한국항공우주 (047810) - mkfile.mk.co.kr/imss/write/20180705111449__00.pdf2018/7/5...

2018/7/5

한국항공우주 (047810) 기업분석 리포트

투자의견

[유지]

매수

목표주가(6M)

[유지]

63,000원 52.9%

현재주가

2018/7/4

41,200원

주식지표

시가총액 4,016십억원

52주최고가 61,000원

52주최저가 36,900원

상장주식수 9,748만주

자본금/액면가 487십억원/5,000원

60일평균거래량 64만주

60일평균거래대금 28십억원

외국인지분율 13.5%

자기주식수 0.0%

주요주주및지분율

한국수출입은행 26.4%

국민연금 7.0%

주가동향

60

80

100

120

17/7 17/11 18/3 18/7

(%) 한국항공우주

KOSPI

김익상

항공/국방/기계

[email protected]

(02)3215-7550

항공산업 新 이정표, 美 공군 고등훈련기 사업

BNK투자증권 리서치센터

07325 서울시 영등포구 국제금융로2길 24

삼성생명 여의도빌딩 6층

www.bnkfn.co.kr

Fig. 1: 한국항공우주 연결재무제표 요약

2016 2017 2018F 2019F 2020F

매출액(십억원) 2,946 2,072 2,962 3,146 3,324

영업이익 320 -209 220 245 271

세전이익 317 -320 209 228 249

순이익[지배] 265 -235 164 179 195

EPS(원) 2,717 -2,413 1,677 1,836 2,000

증감률(%) 2.2 적자전환 흑자전환 9.5 8.9

PER(배) 24.7 - 24.6 22.4 20.6

PBR 4.5 4.1 3.5 3.1 2.7

EV/EBITDA 16.5 - 15.1 13.4 12.6

ROE(%) 19.9 -18.2 14.2 14.5 13.9

배당수익률 1.0 0.0 0.4 0.7 1.1

자료: 한국항공우주, BNK투자증권 / 주: K-IFRS 연결

美 공군 APT 사업의 현황과 방향

APT 사업은 美 공군의 고등훈련기 도입 프로그램이다. 기존 고등훈련기 T-

38 탈론의 노후화로 350대(163억 달러 규모)를 신규 도입할 계획이다. 사업

자 선정 절차가 마무리 단계에 이르렀다. 조만간 최종 제안서(BAFO)를 제출

하면 8월 내 기종 및 우선협상 대상자를 선정할 것으로 보인다.

APT 경쟁 현황과 결정 요인

APT 프로그램에 입찰한 4개 후보 컨소시엄 중 록히드마틴과 보잉이 다소 앞

서고 있어 2파전 양상이다. APT 사업자 선정은 ① 美 공군 요구도 충족 ②

높은 비행안정성과 운영효율성 ③ 합리적인 단가 요소로 결정될 전망이다.

APT 수주는 KAI의 세계 재패 교두보

록히드마틴 컨소시엄이 APT 사업을 낙찰할 경우 한국의 항공산업은 대전환

시기를 맞이할 수 있다. 항공기 제조업이 장기적으로 성장하고 획기적으로

발전할 수 있는 계기이다. KAI는 사업규모의 50% 수준에 해당되는 기체 구

조물 제조를 담당하게 될 전망이다. T-50A가 고등훈련기의 글로벌 스탠다드

로 자리잡아 세계 시장을 재패할 수 있어 보인다.

항공산업과 KAI는 우리의 미래

KAI에 대해 매수 투자의견과 63,000원의 목표주가를 유지한다. APT 사업자

선정 가능성, 실적 개선 그리고 장기 성장성 등을 고려할 경우 시각 전환이

필요하다. 항공산업은 2020년대 제조업의 희망이자 미래 산업으로 부상할 전

망이다. 국내에서 항공산업을 주도하는 KAI에 대해 긍정적 시각을 견지한다.

2

꾸림정보 초록 (Abstract) _ 03

I. 美 공군 APT 사업의 현황과 방향 _ 04

1. APT 사업 개요

2. APT 규모와 향후 사업 확대

3. 사업자 선정 절차 마무리 단계

II. APT 경쟁 현황과 결정 요인 _ 08

1. 4개 컨소시엄의 치열한 경쟁

2. 록히드마틴과 보잉의 후보 기종에 대한 논쟁

3. 결정적 요소는 입찰 가격

III. APT 수주는 KAI의 세계 재패 견인차 _ 12

1. 세계 고등훈련기 시장 평정 가능

2. T-50 수출 벤치마킹으로 제2의 도약

3. APT 참여는 KAI의 발전 상 필수 과정

IV. 항공산업과 KAI는 우리의 미래 _ 16

미래 산업에 대한 성장성과 KAI 프리미엄

3

기업분석[한국항공우주]

초록 (Abstract)

항공산업 新 이정표, 美 공군 고등훈련기 사업

APT(Advanced Pilot Training) 사업은 美 공군의 고등훈련기 도입 프로그램이다. 기존 고등

훈련기 T-38 탈론의 노후화로 350대를 신규 도입할 계획이다. 이미 배치 완료된 F-22A 랩

터, 전력화 중인 F-35A 등 5세대 전투기 운용을 위한 초음속 고등훈련기의 도입이 절실한

시점이다. 사업자 선정 절차가 마무리 단계에 이르렀다. 7월에 최종 제안서(BAFO)를 제출하

면 8월 내 기종 및 우선협상 대상자를 선정할 것으로 보인다.

APT 프로그램에 입찰한 4개 후보 컨소시엄 중 록히드마틴과 보잉이 다소 앞서고 있어 2파전

양상이다. APT 사업자 선정은 ① 美 공군 요구도 충족 ② 높은 비행안정성과 운영효율성 ③

합리적인 단가 요소로 결정될 전망이다.

록히드마틴 컨소시엄이 APT 사업을 낙찰할 경우 한국의 항공산업은 대전환 시기를 맞이할

수 있다. 항공기 제조업이 장기적으로 성장하고 획기적으로 발전할 수 있는 계기이다. T-50A

가 고등훈련기의 글로벌 표준으로 자리잡아 세계 고등훈련기 시장을 평정할 수 있기 때문이

다. 추후 진행될 美 해군 고등훈련기, EU AEJPT의 유력 기종으로 부상할 전망이다. F-35 전

투기를 도입하는 10여개 국가에게도 매력적인 대안이 될 수 있다. 500여대의 고등훈련기 추

가 수출이 가능할 것으로 분석된다.

KAI에 대해 매수 투자의견과 63,000원의 목표주가를 유지한다. APT 사업자 선정 가능성, 실

적 개선 그리고 대규모 국책 사업 주관에 따른 장기 성장성 등을 고려할 경우 시각 전환이

필요하다. 항공산업은 2020년대 제조업의 희망이자 미래 산업으로 부상할 전망이다. 이번 美

공군 APT 프로그램에서 록히드마틴 컨소시엄이 사업자로 선정될 경우 KAI가 최대 수혜업체

가 될 것으로 보인다. KAI에 대해 투자 비중을 높이는 전략이 유효할 것으로 판단된다.

4

I. 美 공군 APT 사업 현황과 방향

1. APT 사업 개요

APT (舊 T-X, Advanced Pilot Training) 사업은 美 공군의 고등훈련기 도입 프로그램이다.

기존 주력 고등훈련기의 노후화로 새로운 기종 도입이 필요한 시점이다. 훈련기 도입 시점이

2017년 말로 계획되었으나 美 국방성(United States Department of Defense)의 예산안 문제로

8개월 순연되고 있다. 전투기 파일럿의 비행 안정성을 제고하고 신규 체계적인 훈련 과정이

구비되어야 한다. 최신화된 실전 시뮬레이터 도입을 통해 다양한 전투 환경 변화에 대비할

것으로 보인다. 이미 배치 완료된 F-22A 랩터 뿐만 아니라 F-35A 라이트닝II 등 5세대 전

투기가 전력화되고 있어 초음속 고등훈련기의 도입이 절실히 필요한 상황이다.

현재 美 공군이 운용하고 있는 고등훈련기로 T-38A/C 탈론(Talon), F-15D(Strike Eagle),

F-16D(Fighting Falcon) 3가지가 있다. 이 중에서 T-38A/C 탈론의 대수는 501대로 전체 고

등훈련기에서 79%를 차지하고 있다. 출시된 지 50여년에 달한 T-38 탈론은 이미 내용 연수

기한을 초과했다. T-38 탈론의 초도 비행은 1959년 4월에 있었다. 항공 제조사인 노스롭

(Northrop)이 1961년 T-38 탈론을 처음 생산했다. N-156 전투기로 파생되었으며 당시 베

스트셀러 기종인 F-5 타이거II 전투기로 활용되었다. T-38 탈론은 1972년까지 총 1,146대가

생산되었다. 가장 근래 생산된 1972년식을 감안해도 최소 47년이 경과했다. 지금까지 210대

이상의 T-38 탈론이 사고로 소실되었으며 많은 예비 파일럿도 순직했다. 하루 빨리 초음속

고등훈련기가 도입되어 비행 안정성 확보와 5세대 전투기의 원활한 운용에 기여해야 할 것으

로 판단된다.

Fig. 2: 미국 공군의 주력 훈련기 현황 – 고등훈련기 노후화 심화로 교체시기 경과

US AIR FORCE (美 공군) T-6 TEXAN II

비행입문기, 기본훈련기 629

Beechjet T-1A 157

SR-20(T-53A) 25

T-6 TEXAN II 447

고등훈련기 634 T-38C Talon

T-38A Talon 47

T-38C Talon 454

F-15D Strike Eagle 26

F-16D Fighting Falcon 154

Total (대수) 1,263

자료: Flightglobal 2018, BNK투자증권

5


2. APT 규모와 향후 사업 확대

美 공군이 구매 계획 중인 고등훈련기 대수는 350대(정규 운용기 283대, 예비기 67대)로 파

악된다. APT 사업비는 163억 달러로 계획되어 있다. 지상훈련 시스템(시뮬레이터), 훈련 교

본, 정비 설비 등 부가적인 계약을 포함하고 있다. 그 외 훈련 목적의 가상 적기(敵機) 150대

와 각종 지원기를 필요로 하기 때문에 사업비가 증가될 것으로 전망된다. APT 사업비는 각

컨소시엄이 제시하는 제안가에 따라 낮아질 것으로 보인다. 7월에 제출될 BAFO 입찰가격이

100~120억 달러일 경우 낙찰업체와 협의를 통해 그 수준으로 결정된다. 美 국방성은 초기

계획한 사업비 보다 낮더라도 컨소시엄이 제시한 가격에 계약 체결할 것으로 예상된다. 낙찰

을 위한 목적으로 현격히 낮은 가격을 제시할 경우 합리적인 기준에 부합한 지에 대한 평가

도 진행될 전망이다.

APT 사업 목적은 향후 대규모로 배치될 F-35A 라이트닝II 전투기 운용을 위한 비행 훈련에

있다. 미국은 총 2,443대의 F-35A/B/C 전투기 및 훈련기를 도입할 예정이다. 美 공군 F-

35A 1,763대, 美 해병대 F-35B 420대, 美 해군 F-35C 260대로 계획되어 있다. 해외 F-35

도입국은 영국, 터키, 호주, 일본 등 10개국이고 대수는 700대를 상회할 전망이다. 이를 감안

할 경우 초음속 고등훈련기의 수요는 총 1,000여대에 달할 전망이다. 美 해군 T-45A/C 고

스호크 훈련기 교체 사업도 시급하다. EU의 AEJPT(통합 공군조종사 훈련 프로그램)도 진행

될 전망이다. APT 프로그램의 승자가 독식할 가능성이 높다.

Fig. 3: F-35 A/B/C 라이트닝II 전투기 도입 예정 국가와 대수 (단위 : 대수)

타입 미국

영국 터키 호주 이태리 네덜란드 캐나다 노르웨이 일본 한국 덴마크 이스라엘 공군 해군 해병대

F-35A 1,763 90 30 72+28 60 37 65 55 42 40+20 27 50

F-35B

340 48 32

30

25

F-35C 260 80

총계 1,763 260 420 138 62 100 90 37 65 55 67 60 27 50

자료: Flightglobal 2018, Wikipedia, Namuwiki, BNK투자증권

Fig. 4: 미국 해군의 주력 훈련기 현황 – 고등훈련기 노후화 심화로 교체시기 경과

US NAVY (美 해군) US Marine Corps (美 해병대)

비행입문기, 기본훈련기 426 비행입문기, 기본훈련기 3

고등훈련기 452 고등훈련기 50

F/A-18A/B/C/D 109 F/A-18A/C 18

F/A-18E/F 137 F-5F/N 13

T-38 10 TAV-8 16

T-45A/C 196 F-35B/C 36

Total (대수) 878 Total (대수) 86


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3. 사업자 선정 절차 마무리 단계

APT 프로그램의 사업자 선정 절차가 마무리 단계에 이르렀다. 美 공군은 APT 사업 도입을

위해 2016년 12월 입찰공고 및 제안요청서(RFP)를 배부했고 2017년 3월 30일 사업제안서

제출 시한을 마감했다. 美 공군 APT 평가단은 약 1여년 동안 사업제안서 평가(기술 역량, 과

거 실적, 1차 가격), 기종 테스트, 현장 실사 등을 실시했다. 2018년 7월 4개의 컨소시엄은 마

지막 단계에 해당되는 최종 제안서(BAFO; Best And Final Offer)를 제출할 예정이다. 최선 가

격을 제시하면 8월 내 기종 및 우선협상 대상자를 선정할 것으로 보인다. 미 연방정부의

2018년 회계연도가 9월 30일에 종료될 예정이다. 이에 APT 사업의 정식 계약은 늦어도 9월

말까지 체결될 것으로 본다. 2018년 회계연도에 배정된 APT 관련 사업비가 이월될 경우 불

용예산이 되며 추후 삭감의 원인이 되기 때문이다.

공식 사업자를 결정하고 정식 계약을 체결할 경우 2018년 9월부터 2022년 6월까지 약 4년간

APT 기종에 대한 체계개발(Milestone B)을 마칠 계획이다. 체계개발비는 약 10억 달러 수준

이며 1차 발주액 규모는 3억 달러이다. 체계개발은 사업자로 선정된 컨소시엄의 주계약사(록

히드마틴, 보잉, 美 레오나르도, 시에라네바다)와 후보 기종 제작사(KAI, SAAB, 伊 레오나르

도, TAI)가 협업을 통해 진행할 전망이다. 체계개발 과정은 T-50A 플랫폼으로 하여 업그레

이드된 시제기를 4~6대의 제작한다. 지상 주행, 전장 탑재 동작 여부, 기체 구조 스트레스,

공중 비행 시험을 거쳐 완성될 것으로 보인다. 2024년 4분기부터 초기배치(IOC)를 시작하여

2032년까지 최종기 배치 완료를 목표로 하고 있다.

Fig. 5: 美 공군 APT 프로그램의 예상 스케쥴

항 목 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 ~~~ 2032

제안요청서(RFP) 발급 12월

사업제안서 제출

3월

평가 및 실사

4월 12월

BAFO 제출

7월

우선협상대상자 발표

8월

정식 계약

8월

체계개발(Milestone B)

9월 12월

비행 테스트

1월 12월

초도납품(IOC)

12월

납품종료

~~~ 12월

자료: 美 공군, BNK투자증권

7


8

II. APT 경쟁 현황과 결정 요인

1. 4개 컨소시엄의 치열한 경쟁

APT 프로그램에 입찰한 4개 후보 중 록히드마틴과 보잉 컨소시엄이 앞선 것으로 평가된다.

이탈리아 레오나르도 및 미국 시에라네바다 컨소시엄은 엄격한 APT 요구도에 미치지 못한

것으로 분석된다. 레오나르도 컨소시엄은 각각 2015년 3월 재너럴다이내믹스, 2017년 2월 노

스롭그루먼과 해체되어 T-100(舊 M346) 경쟁력이 급격히 약화되었다. 伊 레오나르도 본사

와 美 법인으로 구성된 컨소시엄은 현 상황을 극복하기 어려워 보인다. 시에라네바다 컨소시

엄도 엄격한 요구도를 만족시키지 못한 것으로 평가된다. 각 컨소시엄 마다 장단점이 있지만

여러 조건과 환경을 감안할 경우 T-50A와 BTX-1의 2파전 양산으로 점철되고 있다.

APT 사업자 선정은 ① 美 공군 요구도(ROC) 충족 ② 높은 비행안정성과 운영효율성 ③ 합

리적인 단가 요소로 결정될 전망이다. 현재 4개의 컨소시엄은 성패 요소에서 가장 중요한 단

계인 제안 가격에 대한 결정을 협력업체들과 협의 중인 것으로 파악된다.

Fig. 6: 美 공군 APT 프로그램의 컨소시엄과 후보기종 장단점

구분 美록히드마틴/한국 KAI 美보잉/SAAB 美레오나르도/伊레오나르도 美시에라네바다/터키 TAI

명칭 T-50A BTX-1 T-100 Freedom Trainer

형상

장점

- 검증된 항공기(Lowest Risk)

- 한국 등 5개국 운영, 개발비

감가상각 완료

- 미공군 요구도 최적화

신규 개발

- 가장 현대적인 모형

- 검증된 항공기

- 이탈리아, 싱가폴 등 운영

- 미 요구도에 최적화된

신규 개발

- F-22A, F-35A와 연계성 우수

- 항공전자 수직 계열화 가능

- 상용기 제작 능력 활용

통한 공격적 가격 절감 예상 - Leonardo 수출 실적 - 첨단 항공전자 적용

- 록히드마틴 군용기 실적

- 요구도 충족(High G, High

AoA)

- 대 정부 로비 능력 탁월

- 세인트루이스 군수 라인

가동 중단 압박

- Virtual Embedded

Training Capability - 장비성능 우수 예상

- 2016.06.02 1st flight test

- 2016.11.19 1st test in US

- 2016.12.20 1st flight test

- 2017.04.24 2nd flight test

- 쌍발엔진으로 미숙련

조종사의 안정성 우위

단점

- 고객의 요구도에 대한

유연성 부족

- 상대적으로 높은 공급가

- 신규 개발에 따른 운용

신뢰성 미흡

- 양산 시기 2028년 가능

- 요구도 충족 미흡, 추력

부족

- 신규 개발에 따른

신뢰성 부족

- 단발엔진으로 미숙련

조종사의 안전성 우려

- 비행시험 일정 리스크

- 10억 달러 이상 추가

소요될 개발비 & 운용비

- 기본 플랫폼이 러시아산

YAK-130 기종

- 개발비 상승, 가격

미흡 가능성

자료 : KAI, AviationWeek, BNK투자증권

9


2. 록히드마틴과 보잉의 후보 기종에 대한 논쟁

록히드마틴과 보잉 간의 치열한 경쟁이 지속되고 있다. 각 상대 후보 기종인 T-50A과

BTX-1의 장단점에 대해 비판을 가하고 있다. 보잉은 T-50A가 2000년초에 원형이 개발되

어 美 공군의 최근 요구도를 충족하지 못한다고 공격하고 있다. 또한 상대적으로 공급가격이

높아 사업비 한도를 벗어난다고 지적하고 있다. 록히드마틴은 BTX-1이 2016년 중순에 개발

되었고 근래 초도 비행한 것에 대해 안정성 이슈를 제기하고 있다. 단기간의 비행 기록으로

운행 안정성 확보가 어렵다는 것이다. 신규 개발에 따라 막대한 개발비에 대한 감가상각, 10

억 달러 이상 추가 소요될 운용비, 2028년 이후에나 가능한 양산시기에 대해서도 비판하고

있다. 美 공군의 RFI(제안요청서)에 제시된 목표 성능은 높은 수준이다. 지속적인 고기동 작

전, 공중급유, 야간비행 등 전 체계통합, 공중전 능력과 데이터 링크 등을 요구한다. 짧은 시

간 내 개발된 기종이 모든 요구도를 만족시키시는 쉽지 않아 보인다.

록히드마틴 컨소시엄이 강조하는 ‘비행 안정성과 즉시 양산화’와 보잉 컨소시엄의 ‘최신 요구

도 충족과 공격적 가격’이 핵심 쟁점으로 부각될 전망이다. 록히드마틴은 현 공군의 주력전투

기인 F-16, F-35A, F-22A를 독점적으로 공급하고 있다. 과거 맥도널 더글러스(현 보잉)가

제작 공급한 F-15C/E도 다수 있으나 점진적으로 퇴역 수순을 밟을 것으로 예상된다. 록히드

마틴은 각 전투기 조종석에 장착된 항공전자장비를 T-50A에 탑재할 수 있어 전투기와 훈련

기의 수직계열화 장점을 강조하고 있다. 공중급유 성능시험, 사출좌석 최적화, 데이터링크의

개량을 통해 낙찰 가능성을 높이고 있다. 보잉은 최신에 개발된 만큼 美 공군의 요구도를 충

분히 반영하고 상용기 제작 능력을 활용하여 공격적 가격을 제시할 것으로 예상된다. 입찰요

구서 상 초기인수시험(IOE&T)에는 제시할 양산 대표형상을 제공하라고 명시되어 있는 점이

보잉 입장에선 불리한 점이다. 양산 대표형상을 제시하기 위해선 현재 2대의 시제기에 대한

비행 테스트를 추가적으로 실시해야 하기 때문이다.

Fig. 7: 美 공군/해군/해병대가 현재 운용 중인 주력 전투기 현황 (단위 : 대수)

전투기 타입 제조사 미국

비고 공군 해군 해병대

F-16A/B/C 록히드마틴 791 - 259 공군 F-16C, 해군 F-16A/B

F/A-18A~D 보잉 - 158 - 해군 함재기

F/A-18E/F 보잉 - 375 - 함재기, 추가 22 대 주문

F-15C/E 보잉 431 - - 점진적 퇴역 수순

F-35A 록히드마틴 28 - - 공군 1763 대 목표

F-35B/C 록히드마틴 - 1 24 해병대 420 대, 해군 260 대 목표

F-22A 록히드마틴 178 - - 전력화 완료

합계 1,428 534 283 현재 2,245 대 운용 중


10

3. 결정적 요소는 입찰 가격

APT 평가 항목을 크게 3가지로 보면 기술 역량, 과거 실적, 가격으로 구분된다. 결정적 선정

기준은 기술 역량과 가격이다. 과거 실적은 합격과 불합격의 기준으로만 반영된다. 기술 역량

과 가격의 배점 비율은 각 70 : 30으로 예상된다. 기술 역량 요소로 체계종합, 일정/제작 품

질, 훈련체계, 운용유지, 기술준비도 그리고 성능 충족 등이 있다. 성능 충족에 대한 비중이

높아 가점도 상당하다. 가격 항목은 목표가, 가격 합리성 그리고 가격 균형성으로 나뉘어 진

다. 기술 역량 비중이 70(100 만점) 이지만 실제 각 컨소시엄 간 편차는 크지 않을 것으로

분석된다. 결국 BAFO에 제시된 입찰 가격이 사업자 선정에 결정적 요소로 작용될 전망이다.

기술 역량 부문에 가격에 대한 가점을 보자. 업체가 제시한 가격에서 기체의 위험성, 성능 충

족과 연계되어 인센티브를 반영하는 구조이다. 美 공군은 위험도 및 성능 충족성을 평가하여

업체 제안가에서 인센티브를 공제하는 제도(VATEP)를 도입했다. 위험도 평가를 통해 최대

3.5억 달러를 공제하고 성능충족 평가로 최대 3.38억 달러의 인센티브를 반영한 다. 중력가속

도(6.5~7.5G), 받음각(AoA 20~25도), 지형 경고장치/회피기능, GBTS 연결성, 공중급유장치

체계통합, 정비 공정시간 등 다양한 요소 평가를 통해 가점을 반영한다. 美 공군은 가격 항목

에 VATEP의 인센티브를 반영하여 최종 기종과 컨소시엄을 선정하게 된다.

Fig. 8: 美 APT 평가 항목과 요구충족도 그리고 가격 요인

기술 역량

(1) 체계종합

- 공중급유

- 인체공학설계

- SW 개발

- 설계성숙도

- 데이터링크

- ET

- 지형경고/회피

(2) 일정/제작 품질

(3) 훈련체계

(4) 운용유지

(5) 기술준비도

(6) 항공기 성능

- High G

- 기동하중, 선회율

- High AoA

- 이/착륙 거리

- 비행시간

(7) 중소기업 참여

(8) 감항 인증

(8) 성능 충족(가점)

- High G 기동 능력 $ 88M

- High AoA 기동 능력 $ 51M

-지형 경고장치/회피기능 $ 27M

- GBTS 연결성 $ 67M

-공중급유장치 체계통합 $ 13M

- Targeting Pod 시뮬레이션 $ 17M

-지상 임무 지원 연결성 $ 24M

-정비 공정 시간 $ 51M

과거 실적 가 격

(1) 최근 3년 실적

(2) 사업 개연성

(3) 계약 이행 만족도

(1) 목표가

(2) 가격 합리성

(3) 가격 균형성

위험도 평가(최대 $350M 공제)

성능 충족 평가(최대 $338M 공제)

VATEP(최대 $688M 공제)

최종 업체 선정

합격/불합격 판정 합격/불합격 판정

주 : VATEP(Value Adjusted Total Evaluated Price)을 통해 위험도 및 성능 충족성 평가하여 업체제안가에서 금액 공제 및 최소가 업체 선정 자료 : 미 국방성, BNK투자증권

11


12

III. APT 수주는 KAI의 세계 재패 견인차

1. 세계 고등훈련기 시장 평정 가능

록히드마틴 컨소시엄이 APT 사업을 낙찰할 경우 한국의 항공산업은 대전환 시기를 맞이할

수 있다. 항공기 제조업이 장기적으로 성장하고 획기적으로 발전할 수 있는 계기이다. T-50A

가 고등훈련기의 글로벌 표준으로 자리잡아 세계 고등훈련기 시장을 평정할 수 있기 때문이

다. 추후 진행될 美 해군 고등훈련기, EU AEJPT(통합 공군조종사 훈련 프로그램)의 유력 기

종으로 부상할 전망이다. F-35 전투기를 도입하는 10여개 국가에게도 매력적인 대안이 될 수

있다. 500여대의 고등훈련기 추가 수출이 가능할 것으로 분석된다. 또한 현재 도입 보류 상태

인 중동 국가(UAE 등), 미결정 상태인 아프리카(보츠와나) 그리고 남미 국가들(아르헨티나,

페루 등)의 T-50 계열 도입 결정을 가속시키는 기회로 작용될 전망이다.

T-50A 고등훈련기의 미국 및 해외 수출은 KAI 뿐만 아니라 국내 항공기 부품 업계에 매우

긍정적인 영향을 미칠 것으로 분석된다. 최근 한국 공군 및 해외 4개국 수출 물량 공급이 마

무리되고 있는 상황이다. 신규 수주를 통해 2020년대 초중반 이후 안정적 성장의 기반을 마

련해야 할 시점이다. KAI와 협력업체들은 지난 20여년간 200대 이상의 T-50계열 항공기 제

작 경험과 노하우를 보유하고 있다. APT 사업 낙찰로 350여대 이상의 물량을 확보할 경우

높은 효율성으로 APT 사업을 원활히 진행할 수 있다. T-50 시뮬레이터 제조 기술도 갖고 있

다. 한국 항공산업 관련 업체들의 양적·질적 성장에 직접적 영향을 미칠 것으로 판단된다.

美 공군의 역점 사업인 고등훈련기 사업에서 KAI는 사업규모의 50% 수준에 해당되는 기체

구조물 제조를 담당할 수 있게 된다. 항공전자(Avionics)와 엔진을 제외한 전 부문을 서브 모

듈 상태로 공급할 전망이다. T-50A는 KAI의 T-50 고등훈련기를 성능 업그레이드한 기체이

다. 록히드마틴은(舊 제너럴다이내믹스)는 T-50의 설계와 체계종합에 기여했다. 2조 1,938억

원 체계개발비 중 13%를 부담하여 T-50 개발에 직접적인 연관성을 갖고 있다.

Fig. 9: T-50A 중앙동체에 적힌 록히드마틴과 KAI 로고 Fig. 10: 지상 훈련 시스템인 T-50 시뮬레이터

자료: 서울 ADEX 2017, BNK투자증권 자료: 록히드마틴, KAI, BNK투자증권

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2. T-50A 수출은 탑-다운 방식

T-50A의 美 수출 방향은 T-50 고등훈련기의 수출 이력과 다르다. T-50의 수출 역사는 바

텀-업 순서였다. ‘내수 우선, 한국 공군에서 운용 트랙레코드 축적, 동남아와 중동 진출 그리

고 중남미와 아프리카 수출 기회’로 요약된다. T-50A의 수출 지향점은 ‘항공기 세계 강국 미

국에 우선 진출, 서방 선진국 수출 그리고 제 3국 확대’로 탑-다운 방식이다. T-50A 수출은

美 공군 350대를 시작으로 미 해군과 해병대, 유럽의 AEJPT를 거쳐 중동, 남미, 아프리카 그

리고 동남아시아로 확대될 것으로 분석된다. T-50이 항공 불모지에서 기적의 발전을 이룩했

고 T-50A는 세계 1위 록히드마틴과의 협업 및 마케팅을 통해 시너지 효과를 극대화할 수

있다. 수출 방식이 서로 다르지만 T-50의 수출 이력를 통해 T-50A 미래를 가늠할 수 있다.

T-50 고등훈련기의 체계개발은 1997년 10월에 개시되었다. 약 10년 후인 2002년 8월 T-50

고등훈련기는 초도 비행을 마쳤고 2003년 10월 마하 1이 넘는 초음속 비행에 성공했다.

2005년 10월 양산 개시와 12월 T-50 1호기의 전력화로 이어졌다. 현재까지 한국 공군에 T-

50 고등훈련기 50대, 블랙이글팀용 T-50B 12대, TA-50 전술훈련기 22대, FA-50 경전투기

60대 총 144대가 국내 배치되었다. 2019년말 20대의 TA-50 도입 계약이 체결될 전망이다.

T-50 계열 항공기의 수출은 한국 공군에 전력화 이후 바로 추진되었다. T-50 계열은 비행

안정성, 운영 효율성, 가격 경쟁력 측면에서 동급 최강이다. 한국 공군에서 당시 6년간의 무

사고 비행 운행은 해외 수출의 발판으로 작용했다. T-50 계열의 수출이 4개국에 성공적으로

진행되었다. 2011년 10월 인도네시아로부터 4억 달러 규모의 고등훈련기 및 전술훈련기를 수

주했다. 그 외 이라크, 필리핀, 태국에 총 44대의 T-50 계열을 수출했다. 현재 다수의 국가에

수출 마케팅이 진행되고 있어 추가적인 공급 계약이 체결될 것으로 보인다. 한국 공군에 먼

저 전력화되어 트랙레코드를 쌓은 후 해외 국가에 직접 수출되는 과정을 거쳤다.

Fig. 11: 항공기 개발의 현주소, 높은 기술 수준에서 개발된 T-50/FA-50 계열 항공기의 운용 현황 (예정 포함)

T-50 계열 항공기 대한민국 인도네시아 필리핀 이라크 태국 합계

T-50 고등훈련기 50

50

T-50B 블랙이글팀 10+2

12

TA-50 전술훈련기 22

22

FA-50 경전투기 60

60

T-50i 인도네시아

16(=12+4*)

16

T-50IQ 이라크

24

24

T-50PH 필리핀

12

12

T-50TH 태국

12(=4+8) 12

총계 (대수) 144 16 12 24 12 208

주1 : 수출된 T-50 계열은 T-50 고등훈련기, TA-50 전술훈련기, FA-50 경전투기로 혼합되어 있으나 구분하지 않음 주2: 4*는 인도네시아에 수출된 TA-50i 전술훈련기 자료: KAI, BNK투자증권

14

3. APT 참여는 KAI의 발전 상 필수 과정

대한민국 항공산업의 발전과정은 군수사업을 전개하면서 기술과 경험을 축적한 이후 민수사

업으로 확대하고 있다. 군수 항공기 설계, 시험, 양산 그리고 전력화라는 반복적인 필수 과정

을 통해 발전 중이다. 국가안보와 분쟁 억지력 강화 차원에서 FA-50 경전투기, KUH-1 수

리온 헬기의 양산과 4.5G 전투기인 한국형전투기(KF-X), 육군항공 전력 배가를 위한 소형무

장헬기(LAH) 개발사업이 진행되고 있다. 향후 한국 공군 및 육군에 실전 배치 뿐만 아니라

해외 수출 확대를 통해 세계 시장 지배력을 강화할 계획이다.

KAI는 2000년대 이후의 항공산업을 견인하고 있다. 1990년대 후반부터 KT-1 기본훈련기,

T-50 고등훈련기 등 국내 독자모델을 개발하기 시작했다. 고정익인 기본훈련기(KT-1)/저속

통제기(KA-1), 고등훈련기(T-50)/전술훈련기(TA-50), 경전투기(FA-50), 무인기(D-UAV)

를 양산하고 있다. 회전익의 경우 KUH-1 수리온, 소형민수헬기(LCH)/소형무장헬기(LAH)

가 있다. 경찰청/산림청/소방청 등과 해병대용 상륙기동헬기, 의무후송전용헬기 등 파생헬기

를 개발 및 양산하여 항공기 체계종합 업체의 면모를 과시하고 있다.

APT 개발 참여와 美 공군 공급은 KAI의 발전 상 매우 중요한 필수 과정이다. 2020년대 KAI

장기 성장에 주요 기반이며 해외 수출 확대에 결정적인 역할을 담당할 것으로 보인다. 현재

진행 중인 국가적 사업과 향후 추진할 항공 사업 성공을 위해 근간이 될 수 있는 사업이다.

Fig. 12: 대한민국 항공산업의 발전 방향과 KAI의 T-50A 美 수출 현 위치

MD 500 생산(KAL) KF-5 생산(KAL)

KF-16 면허생산개시

KT-1, T-50 개발

KUH 개발

FA-50 개발

KT-1 수출개시

한국육군과공군에전력화

KT-1 24대수출

T-50 56대수출

FA-50 軍60대

T-50A 개발

T-50A 美수출

LAH/LCH개발

KF-X 軍전력화

군단급UAV

파생헬기개발

중형기개발

소형기상용화

KF-X 軍,수출

T-50A 각국수출

LAH/LCH수출

파생헬기수출

UAV 수출

정지위성개발

수출개시와본격화

자료: KAI, BNK투자증권

15


16

IV. 항공산업과 KAI는 우리의 미래

미래 산업에 대한 성장성과 KAI 프리미엄

KAI에 대해 매수 투자의견과 63,000원의 목표주가를 유지한다. 최근 주변 안보 환경과 군비

축소 우려로 주가 하락 분위기가 우세했다. APT 사업자 선정 가능성, 실적 개선 그리고 대규

모 국책 사업 주관에 따른 장기 성장성 등을 고려할 경우 시각 전환이 필요한 시점이다.

현재까지 한국 제조업 성장을 견인한 타 산업들이 정체 또는 둔화되고 있다. 항공산업은

2020년대 제조업의 희망이자 미래 산업으로 부각될 전망이다. 높은 성장성을 지속하고 있고

양질의 일자리를 창출하는 항공산업에 대한 관심이 집중되고 있다. 국내에서 항공산업을 주

도하는 KAI에 대해 긍정적 시각을 견지한다.

KAI는 국내 유일의 항공기 종합체계 업체이다. 군용기 체계, 민수기 구조물, 무인기 그리고

인공위성 및 우주발사체 등 항공우주 관련 전 사업부문을 총괄하고 있다. 기본 및 고등훈련

기, 경전투기, 다양한 헬기를 개발 및 양산하고 각 군, 정부기관 그리고 해외 각국에 공급하

고 있다. 현재 미래 항공전력 및 안보 강화 차원에서 대규모 예산이 집행되는 군수 프로젝트

가 진행되고 있다. KAI는 차세대 중형급 한국형전투기사업(KF-X)과 육군 항공전력의 핵심인

소형무장헬기 사업(LAH)을 주관하고 있다. 항공기 체계개발에서 시험비행, 양산 그리고 수출

에 이르기까지 전 과정을 맡고 있다.

이번 美 공군 APT 프로그램에서 록히드마틴 컨소시엄이 사업자로 선정될 경우 KAI가 최대

수혜업체가 될 전망이다. 보잉, 레오나르도, 시에라네바다 컨소시엄 보다 선정 가능성이 조금

더 높은 것으로 파악된다. 록히드마틴 컨소시엄의 부계약자(sub contractor)인 KAI에 대해 투

자 비중을 높이는 전략이 유효할 것으로 판단된다.

Fig. 13: 한국항공우주 PER 밴드 차트 Fig. 14: 한국항공우주 PBR 밴드 차트

10배

20배

30배

40배

0

20

40

60

80

100

120

11 12 13 14 15 17 18

(천원)

KAI 주가

2배

4배

6배

8배

0

20

40

60

80

100

120

140

11 12 13 14 15 17 18

(천원)

KAI 주가

자료: ValueWise, BNK투자증권 자료: ValueWise, BNK투자증권

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Fig. 15: KAI의 2018년 분기별 및 2018~2019년 연간 실적 전망

구분 계열 및 제품 2018F

2017 2018F 2019F 1Q 2Q 3Q 4Q

매출액 (십억원) 641.2 737.3 768.1 815.9 2,072.2 2,962.4 3,146.1

군수사업

(정부방산, 완제기수출)

T-50 / KF-X 계열 203.9 247.8 255.1 262.1 370.3 968.9 1,073.7

KUH / LAH 계열 146.2 205.2 225.1 264.1 470.0 840.6 854.5

KT-1계열 1.2 0.7 1.7 2.5 10.3 6.1 10.9

정부방산기타 29.0 25.1 26.3 25.4 120.9 105.7 112.0

소계 380.3 478.8 508.2 554.1 971.5 1,921.3 2,051.1

민수사업 기체구조물 260.9 258.5 259.9 261.8 1,100.7 1,041.1 1,095.0

영업이익 (십억원) 41.0 53.9 61.1 63.6 -208.9 219.5 245.0

영업이익률 (%) 6.4 7.3 8.0 7.8 -10.1 7.4 7.8

순이익 (십억원) 31.7 40.3 44.2 47.3 -235.2 163.5 179.0

순이익률 (%) 4.9 5.5 5.8 5.8 -11.3 5.5 5.7

자료 : 한국항공우주, BNK투자증권

Fig. 16: KAI와 Global Defense Peer Group의 2018년 Valuation(PER vs EV/EBITDA) 매핑

Boeing

Lockheed

Martin

Raytheon

Northrop

Grumman

GD

Airbus

Thales

KAI

5

10

15

20

25

5101520

2018 EV/EBITDA

(X)

201

8

PER(

X)

KAI Valuation

평균집단으로수렴중

Valuation 적정구간

장기투자가능영역

2018.03

2018.07

자료: Bloomberg, BNK투자증권

18

Fig. 17: 세계 항공·방산 업계 내 주요Peer업체와 KAI Valuation 비교 (단위 : $십억, 배)

Global

Rank 국가 회사명 (시총 $Billions) 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F

PER

1 美 Lockheed Martin ($86) N/A 123.7 16.2 21.3 20.5 24.7 18.7 16.4

2 美 Boeing ($194) 76.6 3.6 18.4 15.7 15.0 25.0 22.7 19.5

3 英 BAE Systyems ($27) N/A N/A 7.2 N/A N/A N/A N/A 13.8

4 美 Raytheon ($56) N/A 39.4 15.4 20.6 20.2 24.7 19.7 17.2

5 美 Northrop Grumman($54) N/A 35.5 14.8 18.7 19.1 24.3 18.8 16.3

6 美 General Dynamics ($56) 15.3 15.0 11.4 15.2 20.0 20.4 17.1 15.1

7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 187.6 17.8 25.9 18.1 48.7 22.4 21.8 17.6

10 佛 Thales ($23) N/A 36.8 12.9 18.8 20.5 23.2 20.8 17.4

41 韓國 한국항공우주($4) 34.0 78.0 29.3 29.4 24.7 N/A 24.6 22.4

PBR

1 美 Lockheed Martin ($86) N/A 44.8 21.2 21.2 47.8 44.5 95.0 95.0

2 美 Boeing ($194) 0.6 0.8 15.2 15.2 117.6 491.0 139.3 139.3

3 英 BAE Systyems ($27) N/A 8.2 N/A N/A N/A 4.7 N/A 3.7

4 美 Raytheon ($56) 34.6 36.8 3.7 3.7 4.1 5.4 5.1 5.1

5 美 Northrop Grumman($54) 40.5 27.0 6.2 6.2 7.7 7.6 8.8 8.8


7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 17.2 17.4 8.1 8.1 13.3 4.8 5.4 5.4

10 佛 Thales ($23) 24.9 27.2 3.1 3.1 4.2 3.6 4.2 4.2

41 韓國 한국항공우주($4) 2.8 3.1 3.9 6.3 4.5 4.1 3.5 3.1

EV/EBITDA

1 美 Lockheed Martin ($86) 44.8 101.7 33.1 13.9 12.5 14.4 12.0 11.1

2 美 Boeing ($194) 101.4 449.9 N/A 10.2 12.4 14.2 13.9 13.0

3 英 BAE Systyems ($27) 4.8 4.1 3.3 9.3 10.2 9.1 9.7 9.2

4 美 Raytheon ($56) 5.6 5.7 5.0 11.4 11.5 14.5 11.4 11.2

5 美 Northrop Grumman($54) 9.2 12.8 8.8 10.8 12.4 15.2 13.8 12.2


7 和蘭 AIRBUS NV ($76) 11.7 5.5 4.5 7.0 8.4 9.4 8.6 7.3

10 佛 Thales ($23) 4.0 3.6 3.2 8.5 9.7 9.3 9.8 8.6

41 韓國 한국항공우주($4) 14.5 19.5 15.4 17.1 16.5 N/A 15.1 13.4

주 : Global Rank는 2017년 Defensenews가 발표한 세계 방산 100대 기업 ‘Global Top 100 for 2017’ 순 자료: Bloomberg, BNK투자증권

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재무상태표 포괄손익계산서

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F (십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F

유동자산 2,024 1,975 2,707 2,912 3,235 매출액 2,946 2,072 2,962 3,146 3,324

현금성자산 54 227 163 255 270 매출원가 2,490 2,097 2,559 2,712 2,855

매출채권 550 422 363 372 401 매출총이익 457 -25 403 434 469

재고자산 506 464 1,483 1,538 1,757 매출총이익률 15.5 -1.2 13.6 13.8 14.1

비유동자산 957 1,192 1,242 1,269 1,299 판매비와관리비 137 184 184 189 198

투자자산 39 43 66 76 81 판관비율 4.7 8.9 6.2 6.0 6.0

유형자산 522 547 576 609 645 영업이익 320 -209 220 245 271

무형자산 246 360 320 305 294 영업이익률 10.9 -10.1 7.4 7.8 8.2

자산총계 2,981 3,166 3,949 4,182 4,534 EBITDA 424 -125 307 335 361

유동부채 940 1,208 1,797 1,890 1,986 영업외손익 -3 -111 -10 -17 -22

매입채무 281 134 183 214 215 금융이자손익 -11 -18 -21 -18 -18

단기차입금 0 454 225 194 172 외화관련손익 20 -71 6 -3 -11

비유동부채 595 818 995 976 1,066 기타영업외손익 -12 -22 5 4 7

사채및장기차입금 245 429 502 447 505 세전이익 317 -320 209 228 249

부채총계 1,535 2,026 2,792 2,865 3,052 세전이익률 10.8 -15.4 7.1 7.2 7.5

지배기업지분 1,446 1,140 1,157 1,317 1,482 법인세비용 52 -85 46 49 54

자본금 487 487 487 487 487 법인세율 16.4 26.6 22.0 21.5 21.7

자본잉여금 128 128 128 128 128 계속사업이익 265 -235 164 179 195

이익잉여금 823 517 541 700 866 당기순이익 265 -235 164 179 195

자본총계 1,446 1,140 1,157 1,317 1,482 당기순이익률 9.0 -11.3 5.5 5.7 5.9

총차입금 545 900 774 729 811 지배기업순이익 265 -235 164 179 195

순차입금 475 666 600 462 529 총포괄손익 270 -239 164 179 195

현금흐름표 주요투자지표

(십억원) 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2016 2017 2018F 2019F 2020F

영업활동현금흐름 145 105 153 268 77 EPS (원) 2,717 -2,413 1,677 1,836 2,000

당기순이익 265 -235 164 179 195 BPS 14,830 11,699 11,871 13,507 15,207

비현금비용 325 500 182 181 187 CFPS 5,495 1,651 3,176 3,377 3,606

감가상각비 104 84 87 90 90 DPS 680 0 200 300 500

비현금수익 -54 -104 -36 -31 -30 PER (배) 24.7 - 24.6 22.4 20.6

자산및부채의증감 -301 23 -103 6 -203 PSR 2.2 2.2 1.4 1.3 1.2

매출채권감소 17 -43 -130 -10 -29 PBR 4.5 4.1 3.5 3.1 2.7

재고자산감소 -37 41 25 -55 -219 PCR 12.2 28.7 13.0 12.2 11.4

매입채무증가 -154 24 45 30 1 EV/EBITDA 16.5 - 15.1 13.4 12.6

법인세환급(납부) -78 -54 -36 -49 -54 배당성향 (%) 25.0 0.0 11.9 16.3 25.0

투자활동현금흐름 -159 -216 -91 -111 -115 배당수익률 1.0 0.0 0.4 0.7 1.1

유형자산증가 -82 -79 -88 -91 -96 매출액증가율 -3.1 -29.7 43.0 6.2 5.6

유형자산감소 1 0 0 0 0 영업이익증가율 -15.7 0.0 0.0 11.6 10.7

무형자산순감 -100 -195 -35 -17 -19 순이익증가율 2.2 0.0 0.0 9.5 8.9

재무활동현금흐름 56 287 -126 -65 54 EPS증가율 2.2 0.0 0.0 9.5 8.9

차입금증가 94 355 -126 -45 83 부채비율 (%) 106.2 177.6 241.3 217.6 205.9

자본의증감 0 0 0 0 0 차입금비율 37.7 78.9 66.9 55.3 54.7

배당금지급 -39 -66 0 -19 -29 순차입금/자기자본 32.9 58.4 51.9 35.1 35.7

현금의증가 43 174 -65 92 15 ROA (%) 9.1 -7.7 4.6 4.4 4.5

기말현금 54 227 163 255 270 ROE 19.9 -18.2 14.2 14.5 13.9

잉여현금흐름(FCF) 63 26 65 177 -19 ROIC 13.7 -7.7 8.9 9.9 10.1

자료: 감사보고서(12월 결산), BNK투자증권 리서치센터 주: K-IFRS 연결 기준, 2018/7/4 종가 기준

20

투자의견 및 목표주가 변경 주가 및 목표주가 변동 추이(2Y)

종목명 날짜 투자의견 목표주가

(6M)

괴리율(%)

0

50

100

150

16/7 17/1 17/7 18/1 18/7

(천원)

한국항공우주 주가

목표주가

평균 H/L

한국항공우주 16/01/29 매수 110,000원 - -

(047810) 17/02/06 매수 80,000원 -25.7 -18.6

17/07/17 매수 72,000원 -30.0 -27.1

17/08/03 보유 - - -

조사분석담당자 변경 - -

18/03/20 매수 70,000원 -33.6 -24.9

18/05/18 매수 70,000원 -36.1 -31.9

18/06/21 매수 63,000원 -34.1 -32.7

18/07/05 매수 63,000원 - -

투자등급 (기업 투자의견은 향후 6개월간 추천일 종가 대비 해당 종목의 예상수익률을 의미함.)

기업: 6개월 예상수익률 / 매수(Buy) +10% 이상, 보유(Hold) -10~+10%, 매도(Sell) -10% 이하

산업: 6개월 투자비중에 대한 의견 / 비중확대(Overweight), 중립(Neutral), 비중축소(Underweight)

조사분석자료 투자등급 비율(2018.06.30기준) / 매수(Buy) 100%, 보유(Hold) 0%, 매도(Sell) 0.0%

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다. 자료 제공

일 현재 당사는 상기 회사가 발행한 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않으며, 지난 1년간 상기 회사의 유가증권(DR, CB, IPO 등) 발행과 관련

하여 주간사로 참여한 적이 없습니다. 자료제공일 현재 조사분석 담당자는 상기회사가 발행한 주식 및 주식관련사채에 대하여 규정상 고지하

여야 할 재산적 이해관계가 없으며, 추천의견을 제시함에 있어 어떠한 금전적 보상과도 연계되어 있지 않습니다. 당자료는 상기 회사 및 상기

회사의 유가증권에 대한 조사분석담당자의 의견을 정확히 반영하고 있으나 이는 자료제공일 현재 시점에서의 의견 및 추정치로서 실적치와

오차가 발생할 수 있으며, 투자를 유도할 목적이 아니라 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 하고 있습니다. 따라서 종목

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