한국항공우주 (047810)file.mk.co.kr/imss/write/20181206101602__00.pdf현재주가 딜...
TRANSCRIPT
2018/12/06
한국항공우주 (047810) 기업분석 리포트
성장 동인은 스왑딜과 항공기 기체구조물
BNK투자증권 리서치센터
07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24
삼성생명 여의도빌딩 6층
www.bnkfn.co.kr
Fig. 1: 한국항공우주 연결재무제표 요약
2016 2017 2018F 2019F 2020F
매출액(십억원) 2,946 2,072 2,765 2,879 3,002
영업이익 320 -209 137 194 215
세전이익 317 -320 71 186 205
순이익[지배] 265 -235 51 157 173
EPS(원) 2,717 -2,413 521 1,609 1,773
증감률(%) 2.2 적자전환 흑자전환 208.8 10.2
PER(배) 24.7 - 61.8 20.0 18.2
PBR 4.5 4.1 3.0 2.6 2.3
EV/EBITDA 16.5 - 16.2 12.5 11.1
ROE(%) 19.9 -18.2 4.7 14.2 13.6
배당수익률 1.0 0.0 0.0 0.2 0.3
자료: 한국항공우주, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결
A400M과 KAI 훈련기 간의 스왑딜 논의
스페인이 자국 보유의 수송기와 한국 KAI 훈련기의 교환 거래를 한국 정부
에 제안했다. A400M 군용 수송기 4~6대와 50여대 규모의 KAI 훈련기와의
스왑딜이다. 한국 정부는 수송기 도입을 고려 중이고 스페인 정부는 잉여 전
력을 수출할 계획을 갖고 있다. 양국간의 가격과 수출 조건이 합의되면 스왑
딜 성사 가능성은 높을 것으로 보인다. 필요한 기종 도입과 잉여 전력의 맞
교환은 양국의 윈윈 전략으로 작용될 전망이다.
보잉과 에어버스의 슈퍼 Tier-1 공급업체, KAI
세계 항공기 기체 구조물 시장에서 KAI 역할이 중요해지고 있다. 세계
민항기 시장의 폭발적 성장과 동반하여 구조물 수주가 지속적으로 증가하고
있다. 2018년 4분기 현재까지 약 2조원 규모를 수주했는데 대부분 보잉,
에어버스, 트라이엄프의 민항기 기체구조물이다. 고수익성의 민항기 부품
수주 확대로 한 단계 성장할 수 있는 기틀을 마련한 것으로 평가된다.
성장성에 안정성이 가미된 완전체로 재출발
매수 투자의견과 47000원의 목표주가를 유지한다.
국책 군수사업의 독점적 운용, 영위 사업의 장기 성장성, 수출 전망과 실적
개선 그리고 국내 항공산업에서 담당할 역할 등을 고려할 경우 매수투자 전
략은 유효할 것으로 판단된다. 향후 민수 구조물 수주 증가, 헬기 전력화 재
개, KF-X 및 LAH 사업 궤도 진입 그리고 항공MRO 사업의 본격 개시가
진행될 경우 주가는 점진적으로 상승될 전망이다. 4분기부터 실적의 변동성
이 완화되고 안정적 개선이 진행될 것으로 보인다.
투자의견
[유지]
매수
목표주가(6M)
[유지]
47,000원 46.0%
현재주가
2018/12/5
32,200원
주식지표
시가총액 3,158십억원
52주최고가 55,400원
52주최저가 28,900원
상장주식수 9,748만주
자본금/액면가 487십억원/5,000원
60일평균거래량 129만주
60일평균거래대금 45십억원
외국인지분율 12.5%
자기주식수 -주/-%
주요주주및지분율
한국수출입은행 26.4%
국민연금 7.0%
주가동향
40
60
80
100
120
17/12 18/4 18/8 18/12
(%) 한국항공우주
KOSPI
김익상
항공/국방/운송
(02)3215-7550
2
꾸림정보 초록 (Abstract) _ 03
I. A400M과 KAI 훈련기 간의 스왑딜 논의 _ 04
1. 양국 모두 윈윈 교환거래
2. A400M 아틀라스의 제원과 도입 현황
3. 한국 정부의 수송기 니즈에 부합
II. 보잉과 에어버스의 슈퍼 Tier-1 공급업체, KAI _ 08
1. 민간 항공기 공급 2배로 증가 전망
2. 세계 항공기 기체 구조물 시장에서 KAI 역할 중요
3. 기체부품의 수주 호조세
III. 성장성에 안정성이 가미된 완전체로 재출발 _ 14
1. 한국 항공우주산업의 중추
2. 오를 일만 남았다
3
기업분석[한국항공우주]
초록 (Abstract)
성장 동인은 스왑딜과 항공기 기체구조물
2018년 11월 스페인이 자국 보유의 수송기와 한국 KAI 훈련기의 교환 거래를 한국 정부에
제안했다. A400M 군용 수송기 4~6대와 50여대 규모의 KAI 훈련기와의 스왑딜이다. 한국
정부는 수송기 도입을 고려 중이고 스페인 정부는 잉여 전력을 수출할 계획을 갖고 있다. 스
페인이 공군용 기본 및 전술훈련기가 필요한 시점에서 한국은 훈련기 부문에 강점이 있기 때
문에 이해관계가 맞아 떨어진 것으로 분석된다. 양국간의 가격과 수출 조건이 합의되면 스왑
딜 성사 가능성은 높을 것으로 본다. 필요한 기종 도입과 잉여 전력의 맞교환은 양국의 윈윈
전략으로 작용될 전망이다.
세계 항공기 기체 구조물 시장에서 KAI 역할이 중요해지고 있다. KAI는 세계적 항공기 제조
업체와의 전략적 제휴 및 국제공동 개발사업 참여하고 있다. 핵심파트너로서의 지위를 공고
히 하여 고부가가치 기체구조물 사업을 더욱 확대할 예정이다. 보잉, 에어버스, 엠브라에르,
봄바디어 등 민항기 제조업체 뿐만 아니라 스피릿, 트라이엄프 등에 기체 구조물을 공급 중
이다. 세계 민항기 시장의 폭발적 성장과 동반하여 구조물 수주가 지속적으로 증가하고 있다.
수익성 개선의 계기로 작용될 전망이다.
KAI에 대해 매수 투자의견과 47000원의 목표주가를 유지한다.
국책 군수사업의 독점적 운용, 영위 사업의 장기 성장성, 수출 전망과 실적 개선 그리고 국내
항공산업에서 담당할 역할 등을 고려할 경우 대한 매수투자 전략은 유효한 것으로 판단된다.
4
I. A400M과 KAI 훈련기 간의 스왑딜 논의
1. 양국 모두 윈윈 교환거래
총 1.0~1.5조원 규모의 스왑딜 추진
2018년 11월 12~13일 한국·스페인 양국의 방산군수공동위원회가 마드리드에서 개최되었다.
스페인이 자국 보유의 수송기를 한국 KAI 훈련기와의 교환 거래를 한국 정부에 제안한
것으로 알려지고 있다. A400M 군용 수송기 4~6대와 50여대 규모의 KAI 훈련기와의
스왑딜(Swap deal)이다. A400M 수송기의 작전운용성능(ROC) 미충족에 대한 논란이 발생한
적이 있어 스페인과 한국 정부의 추가 협상을 통해 성사 여부를 가늠할 수 있다.
2003년 스페인은 A400M(ATLAS) 수송기 27대를 에어버스 디펜스 앤드 스페이스(Airbus
Defence & Space, CASA)사에 주문했다. 2007년 초도 양산된 A400M은 2016년 8월 스페인
공군에 처음 전력화되었다. 스페인은 공군 수송기 운용전략을 조정을 통해 13대를 사용하지
않는 잉여전력으로 지정했다. A400M 제조사인 에어버스 D&S(스페인 세비아Seville 소재)와
협상을 통해 제3국으로의 판매 승인권을 얻었다. 군 잉여전력을 활용한 스페인 공군 전력을
강화시킬 수 있는 기회를 모색했다. 맞교환거래 조건에 해당되는 수송기를 필요로 하는 국가를
찾는 동시에 공군 전투기 조종사 훈련용 기본 및 전술고등훈련기를 도입하고자 했다.
Fig. 2: 스페인 공군이 보유한 수송기 종류, 대수와 추가 도입 예정 현황
Spanish Air Force
Type Image Active Ordered
Transport aircraft
A400M
3 24
C-130H 5
C212
9
C295/CN235 21
Citation V 3
King Air 90 3
자료: 스페인공군, FlightGlobal(2018 World Airforces), BNK투자증권
스페인의 군사력은 ‘강력한 해상 전력이 중심이며 공중 전력이 보완하는 구조’로 요약될 수
있다. 스페인 공군은 현재 C-130H 허큘리스 5대, C295/CN235 해상초계기 21대, C212
아비오카 9대, A400M 아틀라스 3대(추가 24대 도입 예정) 등 44대를 운용 중이다. 총 73대의
유럽파이터와 86대의 F/A-18 슈퍼호넷 계열 운용할 예정이다. 최신예 전투기에 비해 훈련기
부문이 상대적으로 취약하여 4/5세대급 고등훈련기 도입이 필요한 것으로 분석된다.
5
기업분석[한국항공우주]
비행입문 및 기본훈련기로 사용되고 있는 C-101 아비오젯과 T-35 필란의 경우 빠른 시일 내
교체해야 할 것으로 보인다. 스페인 공군은 현재 64대의 C-101 아비오젯과 35대의 T-35
필란 훈련기를 운용하고 있다. 1977~78년에 제작된 C-101 아비오젯과 1986년에 도입된 T-
35 필란(스페인 CASA 제조)은 각각 40년 및 30년 이상 사용되었다. 변변한 고등훈련기가
없기 때문에 신규 도입을 서둘러야 한다. 전투기의 세대 진화에 따른 훈련 접합성과 조종사의
안전성 확보를 위해 시급히 교체되어야할 실정이다.
공군 기본훈련기 시장에서 스위스 필라투스(PC-9/21), 브라질 엠브라에르(EMB 314/312)
그리고 한국의 KAI(KT-1)의 3강 체제가 구축되어 있다. KAI가 한국 공군에 공급한 84대의
KT-1 기본훈련기는 공군 예비 파일럿 양성을 위한 기본비행 훈련에 운용되고 있다. KAI는
현재까지 인도네시아, 터키, 페루, 세네갈에 기본훈련기를 수출했으며 최근 KT-1B 3대를
인도네시아에 추가 공급 계약을 체결했다.
세계 고등훈련기 시장에서 두각을 보이는 기종은 이탈리아 M346 마스터, 영국의 Hawk
Mk.128 그리고 한국의 T-50이다. 미국 APT 사업 최종 기종으로 선정된 보잉-SAAB의
BTX-1의 경우 향후 4년간 체계개발이 진행되어야 한다. 조기 도입을 해야하는 스페인
입장에선 M346, Mk.128 그리고 T-50 계열을 고려할 수 밖에 없다. T-50 계열 항공기는
비행 안정성, 운영 효율성, 가격 경쟁력 측면에서 동급 최강이다. 2011년 10월 KAI가
인도네시아로부터 4억 달러 규모의 고등훈련기 및 전술훈련기를 수주한 이후 이라크, 필리핀,
태국에 수출을 지속하고 있다. 이러한 수출 레퍼런스와 각국에서의 운용 안정성은 스페인과의
스왑딜 가능성을 높여주는 계기로 작용될 전망이다.
Fig. 3: 스페인 공군의 전투기와 훈련기 현황
Spanish Air Force
Type Image Active Ordered
Combat aircraft
EF-18M/F/A-18A 86
Dassault Mirage F1 24
Eurofighter Tyhpoon F2000/EF2000(T)
49 12
Training aircraft
C-101 Aviojet 64
T-35 Pillan 35
EF-18BM 12
Eurofighter 12
F-5M(Modernized) 19
자료: 스페인공군, FlightGlobal(2018 World Airforces), BNK투자증권
6
2. A400M 아틀라스의 제원과 도입 현황
C-130 보다 크고 C-17보다 적은 전술 수송기
수송기 개발 프로젝트인 유로플래그(Euroflag; Aeropatiales, BAe, MBB, Leonardo, CASA
5개사 연합체)는 C-130와 Transall C-160 수송기를 대체하기 위해 A400M를 개발했다.
A400M(Military)는 C-130 보다 크고 C-17 글로벌마스터 보다 작은 터보프롭 추진방식
항공기이다. 연합체에 조기 탈퇴한 록히드마틴은 C-130J 슈퍼허큘리스를 개발한 바 있다.
A400M은 2019년 12월 초도 비행, 2013년 8월 프랑스에 최초로 도입되었다. 순항속도는
781km/h, 항속거리는 만재 시 3300km, 화물 20톤 탑재 시 6400km이다. 2003년 7개
국가와 2005년 말레이시아로부터 총 174대의 주문을 받았다. 독일과 프랑스가 50대 이상을
주문했으며 영국이 20대를 주문했다. 2007년부터 생산되기 시작했으며 현재까지 70대가
전력화되었다. 일본, 캐나다, 남아공 등은 작전운용성능 미흡 이유로 도입을 취소하기도 했다.
Fig. 4: Airbus A400M ATLAS 전략/전술 수송기 제원
제조사 Airbus Defence and Space
C-17
A400M
C-160C-130
C-130J
첫비행 / 생산시기 / 대수 2009년 12월 / 2007년~현재 / 70대
전장/전폭/전고 45.1m / 42.4m / 14.7m
승무원 조종사 2명, 기상 수송원 1명
탑재중량 / 최대이륙중량 / 연료적재중량 120 ton (264,555 lb) / 141 ton (310,852 lb) / 50 ton (111,300 lb)
엔진 Europrop TP400-D6 터보프롭 엔진 / (추력 8,200 KW) x 4기
프로펠러 Ratier-Figeac FH385 or FH386 가변 피치 8엽 프로펠러
순항속도 781 km/h
항속거리 만재 / 20 t / 30 t 탑재 시 3,300 km (2,051 mi) / 6,400 km (3,450 nmi) / 4,500 km (2,450 nmi)
실용상승고도 12,200 m (40,000 ft)
자료: 에어버스, Namu Wiki, Wikipedia, BNK투자증권
Fig. 5: Airbus A400M ATLAS 주문 및 운용 현황 (단위 : 대)
주문 날짜 국기 국가 주문 인도 도입(전력화) 시기
2003년 5월 7일
Germany 53 22 2014년 12월
France 50 14 2013년 08월
Spain 27 3 2016년 11월
United Kingdom 22 20 2014년 11월
Turkey 10 7 2014년 04월
Belgium 7 - 2019–2020년 예상
Luxembourg 1 - 2020년
2005년 12월 8일
Malaysia 4 4 2015년 3월
합계 174 70
자료: 에어버스, Wikipedia, BNK투자증권
7
기업분석[한국항공우주]
3. 한국 정부의 수송기 니즈에 부합
민수, 군수 모두 필요
2018년 10월 태풍 26호 ‘위투’의 사이판 상륙으로 한국 관광객 800여명이 고립되었다.
정부는 C-130H 수송기를 사이판과 괌에 급파하여 10여 차례 관광객을 수송한 바 있다. C-
130H 허큘리스의 최대 수송 인원이 114명이다. 화물을 적재해야 했기 때문에 1회 80여명을
이송했다. 항속거리와 최대이륙중량이 5250km과 74톤 수준에 그쳐 한계성을 갖고 있다.
자연재해에 따른 수송기의 예비적 수요가 필요하다. 현실적으로 군수 수요가 더욱 절실하다.
수송기는 공수여단의 낙하 훈련, 재난구호, 유엔 평화유지활동(PKO), 재외국민 보호 등 임무
수행에 활용되고 있기 때문이다.
대한민국 공군은 19대 수준의 C-130급 수송기를 필요로 한다. 2015년 이전 정부는
6400억원을 들여 대형 수송기 10대를 도입할 예정이었으나 7대로 축소했다. 예산 조정과
분배 문제로 인해 공군은 현재 12대의 C-130H 허큘리스와 4대의 C-130J-30(2014년 배치)
슈퍼 허큘리스 수송기를 운용 중이다. 군용 수송기의 필요에 따라 추가적으로 3대 도입이
추진되고 있다. 에어버스사가 제작한 A330 MRTT 공중급유기 도입이 조만간 예정되어 있어
호환성이 있는(공중 급유 기능) A400M 수송기 신규 도입이 탄력이 받을 전망이다.
한국 정부는 수송기 도입을 고려 중이고 스페인 정부는 잉여 전력을 수출할 계획을 갖고
있다. 스페인이 공군용 기본 및 전술훈련기를 필요한 시점에서 한국은 훈련기 부문에 강점이
있기 때문에 이해관계가 맞아 떨어진 것으로 분석된다. 스페인이 도입하자고 하는 공군
훈련기 구성은 KT-1 기본훈련기 34대와 TA-50 전술고등훈련기 20대 규모이다. 양국간의
가격과 수출 조건이 합의되면 스왑딜 성사 가능성은 높을 것으로 보인다. 필요한 기종
도입과 잉여 전력의 맞교환은 양국의 윈윈 전략으로 작용될 전망이다.
Fig. 6: 한국 공군의 도입 예정인 공중급유기와 수송기 보유 현황
Republic of Korea Air Force
Type Active Ordered
Tanker 4
A330 MRTT
4
Transport aircraft 34
C-130H 12
C-130J 4
CN235 18
자료: 국방부, FlightGlobal(2018 World Airforces), BNK투자증권
8
II. 보잉과 에어버스의 슈퍼 Tier-1 공급업체, KAI
1. 민간 항공기 공급 2배로 증가 전망
20년간 민항기 신규수요 4만2730대 전망
보잉은 항공기 시장 전망 자료인 CMO(Current Market Outlook, 2018~2037)를 발표한 바
있다. 전년말 기준 2만4400대인 항공기 대수는 2037년 약 2배인 4만8540대로 예상했다. 20
년간 전세계에서 4만2730대의 신규 수요가 발생할 것으로 봤다. 시장 규모는 6조3500억 달
러(한화 7천조원)에 이를 전망이다.
항공기 시장의 성장 배경은 다음과 같다. 첫째 항공기 이용객을 연 평균 4.0% 증가, 항공유
상여객킬로(RPKs)증가율을 +4.7%로 예상했다. 가계 소득 증가와 활발한 여가 문화활동이 배
경이다. 둘째 인구 밀집 국가인 중국과 인도에서 항공이 主 이동 수단으로 가정했다. 셋째 시
장자율화 변화와 세계 각 국이 공항 중심으로 사회 기반시설을 확대하고 있기 때문이다.
지역 내 및 근거리 국가 간에 운영하는 B737 MAX, A320 Family 등 단일통로기(Narrow
Body)에 주목된다. 단일통로기 신규 수요는 20년간 3만1360대로 전체에서 73% 비중을 차지
할 것으로 분석했다. 시장규모는 3조4800억 달러 수준이다. 단일통로기의 순항거리가 5천km
이내이기 때문에 근거리 해외 국가의 주요 교통 수단으로 활용될 수 있다.
이중통로기(Medium/large & Small, WB)의 향후 20년간 신규 수요를 8070대(2조4800억 달
러)로 전망했다. 세계 경기회복에 따른 소비 증가세, 항공운송 이용률 상승, 보잉(787, 777-
X)과 에어버스(A350, A380)의 고효율 항공기 개발 때문이다. 북미, 유럽 선진국과 중동 등
신흥 경제권의 항공수요 급증으로 300석급 이상의 이중통로기 수요 증가가 집중될 전망이다.
Fig. 7: 20년간 항공기 신규수요 4만2730대 예상 Fig. 8: 항공기 시장규모는 6.3조 달러(7천조원) 전망
Regional
jets
6%
Single aisle
73%
Passenger
Widebody
19%
Freighter
2%
2018~2037
민항기 신규 수요
42,730대
110
3,480
2,480
280
0
1,000
2,000
3,000
4,000
Regional jet Single aisle Widebody Freighter
($Billions)
자료: 보잉, BNK투자증권 자료: 보잉, BNK투자증권
9
기업분석[한국항공우주]
2. 세계 항공기 기체 구조물 시장에서 KAI 역할 중요
주익, 미익, 동체에 강점 보유
KAI 기체구조물 부문은 국제공동개발과 구조물 제작으로 구분된다. 국제공동개발사업은 보잉
B787/B777-X/B737MAX, 에어버스 A350XWB/A320NEO 등 차세대 기종을 공동
개발하고 있다. 기체 구조물 제작은 보잉과 에어버스 주력 항공기의 기체구조물을 생산하여
공급하고 있다.
KAI는 에어버스의 A350 국제공동개발사업에 핵심파트너로 참여했다. 2014년 A350 주익
구조물 개발, 2015년 파생형 모델에 대한 구조물 개발을 완료하여 전 사업기간(Life of
Program) 독점으로 생산하고 있다. 에어버스 자회사 STELIA(舊 Aerolia)와 A350
전방동체주요 구조물의 개발 계약을 체결하여 참여 범위를 확대했다. 2001년과 2002년
에어버스 (Airbus UK)와 A320 주날개 구조물 WBP(Wing Bottom Panel) 5304대와 A380
항공기 주날개를 수주했다. 현재까지 A321 계열 주익을 연간 500대 이상 제조 중이며 생산
중단할 때까지 독점 공급할 예정이다. A350 국제공동개발사업에 참여하여 주날개 구조물인
Wing Rib 개발을 수행했다.
보잉의 국제공동개발사업에도 적극 참여 중이다. 기존 진행 중인 군수 구조물 공급에서 민수
항공기로 확대되는 추세이다. KAI는 보잉의 군용기 기체 구조물을 지속적으로 공급해 오고
있다. F-16 전투기, F-15 전투기, C-130 수송기, AH-64D 아파치 헬기 동체 독점, P-8
해상초계기 윙팁, A-10 CAS기의 윙패널 등이다. 한국/싱가폴/사우디용 F-15의 전방동체와
주익, AH-64D/E 헬기 동체를 독점 공급했다. 민항기 부품 공급도 본격화하고 있다. B787의
핵심 참여업체인 가와사키중공업, 후지중공업과 협력하여 주익 및 동체 구조물을 공동설계
및 생산하고 있다. 2005년 B787 Section 11, 2013년 B737 미익, 2014년 B767 Section 48 &
FLE, B787 FTE 등 수출 계약을 통해 Tier-1 업체에 공급했다. 2017년 7월 보잉의 B777-X
윙립을 일본 업체와 경쟁한 후 전량 수주(6412억원)했다. B777-X 전 사업기간 동안
공급하게 되어 민항기 부품 시장 내 위상은 더욱 공고해질 전망이다.
KAI는 세계적 항공기 제조업체와의 전략적 제휴 및 국제공동 개발사업 참여하고 있다.
핵심파트너로서의 지위를 공고히 하여 고부가가치 기체구조물 사업을 더욱 확대할 예정이다.
보잉, 에어버스, 엠브라에르(Embraer), 봄바디어(Bombardier) 등 민항기 제조업체를
고객사로 두고 있다. Tier-1 공급업체인 스피릿(Spirit Aerosystems), 보우트(Vought Aircraft
Industries), 트라이엄프(Triumph Aerostructures), 가와사키중공업(KHI), 후지중공업(FHI)
등에 구조물을 공급 중이다. 세계 민항기 시장의 폭발적 성장과 구조물 공급량이 비례적으로
증가할 전망이다.
10
Fig. 9: KAI가 에어버스 민항기(A320/A350/A380)에 공급하고 있는 항공기 기체부문 현황
자료: 에어버스,KAI, BNK투자증권
Fig. 10: KAI가 보잉 민항기(B737/B767/B777/B787)에 공급하고 있는 기체 구조물 현황
자료: 보잉, KAI, BNK투자증권
11
기업분석[한국항공우주]
3. 기체부품의 수주 호조세
기체 구조물 수주 2018년 4분기에 집중
2018년초 KAI는 금년 신규 수주 목표액을 2조6775억원이라고 밝혔다. 부문별 목표치는
군수사업 3772억원, 완제기수출 1조497억원 그리고 기체부품 1조2506억원이다. 거의 1년이
지나간 현 시점에서 수주 상황을 반추하면 군수사업과 완제기수출 수주 진척이 느리다.
2018년 7월 마린온 추락에 따라 헬기 관련 수주는 대부분 보류되었다. 의무후송전용헬기,
관용헬기(산림청, 경찰청, 소방청), 수리온 창정비 등은 내년으로 이월될 전망이다.
완제기수출 수주도 미미하다. 미공군 APT 사업 탈락으로 체계개발 수주(3억 달러) 실패,
보츠와나 T-50 수출(5억 달러)도 지연되었다. 11월 인도네시아 KT-1 기본훈련기
3대(269억원)를 수주했다. T-50 훈련기 필리핀 수리부속 지원과 이라크 T-50 CLS 사업 등
1조원 수주도 지연될 전망이다.
보잉, 에어버스로부터 민항기 구조물 수주는 순조로운 편이다. B737 미익, A320 WBP, A350
윙립 증산 계약 뿐만 아니라 B767 Sec.48/미익과 엠브라에르 E175-E2 날개 구조물 신규
공급 계약이 있었다. 보잉 B787 FTE, 걸프스트림 G280 주익 수주가 진행될 경우 기체부품의
수주액은 2조원을 상회할 전망이다. 수주 목표치에도 부할할 것으로 분석된다.
Fig. 11: 한국항공우주의 2018년 수주 목표와 3분기 누적 신규 및 잔고 현황 (단위 : 십억원)
구분 2018 목표 3Q18 누적 신규 수주 달성률 3Q18 수주 잔고
군수사업 377.2 18.5 4.9%
9,357.9
완제기수출 1,049.7 56.4 5.4%
714.8
기체부품 1,250.6 324.7 26.0%
6,085.7
계 2,677.5 399.6 14.9%
16,878.4
자료: 한국항공우주, BNK투자증권
Fig. 12: 한국항공우주의 2018년 수주 공시 내역 (단위 : 십억원)
계약 일자 수주액 계약상대 시작일 종료일 계약 조건 및 내용
2018-06-07 115.7 Triumph Aerostructure 2019-01-01 2025-12-31 B767 FTE(Fixed Trailing Edge) & Sec.48 공급
2018-07-05 137.1 STELIA Aerospace 2017-04-03 2023-12-31 A350 Alu-Li Batch #1/2/6 기체구조물 공급
2018-07-23 36.0 Thailand AF 2018-07-23 2019-10-16 T-50TH 후속군수지원패키지 태국 수출
2018-08-25 76.0 Embraer S.A. 2018-05-10 2035-12-31 E175-E2 날개 구조물 공급
2018-10-12 525.6 Boeing 2022-01-01 2026-12-31 B737 미익 구조물 추가 공급
2018-11-03 257.2 Triumph Aerostructure 2018-11-01 2028-12-31 B767 Sec.48 및 수평 미익구조물 신규 공급
2018-11-08 26.9 Indonesia AF 2019-01-01 2022-04-30 KT-1B 기본훈련기 인도네시아 추가 수출
2018-12-04 588.3 ADD 2018-12-04 2025-09-26 425사업 SAR위성체 개발
합 계 1,763 민항기 기체 구조물, T-50, KT-1 훈련기
자료: 한국항공우주, BNK투자증권
12
Fig. 13: 한국항공우주의 연간 신규수주 및 수주잔고 전망
4.5 5.5 5.5 5.9 7.0 7.5
11.1 11.2
18.3 17.9 18.5 17.1 17.7 18.5
5.6 6.0
5.0 4.7
5.5 4.9
5.5
4.8
6.3 5.8
8.9
6.2 6.1 6.2
0
2
4
6
8
10
0
5
10
15
20
25
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18F 19F 20F
신규수주(좌) 수주잔고(좌) 수주잔고/매출액비율(우)(조원) (배)
KF-X 사업
8조원수주
자료: 한국항공우주, BNK투자증권
Fig. 14: 한국항공우주의 부문별/분기별 수주잔고액 추이 Fig. 15: 한국항공우주의 2018년 12월까지 수주 달성률
10.1 9.7 9.9 9.8 9.6 9.3 9.3
0.7 0.6 0.9 0.9 0.8 0.7 0.8
6.9 6.6 7.1 6.9 6.8 6.8 6.5
17.7 17.1 18.0 17.8 17.3 16.9 16.6
0
4
8
12
16
20
1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18
방산 완제기 기체부품 위성 수주잔고(조원)
군수사업
4.9
완제기
수출 5.4
기체부품
88.6
0
20
40
60
80
100
군수사업 완제기 수출 기체부품
(%)
자료: 한국항공우주, BNK투자증권 자료: 한국항공우주, BNK투자증권
Fig. 16: 한국항공우주의 사업별 수주잔고 비중 추이 Fig. 17: 한국항공우주의 18.3Q 누적 부문별 수주 비중
T-50 계열
42%
KUH 계열
13%
에어버스
21%
보잉 11%
민수기타
8%
완제기
기타3%T-50 수출
1%
군수기타
1%
군수사업
4.6%
완제기
수출
14.1%
기체부품
81.3%
자료: 한국항공우주, BNK투자증권 자료: 한국항공우주, BNK투자증권
13
기업분석[한국항공우주]
14
III. 성장성에 안정성이 가미된 완전체로 재출발
1. 한국 항공우주산업의 중추
대규모 군수 항공프로젝트와 민항기 기체 구조물 중심으로 성장
KAI는 대한민국 유일의 항공우주 종합체계 업체이다. KT-1 기본훈련기, T-50 고등훈련기,
FA-50 경전투기, KUH-1 한국형기동헬기와 각종 수리온 파생헬기를 제조하고 있다. 공군,
육군, 정부기관에 공급하고 있고 해외 국가에 다수의 항공기를 수출하고 있다. 군용기, 기체
구조물, 무인기, 중형 인공위성 및 우주발사체 등 항공우주 관련 전 사업부문을 영위하고
있다. 군용기 중 고등훈련기, 경전투기 부문과 민항기 구조물 부문은 세계적 수준이다.
KAI는 대규모 국가 예산이 투입되는 KF-X 한국형전투기 사업과 LAH·LCH 소형무장헬기·
소형민수헬기 개발사업의 주관업체이다. 항공기 체계개발에서 시험비행, 양산 그리고 수출에
이르기까지 전 과정을 맡고 있다. 2020년대 미래 장기성장 동력을 확보하고 있어 영속적인
성장이 예상된다. 2017년말 정부지원 항공MRO 사업자로 선정된 이후 1년간의 준비 과정을
거쳐 내년부터 본격적 항공기 정비사업을 개시한다. 군 창정비와 성능개량을 경험한 KAI가
민수 항공기에 대한 항공정비 서비스를 제공한다. 한 단계 도약할 수 있는 기반을 확보하게
된다. 민항기의 폭발적 성장성과 기체부품 수요 증가는 좋은 계기이다. 보잉, 에어버스 向
기체부품 양산 라인이 원활히 가동되고 있다. 수익성 개선의 단초로 작용될 전망이다.
2018년 3분기 실적이 부진했지만 4분기 실적은 큰 폭으로 개선될 전망이다. 배경은 지연되었
던 수리온 계열 15여대 전력화 재개와 이라크 T-50 계열 6대 수출 그리고 민항기 부품 공급
증가 때문이다. 실적의 변동성이 완화되고 안정적 개선이 진행될 것으로 보인다. 4분기 이후
실적에 관심을 가져야할 것으로 판단된다.
항공우주산업은 연 700조원 이상의 세계시장 규모로 성장하고 있으며 고수익성, 첨단 기술의
고도화, 높은 시장 진입장벽 등의 특징을 가지고 있다. 경제적 및 산업적 관점에서 매우 중요
한 제조업이다. 한국 정부가 선진국으로 도약을 위해서는 반드시 발전시켜야 하는 주요 산업
이다. 핵심 기술 집약성의 특징을 보유함에 따라 최근 4차 산업혁명 시대를 선도할 산업으로
주목받고 있다. 2020년대 국내 제조업에서 가장 핵심적인 산업으로 자리잡을 것으로 예상된
다. 국내 항공우주산업은 지난 40년간 준비와 태동기를 벗어나 본격적인 성장기에 진입하는
것으로 판단된다. 국책 군수사업의 독점적 운용, 영위 사업의 장기 성장성, 수출 전망과 실적
개선 그리고 국내 항공산업에서 담당할 역할 등을 고려할 경우 KAI에 대한 매수투자 전략은
유효한 것으로 판단된다.
15
기업분석[한국항공우주]
Fig. 18: KAI의 2018년 분기별 및 2018~2019년 연간 실적 전망 (단위 : 십억원)
구분 계열 및 제품
2018F
2017 2018F 2019F
1Q 2Q 3Q 4QF
매출액 (십억원) 641.2 839.1 439.1 845.9 2072.2 2765.2 2879.0
군수사업
(정부방산,
완제기수출)
T-50 / KF-X 계열 203.9 309.9 154.0 212.1 370.3 879.8 826.8
KUH / LAH 계열 146.2 219.0 31.9 284.1 470.0 681.1 684.5
KT-1계열 1.2 0.0 0.2 2.5 10.3 3.9 10.9
정부방산기타 29.0 3.9 78.7 85.4 120.9 193.9 205.4
소계 380.3 532.7 264.8 584.1 971.6 1,758.8 1,727.6
민수사업 기체구조물 260.9 306.4 174.3 261.8 1100.7 1006.4 1151.4
매출액 YoY 증감률 (%) -9.9 99.5 -8.0 82.8 -29.7 33.4 4.1
영업이익 (십억원) 41.0 33.3 -0.4 63.0 -208.9 137.5 194.5
영업이익률 (%) 6.4 4.0 -0.1 7.4 -10.1 5.0 6.8
순이익 (십억원) 31.7 27.3 -51.5 38.5 -235.2 50.7 158.4
순이익률 (%) 4.9 3.3 -11.7 4.5 -11.3 1.8 5.5
자료 : 한국항공우주, BNK투자증권
Fig. 19: 한국항공우주 매출액과 YoY증감률 추이 Fig. 20: 한국항공우주 영업이익과 이익률 추이와 전망
2.3 3.0 2.9 2.1 2.8 2.9 3.0
17.4
30.5
-3.1
-29.7
33.4
4.1 4.3
-40
-20
0
20
40
60
0
1
2
3
4
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
매출액(좌) YoY 증감률(우)(조원) (%)
189
380 320
-209
137 194 215
8.1
12.5 10.9
-10.1
5.0 6.8 7.2
-20
-10
0
10
20
-200
0
200
400
600
2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F
영업이익(좌) 영업이익률(우)(십억원) (%)
자료: 한국항공우주, BNK투자증권 자료: 한국항공우주, BNK투자증권
16
2. 오를 일만 남았다
매수 투자의견, 47000원 목표주가 유지
KAI의 주가는 현재 바닥을 다지고 상승 전환을 시도 중이다. 2015년 8월 정점을 기록한 후
3년간 하락기조를 유지하고 있다. 향후 민수 구조물 수주 증가, 헬기 전력화 재개, KF-X 및
LAH 사업 궤도 진입 그리고 항공MRO 사업 본격 개시가 진행될 경우 주가는 점진적으로
상승될 전망이다. 2011년 6월말(KRX 상장) 대비 현 시점을 비교할 경우 현재 동사의 핵심
요소들은 대부분 개선되었고 글로벌 경쟁력이 훨씬 강화되었다. 시가총액 3.2조원은 매우
저평가된 것으로 분석된다. 장기 성장성을 감안하여 4만7천원의 목표주가를 유지한다.
Fig. 21: KAI 상장 이후 주가 흐름과 영향을 끼친 역사 – 주가 급락 시기(거래량 급증) 지나 저점 확인
0
3,000
6,000
9,000
12,000
15,000
0
20
40
60
80
100
120
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
한국항공우주 주가(좌) 거래량(우) (천주)(천원)
2013.12.19
KUH-1 2차 양산 계약
1.7조원
2014.3.28
필리핀 T-50PH
0.44조원 수출 계약
2015.12.28
KF-X 체계개발사업계약
총 7.9조원 규모
2015.6.25
LAH/LCH
체계개발업체선정
총 1.3조원 규모
2016.12.27
KUH-1 3차 양산 계약
1.6조원
2017.7.10
B777-X 윙립
0.64조원 수출 계약
2017.7.29
태국 T-50TH
0.3조원 수출 계약
2017.7.14
중앙지검
KAI 압수수색
2011.6.30
KAI 상장
첫 거래일
2011.10.17
Airbus A320
0.6조원 수주 계약
2011.12.28
FA-50 경전투기
2차 양산공급계약
0.7조원 규모
2017.12.18
항공MRO사업자
KAI로 지정
2013.12.12
이라크 T-50IQ
1.2조원 수출 계약
주가 급락 시
거래량 급증② ③①
정중동
시기
주가급등
시기
2018.10.12
보잉 B737 미익
0.5조원 수출 계약
2018.12.05
425사업
0.6조원 계약
자료: 한국항공우주, BNK투자증권
Fig. 22: 한국항공우주 PER 밴드 차트 Fig. 23: 한국항공우주 PBR 밴드 차트
20배
30배
40배
50배
0
50
100
150
11 12 13 14 15 16 17 18
(천원)
2배
4배
6배
8배
0
20
40
60
80
100
120
140
11 12 13 14 15 16 17 18
(천원)
자료: ValueWise, BNK투자증권 자료: ValueWise, BNK투자증권
17
기업분석[한국항공우주]
재무상태표 포괄손익계산서
(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F
유동자산 2,024 1,975 2,954 2,916 3,209 매출액 2,946 2,072 2,765 2,879 3,002
현금성자산 54 227 241 183 308 매출원가 2,490 2,097 2,396 2,491 2,584
매출채권 550 422 258 321 331 매출총이익 457 -25 369 388 418
재고자산 506 464 1,538 1,395 1,520 매출총이익률 15.5 -1.2 13.3 13.5 13.9
비유동자산 957 1,192 1,339 1,333 1,343 판매비와관리비 137 184 231 194 204
투자자산 39 43 45 45 50 판관비율 4.7 8.9 8.4 6.7 6.8
유형자산 522 547 571 590 615 영업이익 320 -209 137 194 215
무형자산 246 360 426 401 380 영업이익률 10.9 -10.1 5.0 6.7 7.2
자산총계 2,981 3,166 4,293 4,249 4,552 EBITDA 424 -125 228 295 312
유동부채 940 1,208 2,221 2,022 2,170 영업외손익 -3 -111 -66 -8 -10
매입채무 281 134 451 396 442 금융이자손익 -11 -18 -30 -22 -21
단기차입금 0 454 268 247 230 외화관련손익 20 -71 12 9 4
비유동부채 595 818 997 994 980 기타영업외손익 -12 -22 -48 5 7
사채및장기차입금 245 429 331 302 261 세전이익 317 -320 71 186 205
부채총계 1,535 2,026 3,218 3,016 3,150 세전이익률 10.8 -15.4 2.6 6.5 6.8
지배기업지분 1,446 1,140 1,029 1,186 1,355 법인세비용 52 -85 21 28 30
자본금 487 487 487 487 487 법인세율 16.4 26.6 29.6 15.1 14.6
자본잉여금 128 128 128 128 128 계속사업이익 265 -235 51 158 175
이익잉여금 823 517 413 570 738 당기순이익 265 -235 51 158 175
자본총계 1,446 1,140 1,074 1,233 1,403 당기순이익률 9.0 -11.3 1.8 5.5 5.8
총차입금 545 900 823 750 682 지배기업순이익 265 -235 51 157 173
순차입금 475 666 504 495 283 총포괄손익 270 -239 51 158 175
현금흐름표 주요투자지표
(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F
영업활동현금흐름 145 105 247 94 319 EPS (원) 2,717 -2,413 521 1,609 1,773
당기순이익 265 -235 51 158 175 BPS 14,830 11,699 10,559 12,168 13,891
비현금비용 325 500 292 173 176 CFPS 5,495 1,651 3,166 3,066 3,261
감가상각비 104 84 90 100 98 DPS 680 0 0 50 100
비현금수익 -54 -104 -35 -32 -32 PER (배) 24.7 - 61.8 20.0 18.2
자산및부채의증감 -301 23 -12 -155 52 PSR 2.2 2.2 1.1 1.1 1.0
매출채권감소 17 -43 148 -63 -11 PBR 4.5 4.1 3.0 2.6 2.3
재고자산감소 -37 41 -36 143 -125 PCR 12.2 28.7 10.2 10.5 9.9
매입채무증가 -154 24 134 -55 46 EV/EBITDA 16.5 - 16.2 12.5 11.1
법인세환급(납부) -78 -54 -38 -28 -30 배당성향 (%) 25.0 0.0 0.0 3.1 5.6
투자활동현금흐름 -159 -216 -202 -80 -121 배당수익률 1.0 0.0 0.0 0.2 0.3
유형자산증가 -82 -79 -65 -77 -84 매출액증가율 -3.1 -29.7 33.4 4.1 4.3
유형자산감소 1 0 0 0 0 영업이익증가율 -15.7 0.0 0.0 41.5 10.4
무형자산순감 -100 -195 -123 -17 -19 순이익증가율 2.2 0.0 0.0 208.7 10.2
재무활동현금흐름 56 287 -31 -72 -73 EPS증가율 2.2 0.0 0.0 208.7 10.2
차입금증가 94 355 -77 -72 -68 부채비율 (%) 106.2 177.6 299.5 244.6 224.6
자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 37.7 78.9 76.6 60.8 48.6
배당금지급 -39 -66 0 0 -5 순차입금/자기자본 32.9 58.4 46.9 40.1 20.2
현금의증가 43 174 14 -59 126 ROA (%) 9.1 -7.7 1.4 3.7 4.0
기말현금 54 227 241 183 308 ROE 19.9 -18.2 4.7 14.2 13.6
잉여현금흐름(FCF) 63 26 182 17 235 ROIC 13.7 -7.7 5.1 8.3 8.8
자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2018/12/5 종가 기준
18
투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)
종목명 날짜 투자의견 목표주가
(6M)
괴리율(%)
0
50
100
150
16/12 17/6 17/12 18/6 18/12
(천원)
한국항공우주 주가
목표주가
평균 H/L
한국항공우주 16/01/29 매수 110,000원 - -
(047810) 17/02/06 매수 80,000원 -25.7 -18.6
17/07/17 매수 72,000원 -30.0 -27.1
17/08/03 보유 - - -
조사분석담당자 변경
18/03/20 매수 70,000원 -34.4 -24.9
18/06/21 매수 63,000원 -39.9 -31.3
18/08/16 매수 53,000원 -30.6 -5.7
18/11/15 매수 47,000원 -31.8 -29.7
18/12/06 매수 47,000원 - -
투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.)
기업: 6개월 예상수익률 / 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하
산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 / 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(Underweight)
조사분석자료 투자등급 비율(2018.09.30기준) / 매수(Buy) 100%, 보유(Hold) 0.0%, 매도(Sell) 0.0%
이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 자료 제공
일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련
하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하
여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기
회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와
오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목
의 선택이나 투자의 최종결정은 투자자 자신의 판단으로 하시기 바랍니다. 본 조사분석자료는 당사 고객에 한하여 배포되는 자료로 어떠한
경우에도 당사의 허락없이 복사, 대여, 재배포될 수 없습니다. 이 자료에는 네이버에서 제공한 나눔글꼴이 적용되어 있습니다.
19
기업분석[한국항공우주]
20
고객지원센터 1577-2601 www.bnkfn.co.kr
<본사/영업부>
부산시 부산진구 새싹로1(부전동) 부산은행 부전동별관 3층, 4층 / [본사] T 051-669-8000 / F 051-669-8009
[영업부] T 051-669-8080 / F 051-669-8099
<서울영업부>
서울시 영등포구 국제금융로2길(여의도동) 24, 삼성생명㈜ 여의도빌딩 6층 / T 02-3215-1500 / F 02-786-2998
<경남영업부>
경상남도 창원시 마산회원구 3.15대로 642 BNK경남은행본점 1층 / T 055-290-7100 / F 055-290-7199
<울산영업부>
울산시 남구 중앙로 202 BNK경남은행 울산영업부 1층 / T 052-271-6117 / F 052-271-6111
BNK부산은행 / BNK경남은행 / BNK투자증권 / BNK캐피탈 / BNK저축은행 / BNK자산운용 / BNK신용정보 / BNK시스템