기업분석 in-depth - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20190605105901__00.pdf · 자료: 롯데제과,...
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롯데제과(280360)
1+1
글로벌 제과회사로 도약 중 현물출자로 규모가 커진 해외 제과사의 영업이익은 2018년 기준으로 별도
법인의 84%에 달한다. 해외에 국내 규모에 맞먹는 롯데제과가 하나 더 있
는 셈이다. 주가는 현물출자 전후로도 시큰둥했지만, 해외 법인의 성장성은
매우 강하다. 시장이 성장하는데다 브랜드력이 강한 업체들이다. 롯데제과
가 인수한 뒤에는 시장을 선도하는 신제품들이 더 빨리 론칭되고, 생산 및
마케팅 기술도 발전했다. 매출액 6천억원, 영업이익률 9%의 이 해외 법인
들은 향후 3년간 매출액과 영업이익이 매년 10%, 17%씩 증가할 전망이다.
구조조정의 단맛이 온다 앞으로는 국내의 이익 증가 속도도 빨라진다. 지난해부터 추진한 구조조정
이 부담이 아닌 과실로 돌아올 시기다. 매장사업 철수가 상반기 중으로 완
료되면 베이커리와 건강식품의 적자가 연간 100억원 이상 줄어든다. 빙과
는 가격 정찰제가 확대되며 앞으로도 수년간 ASP가 상승할 것이다. 생산/
영업/물류 등 전부문의 비효율성 제거 작업의 성과도 기대할 만하다.
알고 보면 성장 주식 2019년 영업이익은 해외 편입과 국내 실적 개선으로 78% 증가할 전망이
다. 2020년 이후에도 카자흐스탄과 인도의 성장, 파키스탄과 국내의 실적
회복으로 EPS는 연평균 23.5% 증가할 것으로 예상된다. 국내외 peer그룹
중 이익이 가장 빠르게 증가하는 회사로 현재 주가는 매우 저평가되었다.
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액(십억원) 405 1,695 2,238 2,349 2,469
영업이익(십억원) 8 64 114 140 172
세전이익(십억원) 3 21 102 131 156
순이익(십억원) 2 9 74 95 113
EBITDA(십억원) 27 149 219 248 284
순차입금(십억원) 588 598 449 353 291
영업이익률(%) 2.1 3.8 5.1 6.0 7.0
ROE(%) 0.2 0.9 5.1 5.4 6.2
배당수익률(%) 0.2 0.9 2.5 3.1 3.8
EPS(원) 482 2,192 11,584 14,881 17,668
(EPS증가율, %) NM 354.8 428.5 28.5 18.7
BPS(원) 196,150 183,220 268,720 278,594 290,254
DPS(원) 280 1,300 4,000 5,000 6,000
PER(x) 302.9 68.9 13.8 10.8 9.1
PBR(x) 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6
EV/EBITDA(x) 44.4 8.8 7.1 5.9 4.9
주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준
매수(유지)
목표주가: 250,000원 (유지)
Stock Data
KOSPI(6/4) 2,067
주가(6/4) 160,000
시가총액(십억원) 1,027
발행주식수(백만) 6
52주 최고/최저가(원) 193,000/150,000
일평균거래대금(6개월, 백만원) 477
유동주식비율/외국인지분율(%) 20.8/17.3
주요주주(%) 롯데알미늄 외 14 인 79.1
EPS 변경(한국증권 추정치, 원)
변경전 변경후 (%)
2019F 12,618 11,584 (8.2)
2020F 15,315 14,881 (2.8)
2021F 17,413 17,668 1.5
주가상승률
1개월 6개월 12개월
절대주가(%) (12.8) (7.5) (12.6)
KOSPI 대비(%p) (6.9) (5.3) 3.0
주가추이
자료: FnGuide
기업분석 In-depth
음식료·담배
2019. 6. 5
100
140
180
220
Jun-17 Jun-18 Jun-19
(천원)
Contents
I. 저평가된 글로벌 제과사 2
해외 편입과 국내 회복으로 높은 성장
2. 고진감래 6
구조조정의 부담이 희망으로
3. 해외에 롯데제과 하나 더 11
국내 롯데제과 + 해외 롯데제과
기업 개요 및 용어 해설 16
2
리포트 작성 목적
• 국내 사업의 구조조정 점검 및 하반기 전망
• 해외 법인의 중장기 성장 동인 및 위험 요인 점검
• 세계 제과사와의 성장성 및 밸류에이션 비교
I. 저평가된 글로벌 제과사
해외 편입과 국내 회복으로 높은 성장
2018년말 롯데지주로부터 카자흐스탄, 파키스탄, 벨기에 건과 법인의 현물출자
가 이루어졌음에도 불구하고 주가는 오르지 못했다. 국내 법인의 실적이 예상보
다 부진했고, 이들 해외 법인의 현지 통화가 절하된 것이 부정적이었다. 하지만
2019년 예상 PER은 13.8배로 주가가 업종 평균 대비 과도하게 하락했다. 앞으
로는 국내 사업의 구조조정의 효과가 도출되고, 해외도 새로 인수한 법인의 호실
적이 부가되며 이익 성장 속도가 빨라질 전망이다. 현물출자로 주식수가 증가했
지만, 이익이 더 빠른 속도로 증가해 2018년 2,192원이던 EPS는 2019년
11,584원, 2021년에는 17,668원으로 연평균 100.5% 증가할 것이다. 제과업체
는 통상 업황이 안정적이며, 수익성이 우수해 시장 평균보다 주가지표가 높다. 여
기에 EPS의 증가 속도가 빨라 저평가 이유는 없다고 판단된다.
<표 1> Global peer와의 PER 비교 (단위: 원, 배, %)
2018 2019F 2020F
롯데제과 PER 68.9 13.8 10.8
Peer group 세계 제과회사 22.3 19.0 17.6
한국 음식료회사 16.5 15.2 12.9
평균 19.4 17.1 15.2
PER premium 208.6% (27.3%) (38.9%)
317.5% (9.4%) (16.6%)
254.9% (19.3%) (29.5%)
주: 6월 4일 종가 기준
자료: 롯데제과, Bloomberg, 한국투자증권
<표 2> PER valuation (단위: 원, 배, %)
2018 2019F 2020F
EPS 2,192 11,584 14,881
적정 PER(Peer 평균) 15.2
적정 주가 226,814
현재 주가 160,000
주: 6월 4일 종가 기준
자료: 롯데제과, 한국투자증권
안정성과 성장성 겸비,
저평가 이유 약하다
3
2018년부터 2021년까지 3년간 매출액과 영업이익, 지배주주순이익은 각각 연평
균 13.4%, 38.7%, 129.6% 증가할 전망이다. 우선 해외 자회사의 성장성이 우수
하다. 대부분 이머징마켓의 강력한 브랜드 사업자로 시장이 성장함과 동시에 점
유율이 오르고 있다. 또 선진 경영 기법이 도입돼 생산/영업/마케팅이 효율화되고
있고 경쟁사보다 빨리 ‘롯데’ 브랜드와 같은 선진국 제품들을 시장에 론칭하고 있
다. 최근 현지 통화도 안정세를 보여 앞으로는 원화환산 실적 개선이 눈에 띌 전
망이다.
국내는 외형 확장 위주에서 벗어나 수익성과 현금흐름을 개선하는 방향으로 영업
방침을 조정하고 있다. 또 적자였던 매장형 베이커리와 건강식품사업의 정리도
곧 마무리돼 하반기부터는 비용이 크게 절감될 것으로 보인다. 해외 건과사 이관
으로 인한 기저 효과가 사라지는 2020년 이후에도 2021년까지 매출액, 영업이
익, EPS는 연평균 5.0%, 22.6%, 23.5% 증가할 것으로 예상된다. 이익 개선 속
도는 세계 건과사 중 상위권이다.
[그림 2] 2018~2021F CAGR [그림 3] 2019F~2021F CAGR
자료: 롯데제과, 한국투자증권 자료: 한국투자증권
0
20
40
60
80
100
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140
매출액
영업이익
지배주주지분순이익
EPS
(% YoY)
0
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10
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20
25
매출액
영업이익
지배주주지분순이익
EPS
(% YoY)
EPS CAGR 3년간 101%,
2019년 이후에도 24%
[그림 1] 빠르고 강한 실적 향상
자료: 롯데제과, 한국투자증권
0
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
16,000
18,000
20,000
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2018 2019F 2020F 2021F
매출액(좌) EPS(우)(십억원) (원)
4
현재 동사 연결 실적에 포함되는 해외 법인의 2018년 매출액과 영업이익은 각각
5,860억원, 504억원으로 추정된다. 이는 지난해 별도 법인의 매출액 1조 5,861
억원, 599억원의 각각 37%, 84%에 이른다. 영업이익률이 별도 법인의 경우 3.8%
이나, 해외 법인은 8.6%에 달했다. 해외 법인의 매출액은 향후 3년간 연평균 9.8%
씩, 영업이익은 17.0%씩 증가할 것으로 예상된다.
가장 규모가 큰 카자흐스탄은 현지 초콜릿 1위 업체로 제품 고급화와 젤리나 비
스킷으로의 확장을 도모 중이다. 인도 빙과는 북서부 주변 지역으로 판매망을 확
대하며 실적이 예상보다 빠르게 개선되고 있다. 파키스탄은 초코파이 등 신규 시
장 진출 부담, 그리고 스낵 원료비용 상승으로 고전했지만 최근 판매가 좋아 수익
성이 바닥에서 올라오고 있다. 면세점에서 유명한 길리안은 고급 초콜릿시장의
경쟁이 심화됐으나, 프리미엄 라인업이 보강돼 수익성 유지에는 큰 문제가 없을
것이다. 2021년 기준으로 연결 매출액과 영업이익 중 해외가 차지하는 비중은
29.4%, 39.6%로 예상된다. 별도 법인의 실적이 정상으로 회복된 이후 해외 법인
의 실적 기여도는 더 커질 것이다. 글로벌 제과사로서의 주가 프리미엄이 반영돼
있지 않은 상태로 저평가 매력이 크다고 판단된다.
[그림 4] 별도, 해외 매출액 전망 [그림 5] 해외 매출액 비중 확대
자료: 롯데제과, 한국투자증권
주: 매출액 비중은 국내와 해외 합산으로 연결조정 감안하지 않음
자료: 롯데제과, 한국투자증권
(500)
(0)
500
1,000
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2,000
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3,000
2018 2019F 2020F 2021F
연결조정
해외 법인 매출액
별도 법인 매출액
(십억원)
70 .6
29 .4
별도 법인
해외 법인
(%)
2018 2021F
해외 매출액 6천억원,
영업이익률 9% 수준
글로벌 제과 업체로서의
지위 격상 기대
5
[그림 6] 별도, 해외 영업이익 전망 [그림 7] 해외 영업이익 비중 확대
자료: 롯데제과, 한국투자증권
주: 영업이익 비중은 국내와 해외 합산으로 연결 조정 감안하지 않음
자료: 롯데제과, 한국투자증권
[그림 8] Global peer와의 PER 비교
주: 6월 4일 종가 기준
자료: Bloomberg, 한국투자증권
(50)
0
50
100
150
200
2018 2019F 2020F 2021F
연결조정
해외 법인 영업이익
별도 법인 영업이익
(십억원)
60 .4
3 9 .6
별도 법인
해외 법인
(%)
2018 2021F
0
5
10
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20
25
30
35
40
45
롯데제과 Pepsi Hershey MEIJI Ezaki Glico Kraft
2018A PER2019F PER2020F PER롯데제과 제외 2019F PER 평균
(x)
6
II. 고진감래
구조조정의 부담이 희망으로
1분기 매출액과 영업이익은 큰 규모의 해외 법인이 연결 종속에 편입되었음에도
불구하고 전년동기대비 각각 22.6%, 34.0% 증가에 그쳐 시장 기대치를 밑돌았
다. 하지만 회계적 변화 등 여러 이슈를 제거하고 과거 기준으로 재산출 시 영업
이익은 151억원보다 많은 209억원으로 컨센서스 257억원과 괴리가 좁아진다.
별도 법인의 영업이익은 영업외수지에 반영되던 사내근로복지지금이 판관비로 이
동한 영향을 제거할 경우 전년동기 115억원에서 121억원으로 증가해 사실상 바
닥을 쳤다. 건과 매출액이 낮은 기저에도 불구하고 2% 감소한 점은 아쉬웠다. 그
러나 빙과 매출액이 나뚜르사업 양수 및 ASP 상승으로 5.9% 증가한 점, 베이커
리 등 매장사업이 철수되며 관련 손실이 줄어든 점은 긍정적이었다.
또 1분기에 해외 법인들은 통화 절하에도 불구하고 90억원가량 영업이익이 발생
했다. 해외 법인의 원화 매출액과 영업이익은 전년동기대비 각각 1.1% 증가,
26.0% 감소했다. 그러나 동일 환율을 적용할 경우 매출액과 영업이익은 각각
9.6% 증가, 3.7% 감소로 무난했다. 현재 환율은 1분기보다 절상된 지역이 많아
이러한 원화환산 부담도 앞으로는 완화될 것으로 보인다. 한편 연결조정이 전년
대비 감소한 것은 무형자산 상각 때문이다. 이 무형자산은 지난해 말 해외 법인을
지주로부터 출자받는 과정에서 각 해외 법인이 보유한 브랜드의 가치 등을 새로
평가해 반영한 것으로 총 규모는 500여억원, 연간 상각 규모는 100억원 정도로
추산된다.
<표 3> 1분기 영업이익 조정 (단위: 십억원)
1Q19 1Q18 (% YoY) 1Q19 (% YoY)
A B A/B C C/B
별도 9.8 11.5 (15.0) 12.1 사내근로복지기금 차감 5.5
해외 9.0 0.9 894.4 9.0 894.4
연결조정 (3.6) (1.1) (219.6) (0.2) 무형자산 상각액 제거 81.0
연결계 15.1 11.3 34.0 20.9 85.0
자료: 롯데제과, 한국투자증권
1분기 별도 법인 실적
바닥 통과 확인돼
해외 법인 실적도 통화 절하
불구 양호
7
[그림 9] 1분기 별도, 해외 법인 매출액 [그림 10] 1분기 별도, 해외 법인 영업이익
주: 1Q18 해외 법인은 중국 청도, 싱가폴, 인도(빙과)뿐이었지만, 2018년말 현물출자된
카자흐스탄, 파키스탄, 벨기에 법인의 실적을 포함해 산출
자료: 롯데제과, 한국투자증권
주: 1Q18 해외 법인은 중국 청도, 싱가폴, 인도(빙과)뿐이었지만, 2018년말 현물출자된 카
자흐스탄, 파키스탄, 벨기에 법인의 실적을 포함해 산출
자료: 롯데제과, 한국투자증권
[그림 11] 1Q19 해외 매출액, 영업이익(분기 평균환율 적용) [그림 12] 1Q19 해외 매출액, 영업이익(1Q19 환율 적용)
주: 비교 대상인 1Q18에 1Q18평균 환율을, 1Q19에는 1Q19 평균 환율을 적용해 산출
자료: 롯데제과, 한국투자증권
주: 1Q18에도 1Q19 평균 환율을 적용해 환율 변화로 인한 원화 환산액 변화 제거
자료: 롯데제과, 한국투자증권
0
100
200
300
400
500
600
1Q18 1Q19
해외 법인 별도 법인(십억원)
0
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25
1Q18 1Q19
해외 법인 별도 법인(십억원)
(30)
(25)
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
매출액 영업이익
(% YoY)
(6)
(4)
(2)
0
2
4
6
8
10
12
매출액 영업이익
(% YoY)
[그림 13] 해외 법인 연관 통화 1분기 대비 절상
주: 각 분기 평균 환율 기준, 환율은 원/각국 통화 임, 자료: 한국은행, 한국투자증권
(25)
(20)
(15)
(10)
(5)
0
5
10
1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2019.05.31
유로 러시아 루블
카자흐스탄 텡게 파키스탄 루피
인도 루피
(% YoY)
8
건과 매출액은 지난해 10% 감소한 데 이어 올해 1분기에도 다시 역성장했다. 영
업방식의 초점을 시장 점유율 상승 위주에서 손익관리, 현금흐름 개선으로 바꾸
면서 판매의 거품이 제거되고 있다. 앞으로는 제품 할인, 적자 SKU(Stock
Keeping Unit, 상품 재고관리 단위)의 축소, 그리고 영업조직 슬림화 등의 효과
가 서서히 발휘될 것이다. 건과 영업소는 73개에서 64개로, 지사는 8개에서 6개
로 줄었다. 경영진은 또한 제품의 질을 높이는 작업과 브랜드를 강화시키는 전략
에도 힘을 싣고 있다. 2019년 건과 매출액은 전년대비 0.8% 감소할 전망이다.
건과 판매는 차츰 개선되나, 동 부문에 포함된 베이커리사업이 매장 철수 작업을
진행하고 있기 때문에 300억원 정도의 매출액 타격이 불가피하다. 2020년부터
건과 매출액은 제품 개선, 브랜드력 향상으로 연평균 3.8%씩 증가할 것으로 예
상된다.
빙과는 건과에 비해 상황이 더 양호하다. 2012년 동사가 처음으로 가격 정찰제를
시행한 이후, 이 제도가 업계에 정착되면서 ASP가 상승하는 추세이다. 지난해와
같은 구조조정의 초기 부담(영업소 47개에서 40개로 축소 등)에서 벗어나 2019
년에는 점유율도 개선될 전망이다. 지난해 하반기부터 프리미엄 아이스크림인 ‘나
뚜르’ 사업을 계열사로부터 재인수한 효과(연간 매출액 300억원 증가)까지 고려
할 경우 2019년 빙과 매출액 증가율 9.1%는 무리가 없는 전망이다. 2020년 이
후 빙과 매출액은 매년 평균 4.2%씩 증가할 것으로 기대된다. 아직 동사조차도
전체 빙과 제품 중 가격 정찰제를 도입한 품목의 비중이 20%가 되지 않아 빙과
ASP 상승은 수년간 지속될 듯 하다. 우리의 추정치는 기상의 불확실성을 감안해
판매량이 증가하지 않는다는 가정 하에 보수적으로 산출했다.
[그림 14] 별도 법인 부문별 매출액 동향
자료: 롯데제과, 한국투자증권
(10)
(8)
(6)
(4)
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450
500
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19
건강/기타(좌) 제빵(좌)
빙과(좌) 건과(좌)
별도 법인 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
건과 구조조정 부담 딛고
회복할 것
빙과ASP는 가격 정찰제
확대로 수년간 오를 전망
9
[그림 15] 국내 건과, 빙과 매출액 전망 [그림 16] 국내 건과, 빙과 매출액 증가율
주: 제빵은 건과 매출액에 포함, 자료: 롯데제과, 한국투자증권 자료: 롯데제과, 한국투자증권
2018년부터 동사는 매장형 베이커리 및 건강식품사업을 정리 중이다. 매장형 건
강식품 사업(브랜드명 헬스원)은 2017년말 145개였던 매장 수가 2018년말 6
개(면세점 매장 등 잔존)로 줄어들며 철수 작업이 끝났다. 베이커리 매장은
2017년말 143개였으나 2018년말 79개로 줄었고, 2019년 상반기까지 모두 철
수될 예정이다. 이러한 매장사업의 정리로 수익성이 개선될 전망이다. 매장형 베
이커리부문의 영업적자는 2017년 80억원에서 2018년 100억원으로 증가했는데,
이는 인건비 상승, 판매 축소로 인한 고정비 부담, 철수 비용 때문이다. 올해 1분
기에는 26개의 매장이 추가로 철수되었고 관련한 영업적자가 32억원 발생했다.
2분기 중으로 남은 50여개의 매장이 모두 철수될 예정이어서 하반기부터는 수익
성이 크게 개선될 것으로 기대된다. 건강식품부문도 지난해 100억원이었던 적자
가 매장사업 철수로 올해는 크게 줄어들 것이다.
두 부문의 매장 사업 정리로 지난해 대비 올해 줄어드는 비용은 100억원을 상회
할 전망이다. 베이커리와 건강식품부문의 영업적자는 2018년 230억원에서,
2019년에는 120억원으로, 2020년에는 최소 60억원대로 줄어들 것으로 예상된
다. 적자 사업 철수로 회사의 핵심부문 역량이 강화될 것이다.
0
200
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
건과 빙과(십억원)
(2)
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2019F 2020F 2021F
건과 빙과 별도 법인(% YoY)
베이커리 매장 상반기
철수돼 하반기부터
수익성 개선 예상
베이커리, 건강식품 적자
연간 100억원 이상
줄어들 것
[그림 17] 별도 법인 부문별 매출액 증가율
주: 이 자료에서는 제빵이 건과에서 분리돼 있음, 자료: 롯데제과, 한국투자증권
(25)
(20)
(15)
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(5)
0
5
10
3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19
건과 빙과 제빵
매장사업 정리 중
구조조정 후 개선(% YoY)
10
<표 4> 매장 사업 철수 현황 (단위: 십억원, 개)
1Q18 1Q19 2017 2018 2019F
증감액
베이커리 부문 계 매출액 38.9 30.5 168.0 149.5 128.5 (21.0)
영업이익 (2.5) (3.2) (10.0) (13.0) (10.0) 3.0
양산빵 매출액 26.9 26.5 111.0 112.5 119.5 7.0
영업이익 (1.0) (1.2) (2.0) (3.0) (4.0) (1.0)
매장형 제빵 매출액 12.0 4.0 57.0 37.0 9.0 (28.0)
영업이익 (1.5) (2.0) (8.0) (10.0) (6.0) 4.0
매장 수 53 143 79 0 (79)
건강식품 부문 계 매출액 5.0 4.0 25.0 13.0 20.0 7.0
영업이익 (3.0) (0.5) (6.0) (10.0) (2.0) 8.0
매장형 건강식품 매출액 1.5 1.2 7.5 3.9 6.0 2.1
매장 수 145 6 6 0
자료: 롯데제과, 한국투자증권
<표 5> 분기 실적 전망 (단위: 십억원)
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19F 3Q19F 4Q19F
매출액 436 445 472 405 401 438 458 397 492 568 622 555
매출원가 21 19 26 246 264 280 288 256 332 369 400 382
매출총이익 416 426 446 159 137 158 171 141 160 199 222 174
판매비와 관리비 29 27 30 151 126 138 139 139 145 165 174 157
영업이익 387 400 40 8 11 20 31 2 15 34 48 17
세전계속사업이익 32 19 37 3 2 17 18 (16) 12 30 44 19
당기순이익 25 15 13 2 2 13 11 (17) 9 22 32 13
(%, YoY)
매출액 (17.9) (19.0) 0.4 (29.5) (8.0) (1.6) (2.8) (1.9) 22.6 29.8 35.7 39.9
매출원가 (93.9) (94.6) (90.8) (34.8) 1,173.1 1,400.0 1,014.9 4.3 25.5 32.0 39.1 49.0
매출총이익 116.1 111.3 136.2 (19.2) (67.0) (62.9) (61.7) (11.6) 17.0 25.8 30.2 23.5
판매비와 관리비 (82.4) (84.6) (79.6) (15.3) 334.3 419.6 364.8 (7.9) 15.4 19.3 25.0 12.7
영업이익 1,291.3 1,270.8 (4.0) (55.5) (97.1) (95.0) (21.7) (78.1) 34.0 70.5 53.3 837.3
세전계속사업이익 (14.0) 36.5 6.2 160.9 (92.9) (10.6) (51.8) (589.3) 415.5 76.9 144.0 217.2
당기순이익 (17.0) 93.9 (55.5) 137.3 (92.1) (14.5) (12.5) (977.9) 357.4 70.8 191.0 178.7
(%, 매출액 대비)
매출원가 4.8 4.2 5.5 60.7 65.9 63.9 62.8 64.5 67.4 65.0 64.3 68.7
판관비 6.6 6.0 6.4 37.3 31.3 31.5 30.4 35.0 29.5 29.0 28.0 28.2
영업이익 88.6 89.8 8.5 2.1 2.8 4.6 6.8 0.5 3.1 6.0 7.7 3.1
당기순이익 5.7 3.3 2.7 0.5 0.5 2.9 2.4 (4.3) 1.8 3.8 5.1 2.4
자료: 롯데제과, 한국투자증권
11
III. 해외에 롯데제과 하나 더
국내 롯데제과+해외 롯데제과
동사는 국내에 건과, 빙과, 제빵, 건강의 4개 사업을 영위하고 있고, 동시에 해외
9개 국가에 건과와 빙과업을 영위하고 있다. 2017년 분할과 함께 롯데지주로 귀
속된 해외 건과사 중 중국(청도는 롯데제과 귀속), 베트남, 인도 건과 이외의 회
사들은 이제 모두 롯데제과로 연결 법인으로 소속이 변경되었다. 현재 연결 종속
해외 법인의 2018년 12개월간의 매출액과 영업이익은 5,860억원, 504억원이다.
연말에 규모가 큰 회사가 편입되었으므로 실제로 2018년 연결 실적에 반영된 해
외 법인(중국 청도, 싱가포르, 인도 하브모어, 러시아 6개월)의 매출액과 영업이
익은 각각 1,328억원, 93억원 정도였다. 아직 롯데지주에 남아 있는 인도 건과사
는 올해 중으로 롯데제과로 이관될 확률이 높고, 중국 북경/상해 법인과 베트남법
인은 당장 이관될 확률은 낮은 상태다.
[그림 18] 해외 제과업 진출 현황
주: 괄호 안은 진출 시기, 자료: 롯데제과, 한국투자증권
현재 편입되어 있는 해외 법인의 매출액은 별도 법인 매출액의 37% 정도(2018
년 12개월 실적 기준)다. 그러나 해외 법인의 영업이익은 별도 법인의 84%에 달
한다. 즉 이익 기준으로는 롯데제과가 해외에 하나 더 있는 셈이다. 국내 법인도
구조조정의 부담을 덜고 실적이 빠르게 회복될 것이므로 1~2년내 이 비중은 크
게 달라지지 않는다. 하지만 장기적으로 볼 때, 역시 성장은 해외가 이끌 전망이
다. 해외 법인은 제과시장이 성장하는 시장에 속해 있고, 롯데제과의 인수로 시장
을 선도하는 제품을 낼 채비가 되어 있다. 이미 해외 법인들은 통화 절하 영향을
제거할 경우 매년 10% 이상의 매출액 증가를 지속했고, 2017년 3.4%였던 영업
이익률이 2018년 기준 7.4%(롯데제과 귀속 법인의 경우 8.6%)까지 상승했다.
앞으로도 해외 법인은 매출액과 영업이익이 3년 연평균 9.8%, 17.0%씩 증가할 것
으로 예상된다.
2019년부터 카자흐스탄,
파키스탄, 벨기에 법인 실적
본격적으로 반영
해외에 롯데제과 하나 더
있는 셈
12
[그림 19] 해외 매출액 꾸준히 증가할 것
주: 현재 롯데제과 연결 종속 해외 법인 기준, 해당 연도 매출액은 각 법인의 12개월 실적
자료: 롯데제과, 한국투자증권
[그림 20] 해외 영업이익률 지속적으로 상승 전망
주: 현재 롯데제과 연결 종속 해외 법인 기준, 해당 연도 매출액과 영업이익은 각 법인의 12개월 실적
자료: 롯데제과, 한국투자증권
[그림 21] 별도 및 해외 법인 영업이익률 추이
주: 롯데지주 귀속 제과 해외 법인은 인도 건과, 중국 북경/상해, 베트남 법인
자료: 롯데제과, 롯데지주, 한국투자증권
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
인도 빙과(좌) 중국 청도(좌)벨기에/유럽(좌) 러시아(좌)카자흐스탄(좌) 파키스탄(좌)미얀마(좌) 싱가폴 등(좌)연결 해외 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
인도 빙과(좌) 중국 청도(좌)벨기에/유럽(좌) 러시아(좌)카자흐스탄(좌) 파키스탄(좌)미얀마(좌) 싱가폴 등(좌)연결 해외 영업이익 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
별도 영업이익률
해외 영업이익률
해외 영업이익률(롯데지주 귀속 제과 해외 포함)
(%)
13
[그림 22] 롯데그룹 제과 해외 법인 영업이익률 전망(롯데제과와 롯데지주 종속 합산)
주: 롯데지주 귀속 제과 해외 법인은 인도 건과, 중국 북경/상해, 베트남 법인임
자료: 롯데제과, 롯데지주, 한국투자증권
[그림 23] 연결 종속 해외 법인 매출액 [그림 24] 연결 종속 해외 법인 영업이익
주: 현재 롯데제과 연결 종속 해외 법인 기준, 해당 연도 매출액은 각 법인의 12개월 실적
자료: 롯데제과, 한국투자증권
주: 현재 롯데제과 연결 종속 해외 법인 기준, 해당 연도 영업이익은 각 법인의 12개월 실적
자료: 롯데제과, 한국투자증권
해외 법인 중 가장 규모가 큰 회사는 카자흐스탄의 라하트다. 이 회사의 2018년
매출액 1,890억원, 영업이익 280억원이다. 1분기 라하트의 매출액과 영업이익이
전년동기대비 각각 5.3%, 14.1% 감소했는데, 여기에는 현지 통화가 원화 대비
10% 정도 절하된 영향이 컸다. 한편 수익성이 다소 악화된 이유는 텡게화가 절
하되면서 코코아 수입단가가 올라간 탓이다. 그러나 지난해 말에 초콜릿가격을 5%
인상해 물량 저항이 줄어들 2분기부터는 실적이 개선될 것으로 기대된다. 현재
환율도 1분기보다는 우호적이라 원화 환산으로 인한 부담도 작아질 듯하다. 지
난해 9월에 새로운 타입의 초콜릿이 론칭되었고, 이번 달부터는 젤리, 그리고 내
년부터는 비스킷 신제품이 출시될 예정이다. 현지 초콜릿 분야 1위 업체로 브랜
드력이 강해 앞으로도 안정적인 실적 흐름이 예상된다.
벨기에의 길리안은 고디바와 같은 경쟁자의 가격 프로모션 영향으로 2018년 영
업이익률이 전년대비 1.5%p 하락한 8%를 기록했다. 하지만 초콜릿 라인 보강
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2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
해외 영업이익률(롯데지주 귀속 제과 해외 포함)
(%)
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벨기에
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러시아
중국 청도
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인도 빙과
(십억원)
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벨기에
파키스탄
카자흐스탄
러시아
중국 청도
싱가폴
인도 빙과
(십억원)
카자흐스탄 가격 인상으로
원가 부담 극복 전망
14
및 마트 판매 확대로 실적은 차츰 나아질 것으로 보인다. 1분기 영업이익률은
전분기대비 0.7%p 호전됐다.
[그림 25] 카자흐스탄 Rakhat 제품 [그림 26] 벨기에 Guylian 제품
자료: Rakhat, 한국투자증권 자료: Guylian, 한국투자증권
2017년말 분할된 롯데제과가 인수한 인도 구자라트 주의 선두 빙과업체인 하브
모어의 실적은 기대 이상으로 빠르게 호전되고 있다. 이 회사의 2018년 매출액
은 전년대비 20% 증가한 910억원, 영업이익률 11%에 달했다. 마케팅 등에 선
진 경영 기법이 도입되고 OEM 생산으로 주변 지역 판매를 늘린 결과다. 이 회
사의 점유율은 동사의 인수 이후 구자라트 주 내에서도 35%에서 41%로 뛰었다.
브랜드력 강화에 많은 투자를 하고 있으며, 올해 매출액 985억원, 영업이익 101
억원이 예상된다.
[그림 27] 인도 HAVMOR, Lotte India 제품 [그림 28] 인도 HAVMOR 아이스크림 TV 광고
자료: HAVMOR,Lotte Inida, 한국투자증권 자료: 롯데제과, 한국투자증권
인도 빙과 주변지역
판매 늘리며 호황 지속
15
해외 법인 중 2번째로 규모가 큰 파키스탄은 2018년에 로컬 통화 매출액이 전년
대비 9.5% 증가했지만 영업이익률은 전년 11.5%에서 1.1%로 하락했다. 2018
년 초에 초코파이와 캔디를 새로 출시하면서 감가상각비와 마케팅비 부담이 커졌
다. 또 최대 원재료인 감자의 유럽 수입가격이 크게 올랐다. 원료 구매선이 변경
되고 있고 신제품이 시장에 안착하면서 매출액이 꾸준히 10% 수준으로 증가하
고 있기 때문에 수익성은 개선될 것으로 예상된다. 우리는 2019년에는 이 법인
의 영업이익률이 3%(회사 목표 6%)로 개선될 것으로 가정했다.
[그림 29] 파키스탄 Kolson 제품 [그림 30] 파키스탄 초코파이 공장 견학 행사
자료: Lotte Kolson, 한국투자증권 자료: 롯데제과, 한국투자증권
지난해 5월에 양도받아 3분기부터 연결로 편입될 러시아법인은 실적이 뚜렷하게
개선되고 있다. 2016년 204억원이던 매출액은 2018년에 387억원(12개월 실적)
으로 증가했고, 영업이익률도 2016년 5.3%에서 2018년 6.9%로 상승했다.
2019년 1분기에도 매출액이 전년동기대비 각각 18.5% 증가했다. 루블화 매출액
증가율은 30.9%에 달한다. 초코파이와 캔디 판매가 크게 증가하고 있고, 초코파
이 라인이 보강돼 앞으로도 성장성이 밝다.
지난해 말 새로 인수한 미얀마의 제빵업체 메이슨은 매출액 300억원, 영업이익률
은 7% 정도인 회사다. 향후 비스킷이나 스낵과 같은 건과 라인이 확충될 예정이
다. 인당 소득 수준을 감안할 때, 빵, 비스킷, 스낵시장은 빠르게 성장할 것으로
보인다.
파키스탄 부진 속 회복 중
러시아 빠른 성장,
미얀마 메이슨도
시장 성장성 우수
16
[그림 31] Lotte Confectionery RUS 제품 [그림 32] L&M Mayson 제품
자료: Lotte Confectionery RUS LLC, 한국투자증권 자료: L&M Mayson, 한국투자증권
기업개요 및 용어해설
■ 기업개요
주식회사 롯데제과는 1967년 자본금 3천만원으로 설립되었으며 1974년에 한국거래소에 상장되었음. 이후 2018년 10월
에 투자부문을 롯데지주로 이전하고 별도법인과 일부 해외 제과사 지분만을 보유한 채 신규 상장되었음. 영위사업은 껌,
캔디, 비스킷, 빙과류, 초콜릿, 그리고 그 밖에 건강식품사업 및 제빵사업임. 현재 영등포와 양산, 평택, 대전에 첨단 시
설의 대단위 공장을 갖추고 다양한 제품을 생산, 공급하고 있으며 세계 70여개국에 제품을 판매하고 있음. 제과 업계 최
초로 5천 불 수출탑을 수상하기도 함. 대표제품으로는 초코파이, 빼빼로, 월드콘 등이 있음.
17
재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
유동자산 532 704 812 876 921
현금성자산 66 199 246 258 272
매출채권및기타채권 261 234 246 258 272
재고자산 163 237 253 265 279
비유동자산 1,375 1,839 2,187 2,151 2,161
투자자산 36 80 168 153 123
유형자산 1,121 1,290 1,370 1,422 1,470
무형자산 198 370 448 435 444
자산총계 1,907 2,543 2,999 3,027 3,082
유동부채 536 449 435 429 436
매입채무및기타채무 188 237 246 258 272
단기차입금및단기사채 152 176 156 136 126
유동성장기부채 151 0 0 0 0
비유동부채 544 835 757 727 700
사채 379 547 507 487 470
장기차입금및금융부채 2 73 53 33 13
부채총계 1,080 1,285 1,192 1,156 1,136
지배주주지분 825 1,175 1,723 1,787 1,862
자본금 2 3 5 5 5
자본잉여금 820 1,179 1,677 1,677 1,677
기타자본 1 1 1 1 1
이익잉여금 3 9 58 121 196
비지배주주지분 2 83 83 84 85
자본총계 827 1,258 1,807 1,871 1,946
손익계산서 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 405 1,695 2,238 2,349 2,469
매출원가 246 1,088 1,483 1,544 1,608
매출총이익 159 607 755 805 862
판매관리비 151 542 641 665 690
영업이익 8 64 114 140 172
금융수익 1 11 13 15 16
이자수익 1 3 5 6 7
금융비용 3 25 19 18 17
이자비용 3 17 19 18 17
기타영업외손익 (2) (30) (7) (8) (18)
관계기업관련손익 0 0 1 2 3
세전계속사업이익 3 21 102 131 156
법인세비용 1 12 28 35 42
연결당기순이익 2 8 75 96 114
지배주주지분순이익 2 9 74 95 113
기타포괄이익 (1) (18) 0 0 0
총포괄이익 1 (9) 75 96 114
지배주주지분포괄이익 1 (9) 74 95 113
EBITDA 27 149 219 248 284
현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
영업활동현금흐름 31 185 106 197 219
당기순이익 2 8 75 96 114
유형자산감가상각비 19 79 91 95 98
무형자산상각비 0 6 13 13 13
자산부채변동 (0) 39 (73) (6) (5)
기타 10 53 0 (1) (1)
투자활동현금흐름 (141) (33) (453) (93) (120)
유형자산투자 (17) (89) (172) (148) (146)
유형자산매각 2 12 0 0 0
투자자산순증 40 (5) (87) 17 32
무형자산순증 (0) (1) (91) (0) (23)
기타 (166) 50 (103) 38 17
재무활동현금흐름 96 (18) 395 (92) (85)
자본의증가 0 0 500 0 0
차입금의순증 100 (1) (79) (59) (46)
배당금지급 0 (1) (8) (26) (32)
기타 (4) (16) (18) (7) (7)
기타현금흐름 (0) (1) 0 0 0
현금의증가 (14) 133 48 12 13
주: K-IFRS (연결) 기준
주요투자지표
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
주당지표(원)
EPS 482 2,192 11,584 14,881 17,668
BPS 196,150 183,220 268,720 278,594 290,254
DPS 280 1,300 4,000 5,000 6,000
성장성(%, YoY)
매출증가율 NM 318.6 32.1 5.0 5.1
영업이익증가율 NM 665.2 77.7 22.3 22.9
순이익증가율 NM 361.9 693.4 28.5 18.7
EPS증가율 NM 354.8 428.5 28.5 18.7
EBITDA증가율 NM 448.7 47.1 13.2 14.3
수익성(%)
영업이익률 2.1 3.8 5.1 6.0 7.0
순이익률 0.5 0.6 3.3 4.1 4.6
EBITDA Margin 6.7 8.8 9.8 10.6 11.5
ROA 0.1 0.4 2.7 3.2 3.7
ROE 0.2 0.9 5.1 5.4 6.2
배당수익률 0.2 0.9 2.5 3.1 3.8
배당성향 58.1 89.0 34.5 33.6 34.0
안정성
순차입금(십억원) 588 598 449 353 291
차입금/자본총계비율(%) 82.8 63.4 39.7 35.2 31.5
Valuation(X)
PER 302.9 68.9 13.8 10.8 9.1
PBR 0.7 0.8 0.6 0.6 0.6
EV/EBITDA 44.4 8.8 7.1 5.9 4.9
18
투자의견 및 목표주가 변경내역
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
평균주가
대비
최고(최저)
주가대비
롯데제과 (280360) 2017.10.28 매수 390,000원 -58.1 -51.3
2018.04.02 매수 250,000원 -31.8 -23.2
2019.04.02 1년경과 - -
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
350,000
400,000
450,000
Jun-17 Oct-17 Feb-18 Jun-18 Oct-18 Feb-19 Jun-19
■ Compliance notice
당사는 2019년 6월 4일 현재 롯데제과 종목의 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.
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■ 기업 투자의견은 향후 12개월간 시장 지수 대비 주가등락 기준임
• 매 수 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 상승 예상
• 중 립 : 시장 지수 대비 -15∼15%p의 주가 등락 예상
• 비중축소 : 시장 지수 대비 15%p 이상의 주가 하락 예상
• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시
■ 투자등급 비율 (2019. 3. 31 기준)
매수 중립 비중축소(매도)
79.7% 20.3% 0%
※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준
■ 업종 투자의견은 향후 12개월간 해당 업종의 유가증권시장(코스닥) 시가총액 비중 대비 포트폴리오 구성 비중에 대한 의견임
• 비중확대 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 높이 가져갈 것을 권함
• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함
• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함
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