올해 라인업을 분석한 결과 쇼박스

가 3년만에 다시 2위에 오를 가능성이 높다고 판단된다.

쇼박스는 2015년 10~11편의 한국영화를 배급할 것으로 예상된다. 이 중 흥행감독(역대 한국영

화 관객수 탑 100위 이내)이 연출한 작품이 6편 개봉할 전망이다. 같은 기준으로 보면 씨제이이

엔엠이 7편으로 가장 많지만, 쇼박스가 NEW(3편), 롯데(2편)보다는 크게 앞선다. 물론 배급편

수, 배급영화, 개봉시기는 상황에 따라 달라질 수 있다. 그러나 현재까지 알려진 것만으로 판단하

자면 올해는 쇼박스의 해가 될 가능성이 높다.

쇼박스는 매년 8~12편 정도의 한국영화를 배급한다. 이는 씨제이이엔엠이나 롯데엔터테인먼트

의 절반에도 못 미치는 수준이다. 그러나 뛰어난 감독 라인업, 시장과 사전 소통하는 배급전략 등

차별화된 전략으로 흥행몰이에 있어 국내 최고 배급사라 해도 과언이 아니다. 이는 아래의 [그림

25], [그림26]을 통해 뒷받침된다. 역대 한국영화 흥행순위 탑 35위 안에 쇼박스 작품이 10편으

로 가장 많고, 그 뒤를 씨제이이엔엠(9편)이 뒤따른다. 최근 흥행성적에 있어서도 쇼박스는 돋보

인다. 역대 한국영화 흥행순위 탑 100위 중 최근 3년 이내 작품을 기준으로, 쇼박스와 씨제이이

엔엠 작품이 11편씩으로 가장 많고 NEW(9편), 롯데(8편)가 뒤를 잇고 있다.

물론, 영화의 흥행 여부는 개봉하기까지는 단언하기 어렵다. 즉, 쇼박스 2015년 라인업에 흥행감

독 작품이 즐비해 있다는 점이 쇼박스가 3년 만에 국내 배급사 2위에 오르는 것을 보장하지 않

는다는 뜻이다. 중요한 변곡점은 연초부터 발생할 전망이다. 대작(제작비 100억원 이상)으로 알

려진 강남1970이 1월 관객을 만날 예정이다. 다행스럽게도 경쟁사 대작들인 국제시장(씨제이이

엔엠, 12월 개봉), 협녀:칼의기억(롯데엔터테인먼트, 2월 개봉예정)과는 직접적으로 부딪히지 않

을 전망이다. 강남1970이 흥행한다면 조선명탐정2(2월 개봉예정), 암살(7월 개봉예정), 사도(9

월 개봉예정)로 이어지는 라인업은 한층 더 강력함을 발휘할 것으로 예상된다.

그림25 역대 한국영화 Top 35 배급현황 그림26 최근 3년간 역대 한국영화 Top 100 배급현황

자료: KOBIS, 이트레이드증권 리서치본부 자료: KOBIS, 이트레이드증권 리서치본부

10

9

4 4

쇼박스 CJ NEW 롯데

11 11

9

8

쇼박스 CJ NEW 롯데



표5 2015년 한국영화 기대작 50선

영화명 개봉예정일 감독 배우 배급사 장르 감독순위

국제시장 '14.12.17 윤제균 황정민 김윤진 오달수 CJE&M 드라마 6

오늘의연애 '15.1.15 박진표 이승기 문채원

CJE&M 멜로 75

쎄시봉 '15.2 김현석 김윤석 정우 김희애 CJE&M 멜로 86

은밀한유혹 '15년상반기 윤재구 임수정 유연석

CJE&M 스릴러 -

나를잊지말아요 '15년상반기 이윤정 정우성 김하늘

CJE&M 멜로 -

베테랑 '15년상반기 류승완 황정민 유아인 유해진 CJE&M 액션 18

손님 '15년상반기 감광태 류승룡 이성민

CJE&M 스릴러 -

순수의시대 '15년상반기 안상훈 신하균 장혁

CJE&M 멜로 -

악의연대기 '15년상반기 백운학 손현주 마동석 최다니엘 CJE&M 범죄/스릴러 -

행복이가득한집 '15년상반기 이경미 손예진 김주혁

CJE&M 스릴러 -

도리화가 '15년상반기 이종필 류승룡 수지 송새벽 CJE&M 사극/멜로 -

히말라야 '15.7 이석훈 황정민 정우

CJE&M 드라마 11

장수상회 '15년하반기 강제규 박근형 윤여정 조진웅 CJE&M 멜로 92

시간이탈자 '15년하반기 곽재용 임수정 조정석 이진욱 CJE&M 멜로 -

성난변호사 '15년하반기 허종호 이선균 김고은 장현성 CJE&M 액션 -

명탐정홍길동 '15년 조성희 이제훈 김성균

CJE&M 판타지 22

기술자들 '14.12.24 김홍선 김우빈 김영철 고창석 롯데 범죄 -

협녀,칼의기억 '15.2 박흥식 이병헌 전도연 김고은 롯데 사극/액션 -

소녀 '15.3 이해영 박보영 엄지원

롯데 미스터리 -

서부전선 '15년상반기 천성일 설경구 여진구

롯데 전쟁 -

간신 '15년상반기 민규동 주지훈 김강우 임지연 롯데 사극 42

저널리스트 '15년 노덕

롯데 드라마 -

해어화 '15년 박흥식

롯데 사극 -

조선미술사 '15년 김대승

롯데 사극 88

당신,거기있어줄래요 '15년 홍지영

롯데 드라마 -

강남1970 '15.1.21 유하 이민호 김래원

쇼박스 액션 55

조선명탐정2 '15.2 김석윤 김명민 오달수 이연희 쇼박스 사극 37

극비수사 '15년상반기 곽경택 김윤석 유해진

쇼박스 드라마 58

그날의분위기 '15년상반기 조규장 문채원 유연석

쇼박스 멜로 -

내부자들 '15년상반기 우민호 이병헌 조승우 백윤식 쇼박스 범죄 -

암살 '15.7 최동훈 하정우 이정재 전지현 쇼박스 범죄 2

사도: 8일간의기억 '15.9 이준익 송강호 유아인 문근영 쇼박스 사극 8

여름에내리는눈 '15년 전윤수 김성균 성유리 지진희 쇼박스 드라마 77

검사외전 '15년하반기 이일형 황정민

쇼박스 범죄/스릴러 -

남과여 '15년하반기 이윤기 공유 전도연

쇼박스 멜로 -

발직한그녀 '15년 조규장 강예원 오지호

쇼박스 멜로 -

허삼관 '15.1.15 하정우 하정우 하지원

NEW 드라마 -

연평해전 '15.6 김학순 김무열 진구 이현우 NEW 전쟁 -

스물 '15년상반기 이병헌 김우빈 이준호 강하늘 NEW 코미디 -

열정같은소리하고있네 '15년 정기훈 박보영

NEW 드라마 95

대호 '15년 박훈정 최민식

NEW 드라마 40

널기다리며 '15년 모홍진 심은경 윤제문 김성오 NEW 스릴러 -

부산행 '15년 연상호 공유

NEW 재난 -

뷰티인사이드 '15년 백종열 한효주 박서준 이진욱 NEW 멜로 -

서울역 '15년하반기 연상호 류승룡 심은경 이준 NEW 애니메이션 -

오빠생각 '15년 이한

NEW 드라마 32

뽀로로,컴퓨터속대모험 '15년 박영균

NEW 애니메이션 -

루시드드림 '15년 김준성

NEW 스릴러 -

나의절친악당들 '15년 임상수 류승범 고준희 류현경 20세기폭스 코미디 -

곡성 '15.6 나홍진 곽도원 황정민 천우희 20세기폭스 미스터리 35

주: 음영은 2015년 한국영화 기대작

자료: KOBIS, 이트레이드증권 리서치본부



CJ E&M을 제외하면, 영원한 강자도 영원한 약자도 없다

국내영화 배급시장은 자체 유통망을 보유하고 있어 양적경쟁이 주가 되는 씨제이이엔엠, 롯데엔

터테인먼트와 적은 배급편수로 질적경쟁을 추구하는 쇼박스, NEW의 4사가 과점하는 구조다. 한

국 박스오피스 매출액에서 한국영화가 차지하는 비중은 55~70% 수준으로 안정적이다. 지금까

지는 한국시장이 성장한 효과로 1~4위 상위 사업자들의 실적은 순위 변동에도 불구하고 중장기

적으로 우상향이 가능한 환경이었다. 그러나 앞으로의 시장은 성장률이 낮아지는 성숙기 초입에

해당되어, 점유율 쟁탈전은 더욱 치열해질 전망이다.

[그림27]을 보면 흥미로운 점을 발견할 수 있다. 상위 배급사 4사는 정도의 차이는 있겠으나, 모

두 높은 수준의 인재풀과 배급시스템을 갖춘 것으로 봐야 한다. 그러나 매해 탄생하는 대작의 수

는 제한적이고, 어느 작품이 대작이 될지도 예견하는 것은 불가능하다. 그렇기 때문에 씨제이이

엔엠을 제외하면 영원한 강자도 영원한 약자도 없는 경향이 뚜렷하다. 롯데는 2~3위를 오가며

점유율 변동이 크게 없다. 꾸준히 잘하지만 대박도 쪽박도 흔하지 않은 배급사라는 의미다. 반면

부동의 1위 CJ만 해도 3년(2008년, 2011년, 2014년)을 주기로 점유율이 급등했다. 쇼박스도 3

년 주기(2009년, 2012년)로 호조세를 보였고, 2015년 라인업은 영화시장과 자본시장에서 가장

강력하다는 평가를 받고 있다. NEW도 2010년, 2013년에 특히 선전했다.

성숙시장인 미국의 경우도 상황은 크게 다르지 않다. 워너브라더스와 파라마운트가 상당히 오랜

기간(2007~2011년) 투톱 체제를 형성했으나, 파라마운트는 최근에 5위권 밖으로 밀려 났다.

워너브라더스가 대체로 수위권을 지키고 있으며 디즈니, 소니, 유니버설이 최근에 꾸준히 5위권

에 이름을 올리고 있는 상황이다.

그림27 국내 4대 배급사 상대 점유율 추이


표6 미국 7대 배급사 배급순위 추이

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

1위 Warner Bros Sony Paramount Warner Bros Warner Bros Warner Bros Paramount Sony Warner Bros

2위 21stFox Disney Warner Bros Paramount Paramount Paramount Warner Bros Warner Bros Disney

3위 Universal 21stFox Disney Sony Sony 21stFox Sony Disney Universal

4위 Disney Warner Bros Sony Universal 21stFox Disney Disney Universal Sony

5위 Sony Paramount Universal 21stFox Disney Sony Universal 21stFox Lionsgate

6위 Paramount Universal 21stFox Disney Universal Universal 21stFox Paramount 21stFox

7위 Lionsgate Lionsgate Lionsgate Lionsgate Lionsgate Lionsgate Lionsgate Lionsgate Paramount


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2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

NEW Showbox Lotte CJ E&M 국내 4대사 합산



2. 중국시장 진출, 올해는 더욱 구체화될 전망

화이브라더스와의 합작법인 설립을 통해 중국영화 투자/제작 시장에 진입할 예정

동사는 중국 화이브라더스와 합작법인 설립을 추진 중인 것으로 알려져 있다. 이미 양사는 영화

“미스터고”를 공동제작한 경험이 있고, 오랜 기간 협력관계를 유지하여 왔다. 올해는 합작법인을

통해 중국 영화시장 진출을 가속화할 가능성이 높다고 판단된다. 비록 한국과 중국에서 개봉한

영화 미스터고는 수백억원의 제작비에도 불구하고, 큰 실패로 돌아갔다. 그러나 실패를 바탕으로

동사의 중국 전략은 현지투자, 현지제작, 현지개봉으로 초점이 맞춰진 것으로 보여진다. 철저한

현지화 전략을 기본으로 하되, 투자와 제작에 동시 참여함으로써 위험대비 수익을 극대화하는 사

업모델을 택한 것으로 판단된다.

화이브라더스는 1년에 6~10편으로 배급편수는 굉장히 적지만 중국 3대 배급사로 인정되는 회사

다. 질적 경쟁을 추구한다는 점에서 동사와 사업모델 측면에서 닮아 있으며, 드라마 제작, 영화관

운영까지 진출한 종합 미디어 기업이다. 화이브라더스를 통해 중국 영화시장 투자/제작업에 뛰어

드는 것은 앞으로의 한국시장에서 얻기 힘든 “고성장”이라는 열매를 미디어플렉스에 가져다 줄

것이다.

한국 박스오피스 시장은 가파른 성장구간을 지나 완만한 성숙기 초입 단계로 접어들었다. 현재와

같은 4대 배급사 체제가 유지된다고 가정하면, 동사가 한국 영화시장에서 기대할 수 있는 연간

영업이익은 80~150억원으로 추정된다. 평균적으로 100억원 내외의 이익을 자국 시장에서 거둘

만한 콘텐츠 라인업과 인재풀을 갖추었다고 판단한다. 결국 추가적인 성장은 중국에서 답을 찾아

야만 하는 상황이다. 이는 동사뿐만 아니라 경쟁 3사에도 공히 적용되는 이슈다. 동사의 계획대

로라면 2015년 1편, 이후 매년 2~3편 정도의 중국영화를 투자/제작할 예정이다. 보수적으로 연

간 30~50억원의 영업이익을 기대할 수 있는 수준이다. 최근 5년간 미디어플렉스의 연간 영업이

익은 100억원을 넘겨본 적도 없다. 다소 시간은 걸리겠지만, 금번 중국 진출 본격화로 최대 200

억원까지 이익 포텐셜이 열리게 되었다고 판단한다.

화이브라더스는 매출액의 40%가 영화의 투자/제작/배급, 35%가 상영관 사업, 25%가 드라마 제

작/유통으로 이루어진 종합 미디어기업이다. 핵심 사업인 영화 배급에 있어서는 동사와 마찬가지

로 될만한 작품을 선별적으로 배급하는 전략을 취하고 있다. 2013년 중국 영화배급사 점유율 13%

를 기록하며 3위에 랭크되었다. 그 해 西游降魔篇(Journey to the West: Conquering the

Demons)가 박스오피스 2억불, 私人订制(Personal Tailor)가 박스오피스 1.2억불을 기록하는

대히트를 기록했다. 작년에는 이렇다 할 성공작이 없어 3분기 누적기준 시장점유율은 2%로 내려

앉은 것으로 추산된다. 그러나 평균적으로 중국시장의 10%를 점유하는 3대 사업자 화이브라더

스와의 합작 강화는 동사 중국사업에 있어 큰 기회요인임은 분명한 사실이다.

표7 화이브라더스 중국 영화 배급시장 점유율 추이

(백만위안) 2009 2010 2011 2012 2013 YTD14

화이브라더스 박스오피스 433 1,938 259 1,745 2,883 403

중국 박스오피스 6,190 10,200 13,100 17,070 21,769 21,709

점유율 (%) 7.0% 19.0% 2.0% 10.2% 13.2% 1.9%

상영편수 (편) 4 8 6 7 8 9

자료: 화이브라더스, 이트레이드증권 리서치본부

주: 2014년은 1분기(3월말)에서 3분기(9월말) 누적 기준




동사는 2007년까지만 해도 메가박스라는 멀티플렉스 사업도 영위하던 종합 영화기업이었다. 지

금의 CJ, 롯데처럼 투자, 배급, 유통으로 이어지는 산업 밸류체인 전반을 관장하던 사업자였다.

그러나 2007년 하반기 메가박스를 매각하며 투자/배급을 전문적으로 영위하고 있다. 따라서 앞

으로의 투자판단과 밸류에이션 비교를 위해 메가박스 매각 이후의 미디어플렉스만을 분석의 대

상으로 한다. 글로벌 금융위기로 모든 주식이 동반 급락했던 2008~2009년을 제외하고 2010년

부터의 동사 밸류에이션 지표를 살펴보도록 한다.

과거 전체 밸류체인에 걸쳐있을 당시 미디어플렉스도 다수의 영화를 배급하며 양적 경쟁을 위주

로 하던 시절이 있었다. 사업자간 경쟁이 심화되며 투자수익률은 큰 폭의 적자를 기록했던 시기

다. 상영관 매각 이후 점진적으로 사업전략을 바꾸어 철저한 사전 모니터링, 감독 풀에 대한 지속

적인 관리 시스템, 흥행을 위한 유동적인 배급전략을 도입했다. 결과물이 나타난 것은 2012년부

터다. 2012년 97억원 영업흑자를 기록한 이래 이익규모의 부침은 있었지만 연간으로 흑자기조를

안정적으로 유지 중이다.

2013년 상반기는 미디어/엔터 종목의 중국 진출 가능성에 투자자들의 이목이 집중되었던 시기로

기억된다. 당시 동사도 한중 공동제작 영화 “미스터고”에 대한 기대감이 증폭되며 주가는 크게 레

벨업에 성공했다. 그러나 이후 미스터고가 흥행 참패를 맛보고 막연한 기대감이 의구심으로 바뀌

며 큰 폭의 주가 조정을 맞이할 수 밖에 없었다.

현재 동사 주가는 다시 한번 역사적 고점 멀티플인 PBR 3.3배를 터치했다. 2015년 개봉작 라인

업이 공개되며 투자자들이 열광하기 시작했고, 중국 합작법인도 올해 본격화될 것이라는 기대감

이 작용했다는 판단이다. 2013년 상반기와 달라진 점은 실적이 뒷받침되지 않은 불확실한 기대

감이 아니라는 점이다. 2015년 동사 실적은 매출액 1,298억원(YoY +74.5%), 영업이익 106억

원(YoY +293%)으로 사상 최대 영업이익을 갈아치울 전망이다. 실적이 탄탄하게 뒷받침되고,

중국 투자/제작업에 본격적으로 뛰어드는 것도 실현 가능성은 그 어느 때보다 높아졌다. ROE가

역사적 고점을 갱신하는 만큼 기존 밸류에이션 고점 돌파가 가능하다는 판단이다.

동사에 대해 투자의견 매수, 목표주가 7,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가는

2015년 예상 BPS에 타겟 PBR 3.7배(역사적 고점 대비 10% 할증)를 적용했다. 단기적으로 4

분기 실적은 다소 실망스러울 수 있다. 그러나 1월 개봉하는 “강남1970”을 시작으로 “조선명탐

정2”, “내부자들”, “암살”, “사도”로 이어지는 흥행감독의 복귀작들이 연중 대기하고 있는 점이 핵

심 투자포인트다.

그림28 미디어플렉스 PBR 밴드 차트


0.3x

1.3x

2.3x

3.3x

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

미디어플렉스 주가 ROE(우)

(원) (%)



미디어플렉스 (086980)

재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 132.9 117.3 106.0 145.3 174.4

현금 및 현금성자산 18.5 35.2 30.2 58.5 84.2

매출채권 및 기타채권 8.7 13.4 10.1 18.4 19.1

재고자산 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타유동자산 105.7 68.6 65.7 68.4 71.1

비유동자산 48.4 50.1 43.4 28.2 10.2

관계기업투자등 27.5 29.7 26.8 27.9 29.0

유형자산 0.2 0.2 0.1 0.1 0.1

무형자산 1.2 3.5 -2.7 -19.6 -39.6

자산총계 181.3 167.4 149.3 173.5 184.6

유동부채 81.2 61.8 40.8 55.2 57.3

매입채무 및 기타재무 24.2 22.6 16.3 29.7 30.8

단기금융부채 8.2 0.6 0.2 0.2 0.2

기타유동부채 48.9 38.7 24.4 25.4 26.4

비유동부채 0.5 0.0 0.1 0.1 0.1

장기금융부채 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타비유동부채 0.5 0.0 0.1 0.1 0.1

부채총계 81.8 61.8 40.9 55.3 57.4

지배주주지분 99.7 105.2 108.1 117.8 126.8

자본금 31.3 31.3 31.3 31.3 31.3

자본잉여금 35.2 36.3 36.3 36.3 36.3

이익잉여금 33.5 39.0 41.1 50.9 59.9

비지배주주지분(연결) -0.2 0.3 0.3 0.3 0.3

자본총계 99.5 105.5 108.4 118.2 127.2

손익계산서

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 88.2 108.1 74.4 129.8 126.8

매출원가 70.7 92.5 64.0 111.9 107.2

매출총이익 17.6 15.6 10.5 18.0 19.7

판매비 및 관리비 7.8 9.3 7.8 7.4 10.0

영업이익 9.7 6.3 2.7 10.6 9.7

(EBITDA) 55.9 62.4 25.1 27.6 29.8

금융손익 1.1 1.2 0.8 0.8 0.8

이자비용 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

관계기업등 투자손익 -3.0 -0.5 1.5 2.3 2.3

기타영업외손익 -3.8 -0.8 -2.8 -2.8 -2.8

세전계속사업이익 4.1 6.2 2.2 10.8 10.0

계속사업법인세비용 -0.3 0.5 0.0 1.1 1.0

계속사업이익 4.4 5.7 2.2 9.8 9.0

중단사업이익 -5.2 0.0 0.0 0.0 0.0

당기순이익 -0.7 5.7 2.2 9.8 9.0

지배주주 -0.4 5.2 2.2 9.8 9.0

총포괄이익 -1.3 5.8 2.9 9.8 9.0

매출총이익률 (%) 19.9 14.4 14.1 13.8 15.5

영업이익률 (%) 11.0 5.9 3.6 8.1 7.6

EBITDA마진률 (%) 63.4 57.7 33.7 21.3 23.5

당기순이익률 (%) -0.8 5.3 2.9 7.5 7.1

ROA (%) -0.3 3.0 1.4 6.0 5.0

ROE (%) -0.4 5.1 2.0 8.6 7.3

ROIC (%) 22.5 54.3 9.9 38.9 n/a

현금흐름표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 35.4 14.5 -27.6 28.7 26.1

당기순이익(손실) -0.7 5.7 2.2 9.8 9.0

비현금수익비용가감 56.4 58.8 22.6 14.8 17.8

유형자산감가상각비 0.3 0.1 0.0 0.1 0.1

무형자산상각비 46.0 56.0 22.4 17.0 20.0

기타현금수익비용 3.4 0.5 0.2 -2.3 -2.3

영업활동 자산부채변동 -21.4 -50.5 -53.2 4.1 -0.6

매출채권 감소(증가) -5.2 -4.6 3.2 -8.3 -0.7

재고자산 감소(증가) 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0

매입채무 증가(감소) 15.1 -1.6 -6.3 13.4 1.1

기타자산, 부채변동 -31.3 -44.4 -50.1 -1.0 -1.0

투자활동 현금 -40.8 6.2 22.6 -0.3 -0.4

유형자산처분(취득) 0.0 0.0 -0.1 -0.1 -0.1

무형자산 감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

투자자산 감소(증가) -36.9 5.1 22.0 0.5 0.4

기타투자활동 -3.9 1.2 0.7 -0.8 -0.8

재무활동 현금 3.1 -2.0 -0.1 0.0 0.0

차입금의 증가(감소) 3.4 -2.0 0.0 0.0 0.0

자본의 증가(감소) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

배당금의 지급 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

기타재무활동 -0.3 0.0 -0.1 0.0 0.0

현금의 증가 -2.6 16.8 -5.1 28.3 25.7

기초현금 21.0 18.5 35.2 30.2 58.5

기말현금 18.5 35.2 30.2 58.5 84.2


주요 투자지표

2012 2013 2014E 2015E 2016E

투자지표 (x)

P/E -243.5 38.0 175.1 39.0 42.4

P/B 1.0 1.9 3.5 3.2 2.9

EV/EBITDA 0.8 2.0 12.4 10.2 8.6

P/CF 1.8 3.1 14.4 14.6 13.4

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 78.6 22.6 -31.2 74.4 -2.3

영업이익 흑전 -34.8 -57.9 296.2 -8.2

세전이익 흑전 52.1 -65.0 399.4 -8.0

당기순이익 적지 흑전 -62.1 349.4 -8.0

EPS 적지 흑전 -58.4 348.4 -8.0

안정성 (%)

부채비율 82.2 58.6 37.7 46.8 45.2

유동비율 163.6 189.7 259.6 263.0 304.2

순차입금/자기자본(x) -55.2 -67.6 -43.4 -64.4 -80.6

영업이익/금융비용(x) n/a 162.7 n/a n/a n/a

총차입금 (십억원) 8 1 0 0 0

순차입금 (십억원) -55 -71 -47 -76 -103

주당지표 (원)

EPS -7 83 35 156 143

BPS 1,592 1,681 1,727 1,883 2,026

CFPS 889 1,031 396 392 427

DPS 0 0 0 0 0



제이콘텐트리 (036420)

중장기 수혜 확실시되나, 단기 모멘텀은 제한적

2015. 1. 12 미디어콘텐츠


02. 3779-8955

[email protected]

JTBC 드라마 위상 강화로 방송사업부문 점진적 실적 개선세 예상

동사의 연결자회사인 드라마하우스는 JTBC향 드라마를 주력으로 제작하는 국

내 최대규모 제작사 중 하나다. 2012년 5편(JTBC 5편), 2013년 6편(JTBC 5편),

2014년 7편(JTBC 6편)으로 제작편수는 지속적으로 증가 중이다.

종편중 사실상 유일한 드라마 채널인 JTBC의 방영편수는 최근 3년간 연간 7~8편

을 기록 중이다. 양적으로는 방송3사(연간 20편 내외)나 tvN(12편)에 못 미치는 수

준이다. 그러나 작년 “밀회”가 성공하고, 일일/월화/수목/주말 드라마의 풀 라인업

을 갖춤으로써 질적으로 크게 향상되었다는 판단이다. 중기적으로 연간 10여편까지

는 방영편수가 증가할 가능성이 높고, 드라마하우스의 JTBC 점유율은 2014년

86%로 JTBC 드라마 확대의 최대 수혜주라는 판단이다.

캐쉬카우 메가박스를 포기하긴 어려울 전망

메가박스는 매출의 약 50%, OP의 90% 이상을 차지하는 핵심 사업부다. 지난 5

년간 한국 박스오피스 시장이 연평균 8.7%의 고성장을 지속하며 동사 캐쉬카우

역할을 해주고 있다. 그러나 지금까지는 최대주주인 맥쿼리펀드의 지분 매각 건

으로 공격적인 투자를 하기 어려운 상황이었다. 게다가 한국 영화시장이 성숙기

에 접어들며 올해부터는 성장보다는 안정적인 수익창출에 만족해야 했다.

그러나 지난 12월 최대주주 지분 양수도계약이 체결되며 메가박스 관련 불확실

성이 조만간 해소될 전망이다. 방송사업의 장기 성장성은 밝지만 현금창출원이

뚜렷하지 않은 상황에서 메가박스를 포기하긴 어려울 것으로 전망한다. M&A

결과를 예상하는 것은 불가능하지만, 당사는 동반매각 가능성보다는 우선매수

쪽에 무게를 두고 있다. 100% 지분 확보시 공격적인 직영점 확대와 해외 진출

이 동시에 속행될 것으로 전망한다.

최대주주 지분매각으로 단기 변동성 확대 예상되나, 장기 성장잠재력은 매력적

투자의견 매수, 목표주가 4,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사 밸류

에이션은 2011년 JTBC 개국 기대감으로 인한 오버슈팅 이후 지속적으로 하향

안정화되어 왔다. 현 상황은 밸류에이션 디레이팅이 아닌 BPS 정상화에 따른 적

정 밸류에이션으로의 회귀로 보는 것이 타당하다. 목표주가는 2015년 지배주주

BPS에 Target PBR 2.1배를 적용하여 산정하였다.

Buy (initiate)



Stock Data

KOSDAQ (1/9) 572.99pt



52주 최고가 / 최저가 4,490 / 3,070원



배당수익률(14.12E) 0.0%

BPS(14.12E) 1,609원

KOSDAQ대비 상대수익률 1개월 -1.6%

6개월 -16.9%

12개월 -3.9%

주주구성 중앙미디어네트워크외 34.0%

국민연금 6.0%

Stock Price

Financial Data


(십억원) (원) (%) (x) (x) (x) (%)

2012 393 43 29 24 177 -45.7 63 21.9 6.2 2.7 13.2

2013 401 37 14 4 -152 적전 60 -27.1 7.0 3.1 -11.1

2014E 415 37 44 34 266 흑전 60 13.0 5.7 2.1 18.1

2015E 446 40 35 26 254 -4.3 67 13.6 4.9 1.9 14.6

2016E 473 43 39 29 280 10.1 70 12.3 4.3 1.6 14.0


0

100

200

300

400

500

600

700

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

제이콘텐트리 KOSDAQ



1. JTBC 드라마, 질적 레벨업 끝나고 본격적인 확장을 준비중

동사의 연결자회사인 드라마하우스는 JTBC향 드라마를 주력으로 제작하는 회사다. 2012년 5편

(JTBC 5편), 2013년 6편(JTBC 5편), 2014년 7편(JTBC 6편)으로 제작편수는 지속적으로 증

가 중이다. 국내 연간 드라마 제작편수가 90편 전후이고, 한국드라마제작사협회에 등록된 제작사

만 25개사임을 감안하면 최대 규모의 제작사 중 하나임을 확인할 수 있다.

JTBC의 드라마 방영편수는 최근 3년간 연간 7~8편을 기록 중이다. 양적으로는 방송3사(연간

20편 내외)나 tvN(12편)에 못 미치는 수준이다. 그러나 종편 중에서는 의미 있는 수준으로 드

라마를 편성하는 유일한 채널이다. 그리고 작년에는 “밀회”가 성공하고, 일일/월화/수목/주말 드라

마의 풀 라인업을 갖춤으로써 질적으로 드라마 부문이 크게 강화된 것으로 판단한다. 중기적으로

연간 10여편까지는 방영편수가 증가할 가능성이 높다. 드라마하우스의 JTBC 드라마 제작점유율

은 2012년 42%, 2013년 63%, 2014년 86%로 증가했다. JTBC 드라마 확대의 최대 수혜주라

는 판단이다.

그림29 2014년 주요 방송사별 드라마 방영 편수


그림30 드라마하우스의 JTBC 드라마 제작 점유율 추이 그림31 드라마하우스 제작 JTBC 드라마 평균시청률 추이

자료: 제이콘텐트리, JTBC, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 닐슨코리아, 이트레이드증권 리서치본부

24 23

19

12

7

5

KBS SBS MBC tvN JTBC OCN

42%

63%

86%

2012 2013 2014

1.4

1.6

2.0

2012 2013 2014



2. 캐쉬카우 역할의 메가박스를 포기하긴 어려울 전망

메가박스는 국내 최대 수익성을 자랑하는 멀티플렉스

메가박스는 동사 매출의 약 50%, 영업이익의 90% 이상을 차지하는 핵심 사업부다. 지난 5년간

한국 박스오피스 시장이 연평균 8.7%의 고성장을 지속하며 동사 캐쉬카우 역할을 톡톡히 해주고

있다. 그러나 지금까지는 최대주주 지분 매각 건이 걸려 있어 국내외 성장성을 확보하기 위한 공

격적인 투자는 실행하기 힘든 환경이었다. 전환 또는 신규출점을 통한 직영 스크린수 증가 추세

를 보면 메가박스의 경우 최근 3년간 10개 늘어나는데 그쳤다. 반면 동기간 CJ CGV와 롯데시네

마는 각각 140개, 129개 증가했다.

그러나 메가박스는 3위 사업자임에도 불구하고 국내 최대 수익성을 자랑하는 멀티플렉스다. 1위

사업자인 CJ CGV의 5년 평균 EBITDA 마진이 14.5%인 반면 메가박스는 21.5%로 이를 크게

앞선다. 만약, 현재 진행중인 M&A에서 우선매수권을 행사한다면 100% 지분확보에 따른 지배

주주 BPS/EPS 증가 효과에 더해 메가박스의 공격적인 시장점유율 확대가 가능하다는 판단이다.

특히, 메가박스는 직영점 비중이 42%로 CJ CGV(65%), 롯데시네마(71%) 대비 상당히 낮아

직영전환에 따른 실적증가에 유리한 입장이다. 그리고 다소 시간은 걸리겠지만 해외 영업망 확장

도 가능해지는 환경이 된다.

그림32 3대 멀티플렉스 업체 직영 스크린수 추이


그림33 메가박스 vs CJ CGV EBITDA 마진 전망 그림34 3대 멀티플렉스 상대 점유율 전망 (관객수 기준)

자료: 제이콘텐트리, CJ CGV, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 제이콘텐트리, CJ CGV, 롯데쇼핑, 이트레이드증권 리서치본부

-

100

200

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700

1Q10 3Q10 1Q11 3Q11 1Q12 3Q12 1Q13 3Q13 1Q14 3Q14

메가박스 CJ CGV 롯데시네마

0

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20

25

2010 2011 2012 2013 2014E

메가박스

CJ CGV

(%)

48.7 48.3 47.6 48.8 50.3

29.8 29.9 31.5 31.6 30.3

21.5 21.8 20.9 19.7 19.4

2010 2011 2012 2013 2014E

메가박스 롯데시네마 CJ CGV



동반매도권보다는 우선매수권 행사 쪽에 무게

어려운 선택을 해야할 시점이 도래했다. 지난 12월 맥쿼리펀드와 중국계 오리엔트스타캐피탈은

메가박스 지분 양수도계약을 체결한 것으로 알려졌다. 거래대금은 EBITDA 10배 수준인 5,700

억원으로 미디어에서 보도되고 있다. 이제 제이콘텐트리의 선택은 우선매수권을 발동하여 맥쿼리

펀드의 지분 50%-1주를 2,850억원에 사오든가, 아니면 우선협상대상자인 오리엔트스타캐피탈

에 2,640억원을 받고 보유지분 전량을 동반매각하는 것이다. 결정시한은 1개월 이내로 1월 중으

로는 메가박스 관련 불확실성이 해소될 전망이다.

현재로서 메가박스가 없는 제이콘텐트리는 상상하기 어렵다는 것이 당사의 입장이다. 물론,

M&A 결과를 전망하는 것 자체가 불가능하므로 예상과 다르게 메가박스를 포기할 가능성도 열

려 있다. 따라서 시나리오 분석으로 접근하는 것이 타당하며 당사는 메가박스를 가져갈 확률을

51% 이상으로 예상할 뿐이라는 점을 밝혀둔다.

만약 메가박스를 매각한다면 제이콘텐트리는 어떤 모습일까? 지금까지의 동사(시가총액 2,300억

원)는 작년 예상기준 매출액 4,153억원, 지배주주순이익 174억원, 자기자본(지배주주지분)

1,054억원, ROE 18%의 회사다. 메가박스를 작년말 기준으로 매각했다고 가정하면 동사는 매출

액 1,864억원, 지배주주순이익 10억원, 자기자본 약 3,000억원, ROE 1% 미만의 회사다. 다른

사항을 고려하지 않는다면 ROE 18%에 PBR 2.2배인 회사가 ROE 1%에 PBR 0.8배인 회사보

다 매력적이다.

당사의 예상대로 메가박스 지분을 100% 보유하게 된다면 어떻게 될까? 논의의 단순화를 위해

재무적투자자 없이 유상증자 1,000억원, 차입금 1,500억원, 내부자금 350억원으로 지분을 인수

하는 것으로 가정한다. 메가박스를 완전자회사로 보유하는 제이콘텐트리는 작년 예상기준으로 매

출액 4,153억원, 지배주주순이익 250억원, 자기자본 약 2,000억원, ROE 10% 수준의 회사가

된다.

본격적인 BPS/EPS 증가효과는 2015년부터 나타난다. 향후 3년간 지배주주 BPS 증가효과는

평균 29.3%, 지배주주 EPS 증가효과는 평균 16.5%로 추정된다. 차입금 증가로 재무적 부담이

가중되나 감당할 만한 수준임을 감안할 때, 100% 지분인수가 동사의 중장기 비전을 밝히는 옵션

이라는 판단이다. 당사 가정에 따른 인수후 차입금 규모는 약 3,500억원으로 EBITDA 5배수에

해당한다. 이자비용은 180~200억원으로 증가하지만, 연간 450~500억원의 영업이익이 가능해

져 정상적인 영업을 저해할 정도의 수준은 아닐 것으로 전망된다.

그림35 메가박스 100% 인수시 향후 지배주주 BPS 변동 그림36 메가박스 100% 인수시 향후 지배주주 EPS 변동

자료: 제이콘텐트리, 이트레이드증권 리서치본부 자료: 제이콘텐트리, 이트레이드증권 리서치본부

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500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2015E 2016E 2017E

현재 100% 인수가정 (원)

0

50

100

150

200

250

300

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400

2015E 2016E 2017E

현재 100% 인수가정

(원)




제이콘텐트리에 대하여 투자의견 매수, 목표주가 4,000원을 제시하며 커버리지를 개시한다. 동사

밸류에이션은 2011년 JTBC 개국 기대감으로 인한 오버슈팅 이후 지속적으로 하향 안정화되어

왔다. 현 상황은 밸류에이션 디레이팅이 아닌 BPS 정상화에 따른 적정 밸류에이션으로의 회귀로

보는 것이 타당하다. 목표주가는 2015년 지배주주 BPS에 Target PBR 2.1배를 적용하여 산정

하였다.

1월 중으로 맥쿼리펀드 지분매각 딜과 관련된 결론이 나올 가능성이 높아, 단기적으로 주가 변동

성 확대는 불가피한 상황이다. 동반매도권 행사시에는 대규모 현금유입보다는 현금창출능력 상실

쪽으로 투자심리가 형성될 것으로 예상한다. 한편, 우선매수권 행사시에도 단기적으로는 증자우

려와 재무구조 악화 이슈가 고개를 들 가능성이 높다. 그러나 앞서 분석하였듯이 중장기적으로

BSP / EPS가 큰 폭으로 상승하는 효과가 분명하기 때문에 자금조달 이슈가 해소되는 시점부터

투자심리가 회복될 것으로 전망한다.

현재 상황에서 단기 모멘텀은 제한적이다. 그러나 메가박스가 공격적으로 출점할 수 있는 환경이

조성될 가능성이 높아지고 있다. 그리고 JTBC 드라마는 몸풀기 게임을 마치고 본격적인 확장을

준비하고 있다. 장기 비전을 본다면 매수 관점에서 바라봐야 하는 회사라고 판단한다.

그림37 제이콘텐트리 PBR 밴드 차트


2.1x

2.7x

3.3x

4.0x

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

제이콘텐트리 주가

ROE(우)

(원) (%)



제이콘텐트리 (036420)

재무상태표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

유동자산 209 193 175 193 214

현금 및 현금성자산 70 56 59 72 87

매출채권 및 기타채권 68 70 51 53 57

재고자산 6 6 3 3 3

기타유동자산 65 61 63 65 68

비유동자산 306 313 314 321 328

관계기업투자등 14 18 21 22 23

유형자산 84 99 103 107 111

무형자산 89 79 86 83 81

자산총계 515 507 489 513 542

유동부채 247 240 183 184 183

매입채무 및 기타재무 63 56 35 37 39

단기금융부채 123 123 110 108 103

기타유동부채 61 61 38 39 41

비유동부채 135 128 124 120 121

장기금융부채 106 95 90 85 84

기타비유동부채 29 33 34 35 37

부채총계 382 369 307 305 304

지배주주지분 94 86 105 122 140

자본금 33 33 33 33 33

자본잉여금 43 45 46 46 46

이익잉여금 23 14 31 48 66

비지배주주지분(연결) 38 52 77 87 97

자본총계 132 138 182 209 238

손익계산서

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

매출액 393 401 415 446 473

매출원가 209 215 223 238 252

매출총이익 184 186 192 208 221

판매비 및 관리비 141 148 155 167 178

영업이익 43 37 37 40 43

(EBITDA) 63 60 60 67 70

금융손익 -9 -8 -4 -4 -3

이자비용 18 15 12 11 11

관계기업등 투자손익 1 2 13 0 0

기타영업외손익 -5 -17 -2 -2 -2

세전계속사업이익 29 14 44 35 39

계속사업법인세비용 5 10 11 9 10

계속사업이익 24 4 34 26 29

중단사업이익 0 0 0 0 0

당기순이익 24 4 34 26 29

지배주주 12 -10 17 17 18

총포괄이익 25 4 34 26 29

매출총이익률 (%) 46.8 46.3 46.2 46.6 46.7

영업이익률 (%) 10.8 9.3 8.9 9.1 9.1

EBITDA마진률 (%) 16.1 15.1 14.4 15.0 14.7

당기순이익률 (%) 6.2 0.9 8.1 5.9 6.1

ROA (%) 3.0 -2.0 3.5 3.3 3.5

ROE (%) 13.2 -11.1 18.1 14.6 14.0

ROIC (%) 20.3 3.9 10.3 10.8 11.4

현금흐름표

(십억원) 2012 2013 2014E 2015E 2016E

영업활동 현금흐름 69 22 50 53 56

당기순이익(손실) 24 4 34 26 29

비현금수익비용가감 38 62 31 28 28

유형자산감가상각비 8 11 11 12 13

무형자산상각비 13 12 11 14 13

기타현금수익비용 0 0 8 1 1

영업활동 자산부채변동 23 -23 -2 -1 -1

매출채권 감소(증가) -24 1 19 -2 -3

재고자산 감소(증가) 1 0 3 0 0

매입채무 증가(감소) 26 -7 -20 2 2

기타자산, 부채변동 21 -18 -4 0 0

투자활동 현금 2 -18 -21 -33 -35

유형자산처분(취득) -11 -14 -16 -16 -17

무형자산 감소(증가) -12 -15 -8 -11 -11

투자자산 감소(증가) 4 11 -1 -2 -2

기타투자활동 21 0 4 -4 -4

재무활동 현금 -15 -18 -26 -7 -6

차입금의 증가(감소) -12 -15 -20 -7 -6

자본의 증가(감소) -3 -3 -5 0 0

배당금의 지급 3 3 5 0 0

기타재무활동 0 0 0 0 0

현금의 증가 56 -14 3 13 15

기초현금 14 70 56 59 72

기말현금 70 56 59 72 87


주요 투자지표

2012 2013 2014E 2015E 2016E

투자지표 (x)

P/E 21.9 -27.1 13.0 13.6 12.3

P/B 2.7 3.1 2.1 1.9 1.6

EV/EBITDA 6.2 7.0 5.7 4.9 4.3

P/CF 4.0 4.1 3.5 4.2 4.0

배당수익률 (%) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

성장성 (%)

매출액 187.3 2.0 3.5 7.3 6.2

영업이익 1,098.0 -12.1 -0.9 9.0 7.0

세전이익 73.9 -53.1 222.1 -20.7 10.1

당기순이익 37.2 -84.7 801.3 -21.2 10.1

EPS -45.7 적전 흑전 -4.3 10.1

안정성 (%)

부채비율 289.3 267.1 168.3 145.9 127.8

유동비율 84.3 80.5 95.5 104.5 116.7

순차입금/자기자본(x) 101.9 109.4 63.8 45.8 31.0

영업이익/금융비용(x) 2.3 2.5 3.2 3.5 3.9

총차입금 (십억원) 229 218 200 193 187

순차입금 (십억원) 135 151 116 96 74

주당지표 (원)

EPS 177 -152 266 254 280

BPS 1,433 1,319 1,609 1,863 2,143

CFPS 957 1,011 983 825 868

DPS 0 0 0 0 0



CJ CGV 목표주가 추이 투자의견 변동내역

일시 투자의견 목표가격 일시 투자의견 목표가격

2014.04.20 Buy 68,000원 2014.05.09 Buy 68,000원 2014.06.16 Buy 68,000원 2015.01.12 담당자 변경 2015.01.12 Buy 72,000원

제일기획 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.04.18 N.R. 2015.01.12 담당자 변경 2015.01.12 Buy 23,000원

미디어플렉스 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.04.10 N.R. 2014.04.21 N.R. 2015.01.12 담당자 변경 2015.01.12 Buy 7,000원

제이콘텐트리 목표주가 추이 투자의견 변동내역


2014.04.21 N.R. 2015.01.12 담당자 변경 2015.01.12 Buy 4,000원

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

(원)

주가 목표주가

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

(원) 주가 목표주가

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

(원)

주가 목표주가

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3,000

4,000

5,000

6,000

13/01 13/07 14/01 14/07 15/01

(원)

주가 목표주가



Compliance Notice

본 자료에 기재된 내용들은 작성자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다(작성자: 김현용)

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투자등급 및 적용 기준

구분 투자등급 guide line (투자기간 6~12 개월) 투자등급 적용기준 (향후 12 개월) 비고

Sector 시가총액 대비 업종 비중 기준 Overweight (비중확대)

(업종) 투자등급 3 단계 Neutral (중립)

Underweight (비중축소)

Company 절대수익률 기준 Strong Buy (강력매수) 50% 이상 기대 2012 년 5 월 14 일부터 당사 투자등급이

기존 3 단계 (Buy / Hold / Sell)에서

4 단계 (Strong Buy / Buy /

Marketperform / Sell)로 변경

(기업) 투자등급 4 단계 Buy (매수) 15%~50% 기대

Marketperform (시장수익률) -15%~15% 기대

Sell (매도) -15% 이하 기대

N.R. (Not Rated) 등급보류

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