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Sustainable Korea: 새로운 투자

2017 Outlook


I. Sustainable Korea: 지속 가능성과 주식시장

1. 2017년 코스피 순이익 107.2조원, 10.1% 증가

2. 해결되지 않은 숙제: 한국의 몫

3. Sustainable Korea: 정치적 변화와 주식시장

4. E.S.G와 포트폴리오 투자

II. 새로운 투자

1. 지배구조에 투자한다: Activist의 귀환

2. 아시아 인프라에 투자한다: 새로운 성장 동력

3. IoT에 투자한다: 새로운 반도체 사이클

III. 스타일 전략과 포트폴리오 아이디어

1. 2017년 수급 전망

2. 2017년 스타일 전망: 수출+가치

3. 2017년 예상 KOSPI 밴드 1,900~2,260p

4. Top Picks: 현대모비스, 롯데쇼핑, SK하이닉스, 한국가스공사,

두산중공업, 현대건설

투자전략

2017 Outlook Sustainable Korea: 새로운 투자

4

투자전략


5년만의 인플레이션과 ROE 턴어라운드: 그러나 복잡한 정치적 환경 실로 5년만이다. 디플레이션이 종료되고 경기회복의 실마리가 감지되기 시작했다. 2017년 한국시장의 자기자본이익률(ROE)도 8.9%를 달성할 전망이다. 그러나 한편으로 팍팍해진 삶 탓에 전세계적으로 극우/극좌 편향의 정치색이 강화되고 구조변혁에 대한 요구가 늘어나고 있다. 보호무역주의 기조도 확산 중이다. 이는 한국기업 입장에서 단가(P) 회복이 물량(Q) 성장으로 이어지는 이익 회복 사이클이 순탄치 않을 것임을 예고하고 있다. 시장 상승은 지속되겠지만 속도는 다소 느리고 내용적 측면이 더 중요해질 것이다.

2017년 투자 아이디어: 지배구조, 아시아 인프라, IoT, ESG 상반기까지는 실질금리 마이너스 환경이 이어지면서 대형 가치주의 상대강도가 강화되는 환경이다. 그러나 보호무역주의, 에너지 자급률 제고 등으로 글로벌 경기사이클은 분절되고 있으며 미국과 중국의 소비 회복이 한국에 미치는 성장 유발계수도 하락하고 있다. 이에 하반기로 갈수록 대형 가치주에 대한 투자 효용은 감소할 가능성이 높다. 전면적인 물량 회복을 기대하기보다는 지배구조, 인프라, IoT 등 가치 창출이 가능한 산업군이나 테마 등 선별적 투자 아이디어에 집중하는 전략을 추천한다. ESG(Environmental, Social, Governance)도 그 대안 중 하나다.

2017년 KOSPI 예상 지수와 스타일 전략 2017년 예상 KOSPI 밴드는 1,900~2,260p다. 베이스 시나리오 기준 Target KOSPI는 2,260p이며 자기자본비용(COE) 7.5%(Rf=2%, Rp=5.5%), 자기자본이익률(ROE) 8.5%를 가정하면 목표 PBR 1.13배로 KOSPI 2,260선에 해당한다. 스타일 투자의 메인 컨셉은 수출과 가치다. 1) 시중금리 상승으로 중소형 성장형으로의 로테이션이 일어날 가능성은 낮고 2) 변동성이 확대되더라도 중기적 방향성은 회복이라고 보기 때문이다. 다만 2016년과 비교해 대형가치 전략의 유용성은 상대적으로 감소, 내용적인 측면에서 새로운 투자테마를 찾아나서는 흐름이 강화될 것이다. 이는 인덱스 중심의 패시브 운용 스타일이 약화되고 액티브 운용의 외연이 넓어지는 과정이다. Top Picks: 현대모비스, 롯데쇼핑, SK하이닉스, 한국가스공사, 두산중공업, 현대건설 당사의 2017년 Top Picks는 현대모비스, 롯데쇼핑, SK하이닉스, 한국가스공사, 두산중공업, 현대건설이다. 1) 한투증권 섹터 애널리스트 Top pick 종목 중 2) 시가총액이 상위 100위 이내이고 3) 2017년 지배주주 순이익 증가율이 (+)이며 4) 업종 내 PER, PBR, 배당수익률의 동일가중 점수에서 상위에 랭크된 종목 중에서 지배구조, 인프라, IoT 등 당사 투자전략의 핵심 컨셉과 가장 잘 부합하는 종목을 선정했다. 현대모비스는 지배구조 개편 기대와 더불어 핵심부품 성장세, 자율주행과 친환경차 확대 수혜가 기대되며 롯데쇼핑은 지배구조 개편으로 자산가치 부각, 적자점포 정리 등 구조조정 모멘텀이 우호적이다. SK하이닉스는 DRAM 영업이익률 회복과 3D NAND 생산능력 확충 가능성을 긍정적으로 보고 있으며 한국가스공사는 LNG 발전비중 확대 및 해외사업 시각 개선, 두산중공업은 담수부문 1위 업체로서의 경쟁력과 발전부문 핵심 기자재인 BTG 원천기술 보유 등을 기대한다. 현대건설은 글로벌 인프라 투자로 인한 성장성 회복이 핵심이다.

Strategist 박소연 3276-6176 [email protected] Derivatives / ETF 강송철 3276-6181 [email protected] Quant 안혁 3276-6272 [email protected] Market / Style 김대준 3276-6247 [email protected] Thematic / Japan 정희석 3276-6277 [email protected] Commodity / AI 서태종 3276-6184 [email protected] Liquidity 송승연 3276-6273 [email protected]


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I. Sustainable Korea: 지속 가능성과 주식시장

2016년 주식시장은 정치적 이벤트가 유난히도 많았다. 과반수 이상의 영국민이 브렉시트에 투표했고, 미국에서는 극우 분리주의 성향의 트럼프가 대통령에 당선됐다. 반이민 정서가 강해지면서 유럽 각국에서는 극우 정당들이 약진했고 필리핀에서는 두테르테 대통령 당선 이후 범죄와의 전쟁으로 수 천명의 사망자가 발생했다. 이러한 일련의 사건들은 주식시장 투자자들에게 ‘지속 가능성(sustainability)’에 대한 화두를 제기하고 있다. 민주주의 정치 체제 하에서 정치적으로 극우나 극좌 선호가 강해진다는 것은 체제 변화에 대한 욕구가 커진다는 의미이며, 한마디로 살기 힘든 세상이라는 뜻이다. 2011년부터 경제민주화(한국), 반부패(중국), 부자증세(유럽) 등 여러 형태로 시스템을 교정하려는 노력들이 대두됐지만 투자와 일자리 감소라는 역풍으로 되돌아왔다. 양적완화로 대표되는 저금리 정책은 주거비 상승으로 이어져 가처분 소득 감소로 귀결됐다. 때문에 시장 참여자들은 다시금 수요 회복과 물량 성장(Q)에 대한 기대를 드러내지만 생각보다 문제는 복잡해 보인다. 관련하여 2017년 주식시장에 대한 우리의 관점과 투자 아이디어는 다음과 같다. 1) 대형 가치주에 대한 투자 효용은 하반기로 갈수록 점차 감소 : 보호무역주의, 에너지 자급률 제고 등으로 글로벌 경기사이클은 지속 분절(segmented). 미국과 중국의 소비 회복이 한국에 미치는 성장 유발계수도 하락. 실질금리 마이너스 환경에도 불구하고 정부의 절대부채 레벨이 이미 높아 전면적인 재정지출 사이클은 어려워. 2) 새로운 투자 아이디어 필요 : 전면적인 물량 회복(Q)을 기대하기보다는 지배구조, 인프라 투자, IoT 등 가치 창출이 가능한 산업군 중심으로 선별적인 투자 사이클에 집중하는 전략 필요. 이에 대한 대안으로 ESG(Environmental, Social, Governance)를 제시. 3) 지속가능성(Sustainability)을 고려한 포트폴리오 전략 : 전세계적으로 정치적 패러다임 전환 시기. 정책 대응과 규제 강도에 따라 경기회복 속도와 경로가 국가별로 달라질 것. 한국의 경우 진보 성향의 정책 입안이 증가할 가능성이 높고 이를 포트폴리오에 반영할 필요.

[그림 1] 브렉시트 : EU 탈퇴 투표를 독려하는 캠페인 [그림 2] 도널드 트럼프 : 경기회복에서 소외된 백인 남성들의 대변인

자료: NBC News 자료: Washington Times

정치적 이벤트가 주식시장에

미치는 영향

1) 대형 가치주에 대한 투자

효용 하반기로 갈수록 점차

감소

2) 새로운 투자 사이클

3) 지속 가능성을 고려한

포트폴리오 전략 필요


6

1. 2017년 코스피 순이익 107.2조원, 10.1% 증가

당사 퀀트 모델에 의하면 2017년 코스피 순이익은 107.2조원으로 ROE는 2012년 이후 최고 수준인 8.9%를 달성할 전망이다. 또한 PBR-ROE 밸류에이션 관점에서 볼 때 2017년 ROE(8.9%)는 멀티플 확장의 기준이 되는 ROE 8.5%보다 높기 때문에 주식시장도 지루한 박스권을 돌파할 가능성이 매우 높아졌다. 이익 전망 – 2017년 코스피 순이익 107.2조원, 10.1% 증가

2017년 코스피 순이익은 시장 컨센서스보다 10.6% 낮은 107.2조원으로 전망한다. 우리 모델을 통해 도출한 2016년 순이익 97.3조원에 2017년 컨센서스 이익증가율 10.1%를 적용해 추정했다[그림 3]. 2016년 순이익 97.3조원은 전년 동기대비 18.6% 늘어난 상반기의 순이익 증가세가 하반기에도 이어질 것으로 가정해 도출했다. 2013년부터 이익 증가세가 유지되고 시장의 예상이익이 상향추세로 전환돼 하반기에도 이익 증가세가 이어질 가능성이 높기 때문이다. 이 수치는 현재 시장이 예상하는 순이익 108.3조원 대비 10.1% 낮다. 2017년 이익증가율은 시장의 컨센서스 이익증가율 10.1%를 수정 없이 사용했다. 작년까지는 이익증가율을 실제보다 높게 추정하는 컨센서스의 낙관 편향(positive bias) 현상이 컸으나, 최근에는 이 효과가 크게 감소한 것으로 판단되기 때문이다[그림 4].

[그림 3] 코스피 순이익 전망 [그림 4] 코스피 순이익 증가율 낙관편향 추이

85.9 82.2

66.8

75.3

88.7 97.3

107.2

108.3

119.9

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

11A 12A 13A 14A 15A 16F 17F

코스피 순이익

당사 퀀트 추정

시장 컨센서스

(조원)

16.1

40.9

10.3

1.7

-2.1(5)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

12A 13A 14A 15A 16F

미미한 수준의

컨센서스

낙관 편향(bias)

(%p)

자료: Wisefn, 한국투자증권


주: 증가율 낙관편향(%p) = 예상 증가율(%) – 실제 증가율(%)

<표 1> 코스피 순이익

13A 14A 15A 16F 17F

순이익(조원) 66.8 75.3 88.7

증가율(%) -18.7 12.7 17.8

한국투자증권 퀀트 예상순이익(조원) 97.3 107.2

증가율(%) 9.7 10.1

시장 순이익 컨센서스(조원) 108.3 119.9

증가율(%) 22.7 10.1


2017년 코스피 순이익

107.2조원 전망

컨센서스 낙관편향 미미


7

PBR-ROE 밸류에이션 – 멀티플 확장 국면 진입

우리의 PBR-ROE 경로분석 모델에 따르면 코스피는 콜옵션 매수 패턴을 따르고 있다1. 이 패턴을 따르는 종목 또는 업종은 1) ROE가 기준 이상일 때 ROE 상승에 따라 PBR이 증가하고, 2) ROE가 기준 이하일 때는 PBR이 일정하게 유지되는 특성을 보여준다. 코스피의 경우 ROE 8.5% 이상이 멀티플 확장 구간이라 ROE가 8.5% 이하였던 2013년 이후에는 PBR이 일정 구간에서 움직이며 박스권에 갇혀있었다. 하지만, ROE가 8.5%를 넘어서는 2017년에는 새로운 멀티플 확장 구간에 진입하면서 주가가 박스권을 돌파할 가능성이 높다[그림 5, 6]. 특히 2017년에는 특정 업종에 대한 이익 증가 의존도가 낮아져 몇몇 업종의 실적이 예상보다 부진하더라도 ROE가 크게 낮아지지 않을 것으로 예상되는 것도 코스피의 박스권 돌파 가능성을 더욱 높이는 요인이다[그림 7]. [그림 5] 코스피 PBR-ROE 경로패턴

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

5 6 7 8 9 10 11 12

PB

R (traili

ng, x)

ROE (trailing, %)

멀티플 확장 기준

ROE 8.5%

16F

17F

2017년 박스권 돌파가

기대되는 코스피

자료: 한국투자증권

[그림 6] 코스피 ROE 추이

10.7

8.8

6.77.2

7.88.1

8.9

0

2

4

6

8

10

12

11A 12A 13A 14A 15A 16F 17F

(%)


1 한국투자증권, <PBR-ROE 경로분석(1): PBR-ROE 경로패턴>, 안혁, 2015.10.6

멀티플 확장 구간에 진입할

가능성이 높은 코스피


8

[그림 7] 코스피 순이익 증가의 업종 집중도

1.6

2.5

2.0

2.6

0.9 1.0

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

12A 13A 14A 15A 16F 17F

순이익 증가

업종 의존도

크게 감소

(조원)

주: Wisefn의 WI26 업종별 전년대비 예상이익 증가분의 표준편차


<표 2> 코스피 업종별 컨센서스 예상이익

업종 예상 순이익(십억원)

2016F 2017F 변화

에너지 2,724 4,089 1,365

화학 5,442 6,867 1,425

비철금속 1,326 1,483 157

철강 3,079 3,315 236

건설 3,097 3,401 303

기계 933 1,068 135

조선 757 1,498 741

상사,자본재 3,266 5,282 2,017

운송 1,639 1,779 139

자동차 16,478 16,181 -297

화장품,의류 2,677 3,894 1,217

호텔,레저 921 888 -33

미디어,교육 609 633 25

소매(유통) 2,474 2,135 -339

필수소비재 3,929 3,254 -675

건강관리 678 764 86

은행 9,058 10,262 1,204

증권 2,385 2,063 -321

보험 5,067 4,955 -111

소프트웨어 3,072 2,148 -923

IT 하드웨어 621 497 -123

반도체 26,164 28,622 2,458

IT 가전 1,174 1,279 105

디스플레이 977 1,066 89

통신서비스 3,230 2,672 -558

유틸리티 6,316 9,606 3,290

주: Wisefn의 코스피 WI26 업종 기준



9

2. 해결되지 않은 숙제: 한국의 몫

떨어지기만 했던 한국시장의 ROE가 반등을 시작한 것은 1) 2014년 이후 유가 급락으로 에너지, 소재, 산업재 업종에서 썩은 부분을 도려내는 구조조정이 단행됐고 2) 한계기업들이 퇴출되면서 상품가격이 정상원가 이상으로 회복, 단가(P) 개선이 가시화되었기 때문이다. 실제로 2011년부터 정유, 화학, 철강/비철, 건설, 조선, 기계, 운송 등 소위 7개 시클리컬 업종에서 대규모 손실이 이어지면서 한국의 이익 사이클은 하락 일로였다. 2011년 이익 사이클이 정점이었을 땐 7개 업종의 순익 합계가 23조원에 육박했지만 2014년에는 5천억 손실로 뒤집혔고, 2015년에는 1조원 순익에 그쳤다. 시클리컬 7개 업종 때문에 한국 상장기업의 순익 30%가 증발한 것이다. 그러나 2016년에는 (아직 4분기 실적이 발표되기 이전이지만) 7개 업종의 순익 합계가 16조에 달할 것으로 추정되고 있으며, 당사 애널리스트들은 2017년 순익 합계가 19조원에 달할 것으로 기대하고 있다. 작년보다 약 17% 증가한다는 전망이다. [그림 8] 시클리컬 7개 업종의 연간 순이익 추이

(10)

(5)

0

5

10

15

20

25

30

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

운송 기계 조선 건설 철강/비철 화학 정유

(조원)


[그림 9] 삼성전자를 제외한 시클리컬 업종에서 ROE 회복 주도

7.1%

8.0%

5.7%

7.5%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

11%

12%

13%

14%

10 11 12 13 14 15 16

KOSPI200 ROE KOSPI200 ROE (삼성전자 제외)


ROE 반등은 구조조정으로

인한 단가(P) 개선이 주효


10

그러나 여기에서 문제가 발생한다. 2016년 시클리컬 업종과 대형가치 스타일의 거침없는 상승은 극적인 이익 턴어라운드에 기반했다. 그리고 그 이익 턴어라운드의 주된 동인(動因)은 상품가격 반등에 따른 단가(P) 회복이었다. 그러나 만약 2017년에 물량(Q) 성장이 뒤따라 오지 못한다면 시클리컬 섹터의 이익 회복세는 정체기를 맞을 가능성이 있다. 이는 2016년에 주효했던 대형가치 스타일의 지속 여부를 판단하는데 결정적 변수다. 2012년부터 2015년까지 4년간 시클리컬 업종의 이익 후퇴로 음식료, 화장품, 제약/바이오 등 중소 성장형 종목군들이 날개를 펼쳤으나 2016년에는 반대로 처참하게 무너졌다. 가뜩이나 수급이 얇은 시장에서 시클리컬 업종으로 포트폴리오 재편이 일어나면서 가격 방어가 어려웠던 탓이다. 그러나 2017년에 P의 상승이 정체되고 Q의 회복이 뒤따라오지 않는다면 대형가치 스타일의 강세는 지속되기 어렵다. 1) 중소형 성장주와 디플레이션 테마로 돌아가거나 2) 아예 새로운 전략을 설계해야 할 것이다. 이는 상대강도 차트를 보면 더욱 분명해진다. 2016년 내내 대형 가치주 스타일이 지속 강세를 보이면서 중소형 성장 스타일과의 괴리가 크게 좁혀졌다. 12MF PER 멀티플 상대강도의 경우 소형주 기준으로도, 코스닥 기준으로도 아직 4년 전 수준으로 회귀하진 못했지만 현재와 같은 추세라면 머지 않아 중소형주 매도가 더 이상 실익이 없는 구간에 도달한다. 대형주와 소형주간 로테이션이 얼추 8부 능선까지는 진행됐다는 소리다.

[그림 10] 소형주 멀티플 상대강도 : 정상화 과정 거의 마무리 [그림 11] 코스닥 멀티플 상대강도 : 정상화 과정 조금 더 필요

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

240

01 03 05 07 09 11 13 15

소형주 / 대형주 상대강도 : 12MF P/E

(2001.1.5=100)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

01 03 05 07 09 11 13 15 17

KOSDAQ / KOSPI 상대강도 : 12MF P/E

(2001.1.5=100)

자료: Wisefn, 한국투자증권 자료: Wisefn, 한국투자증권

그러나 물량(Q) 성장이

뒤따라주지 못한다면

시클리컬과 대형 가치주

강세는 지속되기 어려워


11

그러나 필자는 중소형주와 디플레이션 테마로 회귀하는 전략에는 그리 찬성하지 않는다. 2017년 상반기까지는 실질금리 하락세가 지속적으로 강화되는 구간이기 때문이다. 물가 상승률이 유가(WTI) 상승률과 비슷한 궤적을 그린다는 점을 감안하면 2017년 1분기 말~2분기 초까지는 실질금리 마이너스폭은 지속 확대된다. 기본적으로 은행금리가 1%이더라도 물가가 0%인 환경과 물가가 2%인 환경은 확연하게 다르다. 물가가 0%라면 1% 금리에 돈을 빌려도 수익을 낼 가능성이 거의 없지만, 물가가 2%라면 소비를 하든 투자를 하든 돈을 빌려쓰는 것이 이익이다. 이 때문에 경기 사이클에는 실질금리(명목금리-물가상승률)라는 개념이 매우 중요하다. 일본의 아베노믹스가 엔화 약세(물가 상승)와 QE(명목금리 하락)를 조합해 실질금리를 떨어뜨리는 전형적인 전략이었다. 2014년까지는 실질금리가 상승하는 환경이었다. 금리가 떨어지는 속도보다 물가가 하락하는 속도가 빨랐다. 그러나 2014년 말부터 상품가격이 급락하면서 상황이 바뀌었다. 시클리컬 기업들의 영업 환경이 극단적으로 악화되면서 구조조정이 촉발됐고 한계기업들이 퇴출되기 시작했다. 공급 충격(supply shock)으로 상품 가격이 반등하고 물가 상승 압력이 돌아온 것이다. 2015년 중반부터 수출주와 시클리컬 섹터가 대거 반등한 것은 자연스러운 일이었다.

[그림 12] 2015년 하반기 이후 실질금리 하락구간 지속 [그림 13] 아베노믹스와 일본의 실질금리 : 엔화 약세 + QE 조합

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

한국 미국 유럽

(%p)

(4)

(3)

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17

일본 실질금리

(%p)

아베노믹스

주: 실질금리는 10년물 국채 수익률과 CPI YoY 증가율의 차이로 계산


주: 실질금리는 10년물 국채 수익률과 CPI YoY 증가율의 차이로 계산


[그림 14] 2017년 1분기 말~2분기 초 인플레이션 압력 극대화 [그림 15] 2017년 상반기까지 인플레이션 환경 : 미국 CPI와 유가

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

13 14 15 16 17

WTI 55불 유지시 YoY 상승률

WTI 45불 유지시 YoY 상승률

(%)

(80)

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

80

100

(2)

(1)

0

1

2

3

4

5

6

7

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

미국 CPI 상승률

WTI 50불 가정시 YoY 상승률

(%p)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

2017년 상반기까지

실질금리 마이너스 환경 지속

: 중소형주, 디플레이션 테마

회귀에 동의하지 않는 이유


12

그러나 그 이후가 문제다. 과연 P에서 Q로 원만하게 바통이 넘어갈 것인가? 필자는 Q는 늘어나겠지만 한국 기업들이 과거와 같이 물량 증가의 수혜를 전적으로 누리기는 어렵다고 판단한다. 1) 글로벌 경기는 바닥을 쳤지만 보호무역주의 행태가 확산되면서 한국기업에게 불리한 비관세 장벽이 늘어나고 있으며 2) 한국의 가계, 기업, 정부 모두 새로운 레버리지 사이클을 일으킬만한 여력이 크지 않기 때문이다. 일각에서는 내년에 선진국들이 통화정책 대신 재정정책으로 경기부양의 방향을 바꾸면서, 경기회복이 시작될 것이라고 이야기하지만 우리는 다소 회의적이다. 주요 선진국들의 정부부채가 여전히 높은 수준이기 때문이다. 일본은 GDP 대비 정부부채 비율이 254%에 달하며 그리스, 포르투갈, 이탈리아, 스페인 등 유럽의 구 재정위기국들은 GDP 정부부채 비율이 100~170%에 육박해 위기 이전보다 오히려 소폭 증가했다. 중국도 중앙정부의 부채 부담은 크지 않지만 지방정부와 공기업의 부채 문제가 큰 상황이라 인수합병(M&A)이나 파산 등의 절차를 통해 한계기업을 퇴출시키고 출자전환, 자산유동화 등으로 디레버리징을 유도하고 있다. 중기적으로 금리 상승 리스크를 감내해야 하는 상황에서 각국 정부가 레버리지를 더 끌어올려 재정지출을 감행한다는 것은 현실화되기엔 장애물이 많아 보인다. 오히려 절대 레벨로만 보면 선진국보다는 그나마 신흥국이 재정지출 여력이 있다. 사우디 아라비아, UAE, 쿠웨이트 등 중동 산유국들은 대체로 GDP 대비 정부부채 비율이 20~30%로 매우 낮고 러시아도 정부부채 레벨이 GDP 대비 20% 아래로 떨어졌다. 말레이시아, 인도네시아, 태국 등 동남아시아 국가들도 97년 외환위기 이후 정부부채 부담을 크게 줄었다. [그림 16] GDP 대비 정부부채 비율 : 선진국 부채 부담 여전, 오히려 신흥국이 재정 여력 있어

254

169

126 125 108

97 94 94 82

57 57 48 45 36 35 31 26 18 17

0

50

100

150

200

250

300

Japan

Gre

ece

Portugal

Italy

US

Spain

Fra

nce

Bra

zil

UK

Chin

a

Germ

any

Mala

ysia

Thaila

nd

Kore

a

Saudi A

rabia

Indonesia

Taiw

an

Russia

UA

E

(%)

자료: IMF, Bloomberg

전면적인 재정지출로 인한

경기회복 가능성 낮아

: 재정여력 있는 일부 신흥국

인프라 투자에 한정될 것


13

[그림 17] GDP 대비 정부부채 비율 : 사우디 아라비아 [그림 18] GDP 대비 정부부채 비율 : 인도네시아

0

20

40

60

80

100

120

91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

IMF Saudi Arabia General Government Gross Debt

Percent of GDP

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

01 03 05 07 09 11 13 15

IMF Indonesia General Government Gross Debt as a

% of GDP

(%)

자료: IMF, Bloomberg 자료: IMF, Bloomberg

[그림 19] GDP 대비 정부부채 비율 : 중국 [그림 20] GDP 대비 정부부채 비율 : 러시아

20

25

30

35

40

45

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

IMF China General Government Gross Debt % of GDP

(%)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

00 02 04 06 08 10 12 14

IMF Russia General Government Gross Debt % of GDP

(%)

자료: IMF, Bloomberg 자료: IMF, Bloomberg

때문에 우리는 2017년에 전면적인 재정지출과 경기회복을 기대하기보다는 실질금리 마이너스 환경을 활용하여 유효 수요를 창출할 수 있는 투자 테마와 관련 섹터에 주목하고 있다. 우리가 주목하는 2017년의 핵심 투자 아이디어는 다음과 같다. ▲ 지배구조와 Activism : 아시아 기업의 경우 FCF, 유보현금 등이 풍부한 반면 주주환원과 지배구조는 매우 취약하다. 이를 이용해 일본에서 액티비스트 펀드들의 활동이 활발해지고 있으며 한국 역시 스튜어드십 코드 도입에 맞추어 관련된 움직임이 가능해 보인다. ▲ 상대적으로 재정적 여력이 있는 신흥국들의 인프라 투자 사이클 : 낮은 원자재 가격, 실질금리 마이너스 환경은 상대적으로 재정적 여력이 있고 투자 효율성이 높은 아시아 국가들의 인프라 투자를 견인할 것이다. ▲ IoT와 반도체 : IoT 기술 보급이 본격화되면서 중장기적인 반도체 big-cycle 도래 가능성이 대두되고 있다.

2017년 핵심 투자 아이디어

3가지: 지배구조, 신흥국 인프

라, IoT와 반도체


14

일본의 사례가 좋은 참고가 될 것이다. 일본은 잃어버린 10년 이야기가 나오기 시작한 2000년부터 중소형주의 투자 수익률이 6년 연속 대형주를 상회(outperform)했다. 전세계에서 처음으로 양적완화가 시행됐고, 노령화와 디플레이션 사이클에서 사회 구조가 어떻게 바뀌어나가는지 체감했던 시기다. 그러나 그랬던 일본도 2005년부터 중소형주 강세 사이클이 마무리된다. 2004년 6월부터 미국 금리인상이 시작되면서 1) 2005년 1월부터 엔화가 약세로 반전했고 2) 수출기업들의 이익이 회복되면서 경기가 점진적으로 회복되고 3) 일본은행(BOJ)도 대차대조표의 초과지준을 일거에 해소하였다. 수출주와 대형주 중심으로 드라마틱한 강세장이 도래한 것이다. 이후 다시 경기회복이 둔탁해지지만 2000년대 초반과 같은 중소형주 강세장은 재개되지 않았다. 2008년 미국 금융위기가 발발하면서 경기가 급속도로 위축된 것이 주된 요인이지만 1) 엔화가 다시 강세로 흐르고 노령화와 사회 보수화 등 구조적 문제가 해결되지 않으면서 제조업과 서비스업 전반의 경쟁력이 함께 약화됐기 때문이다. 2008년에는 55년간 장기 집권을 유지했던 보수 자민당이 진보 성향의 민주당에게 정권을 내주면서 정부의 정책도 성장보다는 분배와 복지에 치중하는 쪽으로 흘러간다. 주식 투자에서도 대형주와 소형주 등 사이즈(size) 자체의 중요도는 하락하고 업종 배분(sector rotation)이나 신성장동력, 환경 등의 테마(theme) 전략이 훨씬 유용했다. [그림 21] 대형주 대비 중소형주 초과 수익률 : 일본

(6.2)

(13.8)

4.5

(47.2)

13.5 10.1

7.1 10.2

8.0 8.7

(13.2)

(4.2)

8.8

(9.1)

(2.4)

10.2

3.1

(2.6)(0.8)

3.9

(50)

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14

(%p)

주: TOPIX 중형주와 TOPIX 소형주의 연간 평균 로그(log) 수익률과 TOPIX 대형주의 연간 수익률의 차이를 비교

자료: Bloomberg, 한국투자증권

일본의 사례 : 2005년 이후

소멸된 사이즈(size) 중심

투자 전략

업종 배분 전략과 테마 중심

전략의 유효성 확대


15

한국이 일본의 사례를 그대로 따라갈 것이라고 보긴 어렵다. 한국은 일본보다 인구가 적어 내수시장 기반이 없고, 해외 포트폴리오 투자 규모가 적기 때문에 경기 사이클의 다이나믹스(dynamics)가 훨씬 크기 때문이다. 그러나 일본이 10년 전에 경험했던 제반 상황들이 상당 부분 현재 한국 경제에서 관찰되고 있는 만큼, 참고할 필요는 있다. 한국은 2013년부터 2015년까지 대대적인 중소형주장을 경험한 후 2016년에 대형주로의 전환을 경험했다. 많은 투자자들이 다시 중소형주 전략으로 회귀할 시점인가 고민하지만 우리는 그럴 가능성은 낮다고 본다. 앞서 지적한 것처럼 1) 아직 중소형주와 대형주의 밸류에이션 갭이 완전하게 해소되지 않은데다 2) 실질금리 하락 압력이 지속되고 있어 대형주 중심의 전략은 아직 기회 요인이 더 크기 때문이다. 그러나 미국 금리인상 사이클 본격화 등을 대비해 2017년 하반기부터는 좀 더 중기적인 투자전략을 고민할 필요가 있다. 그것은 다음 장에서 설명할 ‘지속가능성에 대한 투자’이다. [그림 22] 대형주 대비 중소형주 초과 수익률 : 한국

(22.9)

4.5

56.3

(2.3)

12.8

(3.5) (2.0)

(9.0)

6.7

(11.2)

5.6

19.0 21.5

(10.7)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

50

60

70

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(%p)

주: KOSPI 중형주와 KOSPI 소형주의 연간 평균 로그(log) 수익률과 KOSPI 대형주의 연간 수익률의 차이를 비교

자료: WISEfn, 한국투자증권

[그림 23] Value 팩터의 상대강도 지속 개선 : Momentum과 Quality 등 그간 선전했던 factor들의 약세

88

92

96

100

104

108

112

116

Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16

(2013.7.18=100)

Momentum

Quality

Low Vol

Size

Value


한국은 일본과 다를 것,

그러나 일본의 과거 사례와

유사점이 많은 것도 사실


16

3. Sustainable Korea: 정치적 변화와 주식시장

정치적 혼란으로 주식시장도 매우 시끄럽다. 일단 해외에서는 투자판단 자체를 유보하겠다는 시각이 지배적인 것 같다. 블룸버그 통신에 따르면 UBS 싱가포르 자산관리부문 CIO는 ‘정치상황이 진정될 때까지 한국 시장에 기를 쓰고 들어가려는 사람은 없을 것’이라면서 정부가 경제를 돌볼 여력이 없는 상황이라 한국에 투자할 엄두가 안나는 것이라고 설명했다. 그러나 신흥시장 투자가로 명성이 높은 마크 모비우스 템플턴 이머징마켓그룹 회장은 작금의 사태로 인해 ‘결국 재벌부터 정치까지 한국의 모든 측면에서 개혁을 이끌어낼 것이어서 크게 우려하지 않는다’고 지적했다. 필자도 비슷한 생각을 가지고 있다. 우리 헌정 사상 국회에서 진보 성향의 정당이 과반 이상을 차지한 것은 세 번 정도였다.2 첫째, 1988년 노태우 대통령 당시의 13대 국회(1988.5.30~1992.5.29)다. 여당인 민주정의당이 전체 의석의 42% 확보에 그치면서 헌정 사상 처음으로 여소야대 국회가 등장했고 평화민주당, 통일민주당, 신민주공화당 등 야당과의 상호협조가 나타났다. 물론 이후 2년 만에 민주정의당, 통일민주당, 신민주공화당 등 3당 합당으로 여대야소 정국으로 반전되긴 했지만 1) 의정 사상 최초로 청문회를 도입해 광주민주화 운동 진상조사 특별위원회를 구성하고 2) 국정감사도 16년만에 부활하는 등 진전이 있었다. 둘째, 2004년 출범한 제 17대 국회(2004.5.30~2008.5.29)다. 열린우리당이 비례대표까지 과반을 차지하면서 1) 정당명부식 비례대표제를 처음으로 시행, 헌정 사상 처음으로 민주노동당이 원내에 입성했고 2) 299명의 국회의원 중 211명(70.5%)이 초선의원이었고 3~40대 의원비율이 43%, 여성의원 비율도 13%로 크게 증가했다. 3) 호주제와 동성동본 금혼제가 폐지됐고 4) 선거연령을 20세에서 19세로 하향하고 영주권 취득 후 3년이 경과한 외국인에게도 지방선거권을 부여했다. 셋째, 2016년 출범한 제 20대 국회다. 다수당은 새누리당(43%)이지만 더불어민주당(40.3%)과 국민의당(12.7%)이 의석수 과반을 확보하였다. 2017년 12월 한국은 대통령 선거를 치르게 되는데, 1) 어느 당의 후보가 당선되더라도 진보 성향의 여론을 완전히 배제하기는 어려울 것으로 보이며 2) 정책 기조의 변화로 인해 주식시장의 패러다임에도 영향을 주게 될 것이다. 패러다임 변화의 방향에 따라 주식시장도 일정 부분 영향을 받을 가능성이 높아졌다고 판단한다.

2 1979년 10.26 사태 이전까지는 국회의원 총선거에서 야당이 과반수 이상을 득표하더라도 실제 의석수는 그에 한참 못미쳤

다. 국회의원 3분의 1을 대통령이 추천하고 통일주체 국민회의에서 선출하는 선거제도 때문이었다. 따라서 대한민국 정치

사에서 야당과 여당의 정책 성향 차이를 분석하려면 민주화가 일어난 1980년대 이후로 기간을 특정해야 한다.

조기 레임덕에 대처하는

우리의 자체, 해외의 시각


17

법인세, 인상되나

여소야대 국면에서 야당이 세를 몰아 법인세 인상을 강하게 추진하고 있다. 레임덕 정국이라 대통령의 거부권 행사 가능 여부가 불투명하다는 점이 최대 변수다. 특히 작년까지는 여당 출신 국회의장이 법인세 인상안을 본회의에 상정하지 않았으나 이번 20대 국회에서는 민주당 출신인 정세균 의원이 국회의장을 맡았고 국회 선진화법에 따라 11월 말까지 여야 합의안이 만들어지지 않으면 국회의장이 고유 권한으로 세법 개정안을 예산 부수법안으로 지정해 본회의 표결에 부칠 수 있다. 때문에 법인세 인상이 어떤 방향으로든 단행될 것이라는 시각이 지배적이다. 특히 야당을 중심으로 법인세 인상 여력이 충분하다는 여론이 형성되고 있다. 법인세 인상은 국제적인 추세에 역행하고 기업이 해외로 빠져나가는 유인을 제공하지만, 김대중 정부 당시 27%에 달하던 법인세 조세부담률3이 박근혜 정부 들어 18.4%까지 하락해 인상 여력이 충분하다는 것이 야당의 주된 논리다. 소득세의 조세부담률은 오히려 김대중 정부의 4.7%에서 6.9%로 크게 올라갔다. <표 3> 조세부담률 : 법인세 조세부담률 지속 하락

김대중 정부 노무현 정부 이명박 정부 박근혜 정부

법인세 27.2% 23.0% 20.0% 18.4%

소득세 4.7% 5.4% 6.0% 6.9%

부가세 4.0% 4.2% 4.2% 4.2%

자료: 국회 예산결산특별위원회, 경향신문 재인용

현재 더불어민주당과 국민의당 모두 법인세 200억원 이하 구간에서는 현행 세율을 유지하는 것을 찬성하고 있으나 1) 더불어민주당의 경우 200~500억원 구간에 대해서는 현행 세율과 같은 22%를 유지하되 500억원을 초과하는 구간에 대해서는 25%로 인상하는 방안을 제시했고 2) 국민의당은 200억원 초과 구간에 대해 일괄적으로 24%를 적용하는 안에 찬성하고 있다. KOSPI200 소속기업 중 2015년에 법인세를 80억원 이상 납부한 기업(실효세율 16%를 가정했을 때 과세표준 500억원 이상)은 총 162개로 전체의 80% 이상이다. 그러나 사실상 삼성전자 한 기업이 KOSPI 200 기업 법인세의 22%를 부담하고 현대차 그룹 3개사(현대모비스, 현대차, 기아차)가 11.4%를 부담하는 구조이다. 법인세를 올렸을 경우 삼성, 현대, GS, LG, SK, 롯데, CJ 등 주요 대기업들의 부담이 늘어나는 구조라는 뜻이다. <표 4> 법인세 인상 방안

현행 더불어민주당 국민의당

2 억원 이하 10% 10% 10%

2 억원 초과~200 억원 이하 20% 20% 20%

200 억원 초과 22% - 500 억원 이하 22%

24% - 500 억원 초과 25%

정리: 한국투자증권

3 한 국가의 국민총생산에서 조세 총액이 차지하는 비율을 의미.

법인세 인상으로 인한

주식시장 영향


18

국회 기획재정위원회 자료에 의하면 최근 5년간 59만 법인 중 상위10대 기업이 공제세액의 47.8%를 차지했다. 100만원을 벌면 46%인 46만원은 공제받고 54만원만 세금을 냈다는 뜻이다. <표 5> 상위 10대 기업의 공제감면액, 총부담세액, 실효세율 현황 (단위: 개, 억 원, %)

법인수 과세표준 공제감면세액 총부담세액

실효세율

(외국납부제외)

실효세율

(외국납부포함)

2011 전체법인 460,614 2,280,560 93,315 379,619 16.6 17.3

10 대기업 10 359,985 36,572 42,667 11.9 14.1

2012 전체법인 482,574 2,400,672 94,918 403,375 16.8 17.9

10 대기업 10 344,931 39,020 37,049 10.7 15.3

2013 전체법인 517,805 2,298,939 93,315 367,540 16.0 17.1

10 대기업 10 411,578 42,553 47,993 11.7 15.7

2014 전체법인 550,472 2,218,254 87,400 354,440 16.0 17.2

10 대기업 10 427,740 40,130 53,955 12.6 17.1

2015 전체법인 591,694 2,473,687 96,219 397,704 16.1 17.7

10 대기업 10 481,706 46,062 59,880 12.4 10.0

자료: 국회 기획재정위, 한국투자증권

기업별로 외국납부 세액공제, 투자세액공제, R&D 세액공제 등 일관적으로 추정하기 어려운 부분이 있긴 하지만 과세표준 500억원 이상인 기업이 3%의 법인세를 추가 납부한다고 가정하고 러프하게 시뮬레이션을 해보면 2015년 기준으로 추가 법인세 부담액은 약 5조 9천억원 정도다. EPS 하락 영향은 5%p 수준이기 때문에 사실상 이익 사이클에 큰 영향을 준다고 보기는 어렵다. 다만 법인세 인상으로 인한 부가적인 효과와 밸류에이션 멀티플 영향 등에 대한 고찰은 가능하다. 법인세 인상 여부는 아직 불투명하지만 의의는 다음과 같다. 법인세 인상은 1) 분배 문제가 지속적으로 대두되면서 정책적인 방점이 수출보다는 내수, 기업보다는 가계로 이동하는 과정이며 2) 그 책임을 상위 10개 대기업이 부담하는 방향으로 진행되고 있으며 3) 기업 입장에서는 국내투자를 줄이고 해외투자를 늘리는 요인이 되기 때문에 국내투자에 대한 투자세액공제 보완 등 후속조치 여부를 관찰해야 한다. 하지만 결국 이는 10대 대기업 집중도가 경제 전체적으로도, 주식시장 측면에서도 지속적으로 하락할 가능성이 높다는 사회적 함의를 내포하고 있다.

법인세 인상으로 인한 EPS

영향은 1%P 미만으로 거의

없어

한국 대기업의 주식시장

집중도, 지속적으로 하락할

가능성이 높아


19

환경 관련 입법 : 전기사업법 개정안 발의 의미

국민의당 장병완 의원이 최근 전기사업법 일부 개정법률안을 발의했다. 전력거래시장에서 전력 구매 우선순위를 결정할 때 경제성과 환경 그리고 국민안전에 미치는 영향을 종합적으로 검토해 전력을 구매하는 법령이다. 지금까지는 미세먼지와 원전의 중기 안전성 문제 등이 사회 문제로 대두되었음에도 불구하고 법적으로 전력거래시장에서 전력 구매 우선순위에 환경과 국민안전을 고려하는 조항이 없었다. 경제성이 가장 중요한 조항이었던 것이다. 개정 법률안은 국회 산업통상자원위원회의 여, 야 3당 간사 의원이 공동 발의해 통과 가능성이 매우 높다. 경제성만이 아닌 환경과 국민안전을 고려한 전력수급이 필요하다는 대의에 여야 의원 모두가 합의한 것이다. 2016년 11월 4일 발효된 파리 기후협약도 일정 부분 영향을 미쳤을 것이다. 우리나라는 여전히 기저발전의 70%를 화력과 원자력발전에 의존하고 있는데 관련 법령 개정으로 1) 기저발전의 원가 자체가 올라가면서 기업용 전기요금 인상 가능성이 증가하는 한편 2) 저탄소 정책이 본격화되면서 LNG 발전과 신재생 에너지 투자가 늘어날 가능성이 열린 것으로 판단된다. 이는 중국과 인도 등 파리 기후협약을 적극 비준한 신흥국의 흐름과도 일맥 상통한다. 관련한 투자 아이디어는 뒤에 자세하게 기술하였다. <표 6> 원전 대체 비용

1H16 기준 발전 단가 발전 비용

(원/kWh) (십억원)

원전 5.4 1.0 60

1H16 기준 발전 단가 환율 변동 발전원 별 원전 대체 비용

석탄 34.7 1.0 323

LNG 84.0 1.0 867

구입전력 96.2 1.0 1,002

자료: 한국전력, 전력거래소, 한국투자증권

[그림 24] 발전원별 연료비 단가 : 석탄화력 발전 감소하고 LNG 발전이 증가할 가능성

5.63

33.99

50.00

123.66

74.84

0

20

40

60

80

100

120

140

원자력 유연탄 무연탄 유류 LNG

연료비 단가

주: 2016년 10월 전력통계시스템 자료 기준


전기사업법 개정안 발의

: 기업용 전기요금 인상 및

LNG 발전과 신재생 투자

늘어날 가능성


20

사회책임투자에 대한 인식 확산

더불어민주당 노웅래 의원이 최근 국민연금법 개정안과 국가재정법 개정안을 발의했다. 단기적 재무성과보다 지속가능성을 중시하고 사회적 책임을 다한 기업에 투자한다는 것이 주요 내용이다. 사실상 취지는 좋지만 1) 이를 계량화할 수 있는가 2) 투자수익률로 연결되는가 등의 문제가 있다. 또 정성적인 요인들을 제대로 발라내지 못하면 오히려 잘못된 의사판단이 개입하는 여지를 만들 수 있다. 그러나 사회 여론상 이 같은 법안이 법제화될 가능성은 열려 있다는 점을 감안, 주식시장에 미칠 영향을 선제적으로 검토해볼 필요는 있다. 일단 노웅래 의원이 주장하는 것은 대형 연기금이 기업의 단기적 재무성과뿐 아니라 환경(Environmental), 사회(Social), 지배구조(Governance) 등 비재무적 요소를 투자 의사결정에 반영하도록 만든다는 것이다. 노 의원은 ‘책임투자는 단기적 재무성과보다 장기적 관점에서 투자대상기업의 지속가능성에 주목하는 동시에 장기수익률을 높일 수 있다는 점에서 중장기적 자산보유가 불가피한 공적 연기금의 운영 특성에 부합한다’고 설명했다. 국회 예산정책처가 지난 8월 발간한 ‘기금 사회책임투자 실행 및 성과평가 기준 연구’ 보고서에 의하면 글로벌 책임투자 규모는 60조 달러 규모이며 유럽은 전체 운용자산의 60%, 캐나다와 미국은 각각 31.3%, 17.9%가 책임투자 방식으로 운영되고 있다. 반면 우리나라는 대형 연기금 위주로 책임투자가 수행되고 있지만 전체 운용자산의 1.33%에 불과하며, 기금 전체가 아닌 부분적인 도입에 그치고 있는 것이다. 통과 여부는 아직 불투명하지만 국가재정법 개정안이 통과된다면 1) 제63조 제2항에 국민연금법과 동일한 책임투자에 대한 근거조항을 삽입해 국민연금 이외의 연기금에 대해서도 책임투자를 활성화하도록 유도하게 되며 2) 책임투자 여부와 E.S.G 중 어떤 요소를 얼마나 고려했는지 공시하도록 하는 조항을 마련하게 된다. 이는 미국, 유럽과 달리 책임투자에 대한 트렌드에 상대적으로 반응이 없었던 아시아권에서도 책임투자에 대한 인식이 확산되고 있음을 시사하고 있다. 일본 재무성의 경우 2014년 2월 기관투자자가를 위한 책임투자 원칙을 설정한 후 일본공무원연금(Government Pension Investment, GPIF)과 지방공무원 연금펀드를 포함한 160개 기관이 서명하면서 관련 투자 트렌드가 급속하게 확산되었다. 이는 다음 장에서 자세하게 다루기로 한다.

연기금의 사회책임투자에

대한 사회적 요구 증대


21

4. E.S.G와 포트폴리오 투자

사회책임투자(SRI; Social Responsibility Investment)라는 개념은 이미 10년 전에 한 번 유행을 탔던 개념이다. 당시에는 별다르게 주목을 받지 못했다. 펀드는 기본적으로 돈을 벌어줘야 하는데 수익률이 신통치 않았기 때문이다. 그러나 지금에서야 사회책임투자가 ESG라는 형태로 다시 주목을 받고 있다. 첫째, 글로벌 연기금의 주된 투자 대상이었던 국채 수익률이 마이너스 수준까지 급락하면서 해외주식, 회사채, 부동산 등으로 투자대상이 확산되었고 이로 인해 수익자들의 이해관계와 상충되지 않는 연기금만의 투자기준 수립이 절실해졌다. 둘째, 2016년 11월 4일 파리 기후협약이 발효되었다. 이번 기후협약은 과거와 달리 중국, 인도 등 환경문제가 심각한 신흥국들이 적극적으로 비준하였다는 것이 특징이다. 트럼프 당선으로 파리기후협약의 지속성에 대해 우려가 많아진 상황이지만 1) 미세먼지 등의 환경 문제와 2) 에너지 자급도 제고 등으로 투자 유인은 여전히 남아있는 상황이라 큰 기조가 변화한다고 보지 않는다. 셋째, 저금리 기조 장기화로 투자 형태가 ▲ 극단적인 패시브 투자(ETF, Active quant, Smart Beta)와 ▲ 극단적인 액티브 투자(사모펀드, 롱숏, 행동주의 투자자)로 분화되면서 지배구조를 겨냥한 행동주의 투자자들(Activist)의 움직임이 확산되고 있다. 아시아 기업의 경우 FCF, 유보현금 등이 풍부한 반면 주주환원과 지배구조는 매우 취약하다는 것이 특징인데 최근 일본의 경우 이토추 등 30개 기업이 행동주의 펀드들의 요구에 직면해 있다. [그림 25] WHY E.S.G ? : 왜 지금 ESG를 이야기해야 하는가

** 2016년 11월 4일 파리 기후협약 발효

- 중국, 인도 등 환경문제가 심각한 신흥국들이 적극적으로 비준. 트럼프 당선으로

파리기후협약의 지속성에 대해 우려가 많아진 상황이지만 1) 미세먼지 등의 환경

문제와 2) 에너지 자급도 제고 등으로 투자 유인은 여전히 남아있는 상황이라 큰

기조가 변화하지 않을 것

- 한국 국회 전기사업법 개정안 발의 : 한전이 발전회사로부터 전력을 구매할 때 경

제성 외에 환경과 국민안전을 구매토록 규정.

** 공적/사적 연기금의 자산배분 변화 : 회사채와 주식 투자 증가

- 그간 국부펀드나 공적/사적연금의 경우 안전자산인 국채 중심의 투자에 치중. 또한

수익률과 재무지표 등 정량적인 지표를 위주로 포트폴리오를 구성. 그러나 점차 회

사채와 주식 투자 비중이 확대되면서 내부통제 기준을 마련하는 과정에서 수익자

들의 이해관계와 상충되는 기업에 대한 투자를 꺼리는 경향 발생

** 저금리 기조 지속, Activist 투자자들의 활동 증가

- 아시아 기업의 경우 FCF, 유보현금 풍부한 반면 주주환원과 지배구조는 매우 취

약. 최근 일본의 경우 이토추 등 30개 기업이 Activist fund 요구 직면

- 저금리 기조 장기화로 투자형태는 ▲ 극단적인 패시브 투자(ETF, Active quant,

Smart Beta)와 ▲ 극단적인 액티브 투자(사모펀드, 롱숏, 행동주의 투자자)로 분화


사회책임투자가 다시 주목을

받는 세 가지 이유


22

[그림 26] 독일 연기금의 자산배분 변화 [그림 27] 스웨덴 연기금의 자산배분 변화

5

10

52

11

0

22

4

9

50

17

0

20

0

10

20

30

40

50

60

국내주식 해외주식 채권 부동산 현금 대체투자

2015년 자산배분


(%)

19

22

44

3

0

12

2022

40

3

0

15

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50




(%)

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권

[그림 28] 스위스 연기금의 자산배분 변화 [그림 29] 노르웨이 연기금의 자산배분 변화

11

20

38

14

3

14

8

29

38

13

0

12

0

5

10

15

20

25

30

35

40




(%)

7

18

60

74 4

7

19

58

9

4 3

0

10

20

30

40

50

60

70




(%)

자료: 한국투자증권 자료: 한국투자증권


23

그러나 무엇보다 수익률이 개선되고 있다는 점이 핵심이다. ESG와 책임투자 컨셉은 사실 정성적인 부분을 발라내는 것이 어렵기 때문에 계량화해서 수익률 평가하는 것 자체가 어려웠다. 그러나 최근 유럽과 미국에서는 1) ESG 등 비재무적 요소에 대한 공시 의무를 강화하고 있으며 2) 2008년 미국 금융위기 이후 이에 따라 투자계획을 세우는 보험사와 연기금들이 늘어나면서 규모의 경제가 형성되기 시작했다. 특정 투자 테마를 벤치마크 삼는 투자자금이 늘어나면 이에 따른 수급이 개선되는 후속 효과가 발생하는 것이다. 실제로 Robeco SAM에 의하면 전통적인 재무분석에 ESG 요인을 통합함으로써 초과 상과 창출이 가능하다고 주장하고 있는데, 실제로 ESG 성과가 우수한 종목으로 구성된 포트폴리오가 2008년 이전보다 2009년 이후 퍼포먼스가 급격하게 개선되고 있음을 확인할 수 있다. 이는 이 전략을 채택하는 아웃소싱 기관들과 펀드들이 증가하고 있기 때문이다. 지속가능성에 대한 투자원칙을 매우 중요시하는 네덜란드 연기금인 APG의 경우 자산군별로 접근방법을 설정하고 지속가능성에 대한 준칙을 지켜가는데 이를 유지하기 위해 자산 중 70%를 내부 ABP 매니저가 운용하고 있으며 내부운용 주식 비중을 증가시키는 추세다. [그림 30] ESG 요소가 우수한 포트폴리오 outperform : 롱숏 전략도 매우 우수

자료: Robeco SAM, 국회 예산정책처 재인용

[그림 31] APG의 지속 가능성 높은 투자

부동산, 48%

선진국 주식, 25%

신흥국 주식, 5%

인프라, 7%

회사채, 6%

TIPS, 5%

PEF, 3%천연자원, 1%

헷지펀드, 1%

자료: 네덜란드 연기금(ABP), 국회 예산정책처 재인용

무엇보다 수익률이 개선되기

시작했다는 것이 핵심


24

EU의 경우 2017년 회계연도부터 다음의 2개 항목 이상을 충족하는 경우 ESG 항목 공시를 의무화하고 있다. 지침이 적용된 첫 번째 재무공시는 2018년에 발간되며 약 6천개 상당의 기업이 적용대상이 될 것으로 전망되고 있다. ▲ 전체 자산이 2천만 유로 이상이거나 ▲ 매출이 4천만 유로를 초과하거나 ▲ 종업원수가 500명 이상인 경우 ESG 관련 적용 시기 공개 내용은 크게 환경, 사회, 지배구조 세 가지인데 환경(E)의 경우 기업 활동으로 인해 생길 수 있는 환경 임팩트를 계량화하는데 초점을 맞추고 있다. 안전에 대한 영향, 사용되고 있는 재생/비재생 에너지, 온실가스 배출량, 물 사용량/페기물 배출량, 대기오염 등이 이에 해당한다. 사회(S) 요소의 경우 지역사회 관계, 담배/술과 같이 논란이 있는 사업 배제, 노동조합, 근무 환경, 여성 노동력 활용 등이 중요하다. 지배구조(G)의 경우 신뢰성, 기업인수규제, 이사회 구조 및 규모, 임원 보수구조, 주주권 행사 프로세스, 투명성 등이 해당된다. 그간 연금에 대한 ESG 규정이 있었지만 이번 EU의 지침은 ESG공시 대상을 일반 기업으로 확대한다는 데 의의가 있다. ESG 관련 지표를 발표하는 기업의 수가 늘어남에 따라 투자자 입장에서는 비교 및 분석이 더 손쉬워지고 유럽 쪽의 ESG 투자는 더욱 탄력을 받을 가능성이 높다. ESG 지표 개선을 위해 노력하는 기업의 수를 늘리는 선순환도 발생할 것이다. 유럽에 진출해 있는 삼성, 현대 등 한국 대기업들도 적용 대상임은 물론이다. 계열사 통합보고가 의무화되지는 않았지만 영향은 있을 것으로 본다. 한국의 경우 아직 ESG 투자 자체가 걸음마 단계이고 이러한 개념 자체가 잘 알려지지 않았지만 앞서 지적한 것과 같이 사회책임투자에 대한 법안이 입안됐고, 사회적 공감대를 얻어간다면 주식시장에 큰 영향을 미칠 것이다. 국내 주식시장 투자주체 중 가장 큰 손들의 투자 준칙이 바뀌는 것이기 때문이다. [그림 32] EU, 2017년 1월부터 E.S.G 항목보고 의무화

자료: EU

EU는 2017년 회계연도부터

일정 수준 이상의 기업들에게

ESG 항목 공시를 의무화


25

대표적으로 MSCI Korea ESG 지수를 살펴보자. 1) 원지수(MSCI Korea Index)에서는 삼성전자의 비중이 압도적으로 높았지만 ESG 지수에서는 삼성전자 비중이 급감하고 2) POSCO, 한국전력 등 시가총액 기준 지수에서는 순위가 높지만 환경(Environmental) 측면에서 ESG 투자에 부합하지 않는 종목들은 순위가 크게 하락하며 3) KT&G 등 담배판매 등 사회적 이슈(Social)가 존재하는 종목들은 아예 제외가 되었다는 점이다. 이로 인해 4) 기존 지수에 비해 금융과 산업재 업종의 비중이 크게 증가한다. 이로 인해 MSCI Korea ESG 지수의 트래킹 에러(Tracking Error)는 6.57%에 달한다. <표 7> MSCI KOREA ESG 지수 상위 종목 : 삼성전자 비중 크게 낮아

ESG 지수 비중 MSCI KOREA 지수 비중

SK하이닉스 7.96% 3.51%

현대모비스 6.37% 2.81%

신한금융 5.83% 2.57%

KB금융 4.97% 2.19%

아모레퍼시픽 4.25% 1.88%

삼성물산 3.85% 1.70%

LG화학 3.81% 1.68%

SK이노베이션 3.56% 1.50%

SK㈜ 3.30% 1.45%

삼성화재 3.15% 1.39%

자료: MSCI, 한국투자증권

[그림 33] MSCI KOREA ESG 지수의 업종 구성비 : 금융, 산업재, IT 비중이 높은 구조

금융, 25.27%

산업재, 17.53%

IT, 15.12%

경기소비재,

14.42%

필수소비재,

10.83%

소재, 8.05%

에너지, 5.73%

통신서비스,

1.89%헬스케어, 0.74%

유틸리티, 0.42%


<표 8> 2008년 이후 MSCI Korea ESG 연간 수익률 (달러 기준)

MSCI Korea ESG (%) MSCI Korea (%) ESG outperform 여부

2008 -42.70 -39.54

2009 61.06 59.08 Outperform

2010 30.37 23.92 Outperform

2011 -15.23 -10.43

2012 6.71 12.89

2013 10.59 2.70 Outperform

2014 -8.73 -6.99

2015 1.96 -0.04 Outperform

2016 3.44 8.34


한국의 ESG 투자 예시

: MSCI Korea ESG 지수


26

일본의 경우도 비슷하다. 1) 원지수(MSCI Japan Index)에서 큰 비중을 차지하고 있는 Japan Tabacco가 ESG 지수에서는 제외되고 2) 원 지수에서는 시총비중 1위 종목이 도요타 자동차이지만 ESG 지수에서는 친환경차 판매 전략을 공격적으로 전개하고 있는 혼다자동차가 랭킹 2위가 된다. 더욱 의미심장한 부분은 2013년 스튜어드십 도입을 선언한 이후 ESG 지수가 원 지수를 3년 연속 Outperform하였다는 점이다. 2016년은 9월 말 기준으로 ESG 지수가 소폭 Underperform하고 있으나 트래킹에러가 높은데도 위험조정성과(Sharp Ratio)가 좋은 상황이라 흥미롭다. 그간 ESG 투자가 실제로 수익률 개선에도 도움을 주고 있음을 시사하기 때문이다 <표 9> MSCI Japan ESG 지수 상위 종목

ESG 지수 비중 MSCI JAPAN 지수 비중

KDDI 3.77% 1.92%

혼다 자동차 3.10% 1.58%

스미토모 미쓰이 파이낸셜 2.99% 1.52%

소니 2.74% 1.40%

미즈호 파이낸셜 2.64% 1.35%

세븐&I 홀딩스 2.36% 1.20%

NTT 도코모 2.34% 1.19%

미쓰비시 2.28% 1.16%

다케다 제약 2.26% 1.15%

키엔스 2.21% 1.12%


[그림 34] MSCI Japan ESG 지수의 업종 구성비 : 경기소비재, 산업재, IT 비중이 높은 구조

경기소비재,

21.63%

산업재, 19.82%

IT, 10.39%헬스케어, 9.28%

금융, 8.36%

통신서비스,

8.21%

필수소비재,

8.19%

소재, 7.33%부동산, 4.75%

유틸리티, 1.36%

에너지, 0.69%


<표 10> 2008년 이후 MSCI Japan ESG 연간 수익률 (달러 기준)

MSCI Japan ESG (%) MSCI Japan (%) ESG outperform 여부

2008 -31.12 -29.21

2009 8.29 6.25 Outperform

2010 16.00 15.44 Outperform

2011 -14.60 -14.33

2012 6.54 8.18

2013 28.89 27.16 Outperform

2014 -3.33 -4.02 Outperform

2015 11.35 9.57 Outperform

2016 2.00 2.54


일본의 ESG 투자 예시

: MSCI Japan ESG 지수


27

<표 11> 한국 상장기업 중 ESG 스코어 상위 기업들

종목명 종합 Score E score S score G score

신한금융지주 65.8 58.9 81.7 62.5

삼성전자 62.0 71.3 45.6 57.1

삼성전기 59.9 65.1 45.6 62.5

LG전자 58.3 55.8 61.4 60.7

삼성화재 57.5 50.0 66.7 62.5

삼성엔지니어링 57.4 58.9 54.4 57.1

S-Oil 56.2 48.8 71.9 57.1

DGB금융지주 55.7 51.8 56.7 62.5

코웨이 55.0 48.8 70.2 53.6

한국가스공사 54.5 44.2 70.2 62.5

LG화학 54.5 51.2 54.4 62.5

현대자동차 54.5 58.1 43.9 57.1

두산엔진 54.1 47.3 61.4 62.5

BNK금융지주 53.1 44.6 60.0 62.5

두산건설 52.9 48.1 59.6 57.1

강원랜드 52.5 45.7 57.9 62.5

삼성생명보험 52.2 43.8 63.3 57.1

SK하이닉스 51.7 48.8 52.6 57.1

LG생활건강 50.8 45.0 57.9 57.1

삼성물산 50.8 50.4 45.6 57.1

한국타이어 50.8 45.7 56.1 57.1

대우건설 50.4 38.0 66.7 62.5

SK이노베이션 50.0 44.2 56.1 57.1

KB금융지주 49.6 42.9 50.0 62.5

삼성증권 48.7 35.7 60.0 62.5


<표 12> 일본 상장기업 중 ESG 스코어 상위 기업들

종목명 종합 Score E score S score G score

세콤 64.0 74.4 47.4 57.1

리코 62.4 65.1 61.4 57.1

도시바 58.7 68.2 38.6 57.1

캐논 57.9 67.4 36.8 57.1

아스텔라스제약 57.0 60.5 54.4 51.8

카시오 컴퓨터 57.0 58.9 52.6 57.1

코니카 미놀타 56.6 57.4 54.4 57.1

후지쯔 55.4 62.0 38.6 57.1

닛산자동차 55.0 61.2 47.4 48.2

파나소닉 55.0 56.6 49.1 57.1

인펙스 54.8 48.8 64.1 57.1

다케다 제약 53.3 60.5 33.3 57.1

신코 전기공업 53.3 63.6 31.6 51.8

올림푸스 52.9 52.7 54.4 51.8

아사히 글라스 52.9 58.1 42.1 51.8

솜포 홀딩스 52.6 46.4 55.0 62.5

판클 52.5 54.3 54.4 46.4

NTT 52.1 54.3 42.1 57.1

JSR 52.1 53.5 49.1 51.8

도요잉크 SC홀딩스 52.1 60.5 33.3 51.8

NTT 도코모 51.7 59.7 28.1 57.1

신에츠화학 51.7 61.2 33.3 48.2

마쓰다 자동차 51.7 58.1 31.6 57.1

히타치화성공업 51.7 55.0 33.3 62.5

고쿠요 51.7 53.5 42.1 57.1



28

II. 새로운 투자

1. 지배구조에 투자한다: Activist의 귀환

저금리 기조 장기화로 투자 형태가 ▲ 극단적인 패시브 투자(ETF, Active quant, Smart Beta)와 ▲ 극단적인 액티브 투자(사모펀드, 롱숏, 행동주의 투자자)로 분화되면서 지배구조를 겨냥한 행동주의 투자자들(Activist)의 움직임이 확산되고 있다. 아시아 기업의 경우 FCF, 유보현금 등이 풍부한 반면 주주환원과 지배구조는 매우 취약하다는 것이 특징인데 최근 일본의 경우 이토추 등 30개 기업이 행동주의 펀드들의 요구에 직면해 있다. 2013년 이후 일본 액티비스트 활동 내역을 정리해보면 배당 증대나 자사주 매입, 사업부 매각과 구조개편 등 매우 다양한데 회사에서 거부하는 경우도 있고 일부 수용하는 경우도 있어 다양하다.

<표 13> 2013년 이후 일본 액티비스트 활동 내역

일시 공격기업 펀드 요구사항 결과

2013 소니 Third Point Capital 공모를 통해 엔터테인먼트 사업 매각 요구 거부

2013.06 Seibu Cerberus Captial Mgmt. 이사회 구성 변경 거부

2014 Daiwa Strategic Capital 배당금을 10 엔에서 75 엔으로 상향 요구 거부

2014 PeptiDream Taiyo Pacific Partners Friendly Activist' 혹은 'engagement fund'로 컨설팅 업체처럼

자문을 통해 경영권에 영향력 5% 이상 매입 발표

2014 Sangetsu Misaki Capital Inc. 회사측에서 먼저 수익 반환 관련 도움을 요청. 'Friendly Activist'

혹은 'engagement fund'로 분류. 승낙

2014.05 IHI Third Point Capital 보유 부동산을 다른 회사로 분리시켜, 수익금으로 본업에 집중 2015.10 철수

2015 캐논 Oasis Mgmt. Canon Electronics, Canon Marketing 자회사의 모기업과 재통합

요구 불확실

2015.11 Kyocera Oasis Mgmt. 회사 보유 JAL, KDDI 지분(1 조 엔)을 매각. 매각금 절반을

투자자들에게 돌려달라고 요구 불확실

2015.12 Marubeni Well Investments Research 원자재 가격의 폭락에도 불구 호주 회사들에 대한 감가상각을

반영하지 않았다는 리서치 발표 주가 하락

2015.02 Fanuc Third Point Capital 보유 현금을 활용해 배당금 상향, 자사수 매입 요구 승낙

2015.03 Nintendo Oasis Mgmt. 게임콘솔만 파는 전략 탈피. 스마트폰 전용 게임으로 다각화

요구. 승낙

2015.03 Japan Tobacco The Children's Investment

Fund

150 엔 DPS, 1500 억엔 자사주 매입 요구 (2011 년 부터 4 번째

시도, 2015 년에 지분 매각)

자사주 매입 거부,

DPS 는 50 엔으로 상향

2015.08 Suzuki Third Point Capital 공식 요구는 아직 안한 상태. 재무제표를 '비효율적'이라고 칭함. 5%를 약간 하회

2016.04 Seven&i

(세븐일레븐) Third Point Capital

스즈키 회장의 아들 승계에 대한 반대. 7-일레븐 자회사 사장

해임 반대 승낙. 스즈키 회장 퇴임

2016.04 Jig-Saw Well Investments Research "매우 고평가 되었다", "회사의 비즈니스, 전략을 업계

전문가들이 이해를 못할 정도"와 같은 내용의 리포트 발간 주가 하락

2016.07 Cyberdyne Well Investments

Research/Citron Research "Cyberdyne 의 주가는 너무 높다" 주가 하락

2016.07 Itochu Glaucus Research "콜롬비아 광산 지분에 대한 손실 기재를 기피" 외 잘못된

회계처리 2 건 지적 주가 하락

2016.09 Kawasaki Kisen Effissimo Capital Mgmt

(Murakami) 지분율 확대. 주주 총회서 거부권 확보

2016.09 Ricoh Co Ltd Effissimo Capital Mgmt

(Murakami) 지분율 확대. 제 1 주주 등극

정리: 한국투자증권

액티비스트 펀드의 활동이

활발해지는 이유


29

이 중 Activist 펀드의 대표적 성공사례 중 하나로 평가되는 것이 공장용 로봇(robotics) 세계 1위 기업인 FANUC에 대한 공격이다. 헤지펀드인 미국 Third Point는 2015년 2월 주주들에게 보내는 편지를 통해 FANUC에 대한 투자를 밝히고, 적극적인 주주환원을 요구했다. 당시 Third Point는 FANUC이 동종 업계에서 독보적인 생산성과 확고한 시장지배력을 보유하고 OP Margin이 40%에 달하는 상황에서도 이익의 13배에서 거래되는 부진한 주가의 배경이 과다한 현금보유와 비합리적인 자본구조(FANUC은 부채가 0이다), 투자자들과의 소통 부재에 있다고 주장하면서 회사의 자사주 매입을 요구했다. 당시 외국인 보유지분이 50%가 넘었던 FANUC은 Third Point의 요구를 받아들였고 단기에 주가급등을 경험했다. 헤지펀드 앨리엇의 서한으로 주가가 급등한 삼성전자의 사례와 유사하다. [그림 35] FANUC 배당수익률

1.4

1.9

2.1

0.6

1.5 1.4 1.3

0.9

2.4

2.8

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

07.03 08.03 09.03 10.03 11.03 12.03 13.03 14.03 15.03 16.03

(%)

자료: Factset

[그림 36] FANUC 주가 – 최근 3년 [그림 37] FANUC 주가 – 최근 10년

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

2014 2015 2016

FANUC TOPIX

(2014.1.1=100)

Third Point, 자사주 매입 요구

0

50

100

150

200

250

2007 2009 2011 2013 2015

FANUC TOPIX

(2007.1.1=100)

자료: Bloomberg 자료: Bloomberg

일본 공장용 로봇 1위 업체

FANUC의 사례


30

[그림 38] 삼성전자 주가

600000

800000

1000000

1200000

1400000

1600000

1800000

2015 2016

(원) 앨리엇, 삼성전자에 서한


[그림 39] FANUC 매출액 [그림 40] FANUC 영업이익(EBIT)

0

100

200

300

400

500

600

700

800

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

12.0

3

13.0

3

14.0

3

15.0

3

16.0

3

(십억 엔)

0

50

100

150

200

250

300

350

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

12.0

3

13.0

3

14.0

3

15.0

3

16.0

3

(십억 엔)

자료: Factset 자료: Factset

[그림 41] FANUC 영업이익 마진(OP Margin) [그림 42] FANUC 순현금 (Net Cash)

39 40

35

22

43 41

37 36

41

35

0

10

20

30

40

50

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

12.0

3

13.0

3

14.0

3

15.0

3

16.0

3

(%)

0

200

400

600

800

1000

1200

07.0

3

08.0

3

09.0

3

10.0

3

11.0

3

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3

13.0

3

14.0

3

15.0

3

16.0

3

(십억 엔)

자료: Factset 자료: Factset, Net Cash = Cash & Equivalents - Total Debt


31

아직까지 한국기업들은 주주권 행사에 여전히 소극적이지만 2017년 스튜어드십 코드(stewardship code)4 도입이 예정되어 있고 기업 환경도 일본과 비슷한 만큼 행동주의 투자 관련 움직임에 대해 지속 관찰이 필요하다. 액티비스트 펀드로 유명한 Hermes Investment의 경우 롯데정 화학, 솔브레인, 우주일렉트로, 오디텍, 인탑스, 동양이엔피, 이라이콤 등의 주식을 5% 상당 보유하고 있다. <표 14> 국내 액티비스트 펀드의 주식 취득 내용

Activist Fund 기업 지분율(이전) 지분율(공시일) 공시일

EllIott Management 삼성물산 7.13 2.05 2015.09

Hermes Investment 롯데정밀화학 5.05 6.12 2016.08

솔브레인 5.76 4.86 2016.08

우주일렉트로 n/a 5.05 2016.07

오디텍 5.03 2016.04

인탑스 5.04 2016.03

동양이엔피 5.02 2016.03

이라이콤 5.02 2016.02


이에 과거 일본 FANUC의 사례를 기반으로 비슷한 조건을 가진 기업들을 일본과 한국에서 스크리닝(screening)해 보았다. 단순하게 적자면 본업이 양호한 동시에 현금 보유가 많고, 반면 ROE와 배당, 자사주 매입은 적은 기업이다. 세부적으로는 1) 최근 10년간 평균한 매출증가율과 영업이익률이 높은 반면, 2) ROE 수준은 낮고, 3) Net Cash/시가총액 비율이 높은 반면(현금 보유 high, 부채 low), 4) 주주환원율(배당+자사주매입/시가총액)은 낮은 기업을 스크리닝했다. 1), 2), 3), 4) 중 많은 현금보유, 낮은 주주환원율 조건에는 상대적으로 더 많은 가중치를 부여해 종목 rank를 정했다. 아래는 금융업종을 제외한 Nikkei225 종목을 대상으로 위 조건을 적용한 결과 순위가 가장 높은 Top 30 종목이다. 일본기업 중에서는 소비재와 IT, 산업재, 헬스케어 섹터에 속한 기업이 많이 포함됐다.

4 연기금과 자산운용사 등 주요 기관투자가가 기업의 의사결정에 적극 참여하도록 유도하는 기관투자가들의 의결권 행사지

침. 기관투자가의 역할을 단순히 주식 보유와 그에 따른 의결권 행사에 한정하지 않고 기업과 적극적인 대화를 통한 기업

의 지속가능 성장에 기여하고 이를 바탕으로 고객의 이익을 극대화하는 것을 목적으로 하는 연성규범.

한국에서도 행동주의

투자 펀드 활동 가능성 경계

일본 FANUC과 비슷한

조건을 가진 한국 기업들


32

<표

15

> T

OP

30

– 일

본

Ra

nk

Co

mpa

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2015 E

PS

2016 E

PS

2017 E

PS

2016

2017

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124

32 J

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50.7

642.

231

.135.

235

.60.

413

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.766

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.317

.5

247

55 J

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기관

련소

비재

1652

3.9

-53

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17.

417

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3-3

.2-3

9.5

40.5

29.0

25.9

20.1

345

06 J

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44.

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8.2

24.9

25.8

20.7

445

07 J

PS

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CO

건강

관리

1730

2.0

132

0.3

9.3

19.

14.

10.

97.6

54.4

18.5

4.7

21.2

20.2

567

58 J

PS

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련소

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4040

1.2

711

1.3

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17.6

-20

5.6

-35.

516

0.4

42.4

16.3

645

19 J

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067.

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17.

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31.

210

.719

.7-1

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18.6

34.9

29.4

719

63 J

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P산

업재

4582

.8187

6.6

12.1

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4.2

1.0

40.9

107

.5-4

5.1

9.5

19.7

18.0

840

63 J

PS

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재32

776.

5798

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16.

10.

71.

124

.415

.710

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820

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.7

997

35 J

PS

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산업

재16

834.

3256

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9.1

14.

43.

91.

415

.22.

211

.24.

519

.518

.6

1067

73 J

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RP

경기

관련

소비

재91

3.9

115.

6-1

3.2

0.2

-5.6

0.0

12.7

-95

.095

.720

6.1

65.2

21.3

1177

33 J

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87.

523

.021

.4

1263

66 J

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2271

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9.3

4.4

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122.

8-69

.486

.875

.136

.821

.0

1353

33 J

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-87.

37.

313.

83.

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15.6

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1461

03 J

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1413

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20.5

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1580

28 J

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7934

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73.

71.

11.7

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36.3

35.3

25.9

1644

52 J

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OR

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2592

3.0

169

5.4

11.2

9.3

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1.2

6.5

26.0

25.5

8.6

21.5

19.8

1796

02 J

PTO

HO

CO

LTD

경기

관련

소비

재56

74.1

255.

15.

412.

40.

51.

44.5

15.3

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17.1

18.7

1869

71 J

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362.

6603

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36.

025

.223

.7

1968

41 J

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2034

05 J

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소재

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2120

02 J

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소비

재44

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04.

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311

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2240

43 J

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2346

89 J

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2641

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2763

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82 J

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(2015년

, %

)


33

동일한 방식으로 한국기업을 대상으로도 스크리닝을 해 봤다. 아래는 금융업종을 제외한 KOSPI200 기업을 대상으로 뽑은 Top 30 종목이다. 한국기업을 대상으로 한 스크리닝에서도 다수의 소비재 기업이 포함된 점이 눈에 띈다. 표의 내용을 설명하기 위해 대표적으로 NAVER를 보자. NAVER는 2016년 2Q 기준으로 보유현금이 총 부채보다 많다(Net Cash). 10월말 기준 시가총액과 비교하면 시가총액 대비 Net Cash 비율은 5.9%인데, KOSPI200 전체종목(금융 제외)의 해당 비율이 평균 -48%(부채>현금)인 것을 감안하면 높은 수치다. 순위가 높은 25 종목 모두 Net Cash/시가총액 비율이 시장 평균보다 높다. 반면 주주환원은 부진한 편이다. NAVER의 2015년 기준 배당과 자사주 매입 합계 금액은 시가총액 대비 0.6%에 불과했다. 시장 평균(이하에서 시장 평균은 모두 금융 제외한 KOSPI200 기업 평균을 의미)은 1.4%였다. 30%대의 OP Margin, 최근 10년간 연평균 20% 이상 매출 증가율 모두 시장 대비 높은 수치다. 한편 일본의 FANUC과 한국의 삼성전자 모두 외국인 보유 지분율이 50%가 넘는 기업이었다. 이로 인해 외국계 헤지펀드의 적극적 주주환원 요구가 민감하게 받아들여졌다. NAVER의 외국인 보유 지분율은 60%가 넘는 반면, 특수관계인을 포함한 최대주주 지분율은 11%로 낮다. 리스트에 있는 기업 중 에스원(S1), 현대산업, 엔씨소프트, LG생활건강 역시 외국인 지분율이 높은 반면 최대주주 지분율은 낮은 기업이다.

한국기업 스크리닝 : 소비재

기업 다수


34

<표

16> T

OP

30 –

한국

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14.3

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43.9

23.4

32.4

26.2

17

61

2A01

7800

현대

엘리

베이

산업

재1,

205.

519

-16

.46.

710

.50.

00.

00.

001.

6-1

07.2

-1,3

91.5

133.

323

.09.

926

26

3A07

8520

에이

블씨

엔씨

경기

관련

소비

재28

1.6

9812

.55.

111

.80.

10.

10.

0834

.950

6.5

46.8

17.7

14.5

12.3

19

30

4A02

0000

한섬

경기

관련

소비

재87

3.9

157

10.2

15.1

6.2

5.8

0.0

0.67

17.9

33.2

28.5

17.9

13.4

11.4

22

35

5A02

5540

한국

단자

경기

관련

소비

재65

0.8

999.

88.

79.

94.

60.

00.

7115

.319

.70.

39.

310

.79.

822

32

6A00

5440

현대

그린

푸드

필수

소비

재1,

430.

220

77.

84.

111

.34.

60.

00.

3214

.5-7

.00.

96.

415

.814

.912

38

7A03

5420

NAV

ER

IT24

,687

.81,

464

40.2

31.4

21.6

20.4

140.

80.

655.

915

.342

.034

.432

.524

.261

11

8A00

0100

유한

양행

건강

관리

2,04

6.8

238

10.4

9.9

9.8

15.9

5.3

1.04

11.6

39.9

-10.

6-1

.619

.319

.633

16

9A00

0120

CJ대

한통

운산

업재

4,00

7.2

-1,2

73-1

.54.

714

.20.

00.

00.

00-3

1.8

-19

.860

.663

.148

.229

.614

40

10A03

6570

엔씨

소프

트IT

5,06

9.0

638

15.7

23.1

8.4

60.5

10.9

1.41

12.6

-33

.768

.426

.520

.816

.440

13

11A00

2270

롯데

푸드

필수

소비

재82

7.0

-13

9.9

6.3

13.4

3.0

0.0

0.37

-1.

5-16

.021

.413

.115

.613

.87

50

12A01

4820

동원

시스

템즈

소재

1,17

6.4

-362

3.4

5.0

15.0

5.4

0.0

0.46

-30.

81,

243.

014

1.2

30.9

20.7

15.8

1

86

13A00

9290

광동

제약

건강

관리

378.

9-5

11.8

10.7

14.9

2.8

0.0

0.75

-1.

3-0

.1-2

2.6

3.3

12.2

11.8

19

18

14A01

2630

현대

산업

산업

재3,

195.

245

6.1

6.6

4.7

21.7

0.0

0.68

1.4

214.

757

.520

.010

.58.

854

19

15A00

7210

벽산

산업

재29

5.4

617.

85.

36.

23.

60.

01.

2020

.643

.0-1

9.9

36.2

12.6

9.3

10

26

16A01

2750

에스

원산

업재

3,07

1.8

147

16.8

14.1

9.4

34.4

0.0

1.12

4.8

8.9

16.9

14.2

22.5

19.7

50

26

17A07

9430

현대

리바

트산

업재

373.

435

10.7

4.2

8.1

1.2

0.0

0.32

9.4

7.0

-11.

637

.314

.810

.86

30

18A05

1900

LG

생활

건강

경기

관련

소비

재11

,192

.4-4

7226

.010

.416

.659

.80.

00.

53-4.

231

.736

.813

.322

.720

.045

34

19A00

5300

롯데

칠성

필수

소비

재1,

739.

9-7

093.

36.

16.

75.

90.

00.

34-4

0.8

242.

140

.72.

123

.823

.317

54

20A00

4990

롯데

제과

필수

소비

재2,

385.

0-4

666.

16.

55.

76.

50.

00.

27-1

9.5

-2,7

38.3

9.8

20.9

31.7

26.2

34

62

21A00

7310

오뚜

기필

수소

비재

1,97

8.2

177

13.3

5.6

5.7

11.9

0.0

0.60

9.0

11.4

18.3

-2.5

17.9

18.4

18

63

22A01

0130

고려

아연

소재

7,50

3.5

1,43

220

.315

.28.

510

1.5

0.0

1.35

19.1

1.6

6.8

18.9

15.5

13.0

21

50

23A01

1170

롯데

케미

칼소

재8,

641.

999

12.3

6.9

7.1

29.8

0.0

0.34

1.1

575.

858

.7-7

.16.

36.

832

54

24A00

9240

한샘

산업

재3,

650.

758

19.0

5.7

13.8

13.6

0.0

0.37

1.6

32.3

-6.

721

.129

.023

.927

32

25A03

3920

무학

필수

소비

재56

6.6

3017

.121

.210

.10.

07.

11.

245.

3-65

.155

.813

.714

.112

.414

53

26A00

5610

삼립

식품

필수

소비

재1,

285.

8-1

457.

84.

325

.13.

80.

00.

30-1

1.3

12.8

35.5

20.7

28.2

23.4

4

73

27A00

3850

보령

제약

건강

관리

419.

9-32

7.3

4.4

8.7

1.3

0.1

0.32

-7.

5-6

.017

.722

.319

.015

.56

49

28A00

8770

호텔

신라

경기

관련

소비

재1,

989.

2-4

786.

84.

920

.912

.20.

00.

61-2

4.0

-74

.814

5.3

135.

345

.619

.416

18

29A00

4370

농심

필수

소비

재1,

531.

041

07.

55.

71.

920

.40.

01.

3326

.880

.561

.4-46

.39.

217

.119

45

30A03

5250

강원

랜드

경기

관련

소비

재7,

095.

51,

904

17.4

36.5

5.7

152.

30.

02.

1526

.822

.88.

58.

615

.214

.029

36

금융

제외

KO

SP

I200 평

균8.8

7.3

6.4

1.4

-48.1

주:

1.

RO

E:

연간

기준

, 최

근 1

0년

평균

주:

2.

OP M

arg

in:

연간

기준

, 최

근 1

0년

평균

주:

3.

매출

증가

율: 최

근 1

0년

, 연

간 C

AG

R

주:

4.

배당

+자

사주

매입

/시가

총액

: 배

당,

자사

주 매

입은

2015년

연간

합계

, 시

가총

액은

2016년

10/3

1일

기준

주:

5.

Net

Cash/시

가총

액: N

et

Cash =

현금

및 현

금등

가물

– 총

부채

. 2016년

2Q

기준

, 시

가총

액은

2016년

10/3

1일

기준

주:

6.

2015년

EPS g

row

th 실

제치

, 2016년

, 2017년

EPS g

row

th는

Facts

et

estim

ate

주:

7.

2016년

, 2017년

P/E

Facts

et

estim

ate

자료

: 한

국투

자증

권,

Facts

et

Ne

t C

as

h/시

가총

액*

(2Q

16,

%)

외국

인보

유지

분율

(%)

최대

주주

및 관

계인

지분

율(%

)

Ne

t C

ash

(2Q

16,

mil

$)

Sec

tor

RO

E(1

0y A

vg

,%

)

시가

총액

(10/31,

mil

$)

OP

Marg

in(1

0y A

vg

,%

)

매출

증가

율(1

0y C

AG

R,

%)

배당

+자

사주

/시

가총

액*

(2015년

, %

)


35

2. 아시아 인프라에 투자한다: 새로운 성장 동력

최근 국제사회는 저성장 기조에서 탈출하기 위한 방안으로 재정정책을 주목하고 있다. 각국 정상들이 가장 최근에 모였던 G20 항저우 회의에서도 재정지출 확대에 대한 공감대가 형성된 바 있다. 정상들은 지속가능하고 균형적인 성장을 위해서 통화, 재정, 구조개혁 등 가용한 모든 수단을 이용할 것이라고 천명했다. G20재무장관과 중앙은행 총재들이 지적했던 통화정책의 한계를 재정정책으로 보강하겠다는 점도 강조했다. 특히, G20 정상들은 인프라 투자에 적극 참여하기로 의견을 모았다. 공동선언문에 나타났듯이 앞으로는 양적, 질적 측면에 관계없이 인프라투자가 활성화될 전망이다. 세계은행(WB)과 아시아인프라투자은행(AIIB) 등 다자개발은행(MDB: Multilateral Development Bank)도 인프라투자의 효율성을 높이기 위한 협력을 약속했다. G20은 다양한 인프라 연계 프로그램이 가져올 시너지도 기대하고 있다. 글로벌 인프라 연계동맹 이니셔티브(Global Infrastructure Connectivity Alliance Initiative)의 출범도 이러한 흐름에 부합하는 것이다. 핵심은 G20이외 국가를 망라하고, 민간투자 촉진과 투자효과 극대화를 위한 정보 및 지식을 공유해 인프라투자에 유리한 환경을 조성하는 것이다. [그림 43] 지역별 성장률 컨센서스

(4)

(2)

0

2

4

6

8

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

전세계 선진국 신흥국

(%)

자료: IMF, 한국투자증권

<표 17> G20 정상회의 공동선언문 요약

수단 내용

서문 - 혁신적, 활력적, 상호연계적, 포용적 세계경제를 촉진하는 항저우 컨센서스 채택

정책공조 강화

- 강하고 지속가능하며 균형있고 포용적인 성장을 위해 모든 정책 수단을 활용

- 성장을 위해 구조개혁과 재정정책의 중요성을 강조. 재정정책은 신속히 실시

- 환율의 과도한 변동성이 경제 및 금융 안정에 부정적일 수 있다는 점을 재확인

성장을 위한 신활로 개척 - 신산업 혁명, 디지털 이코노미 등 여러 분야에서의 정책을 새로운 의제로 제시

- 혁신적 성장에 관한 G20의 청사진을 지지

효율적인 글로벌 경제·금융 구조

- 자본 흐름 문제와 관련해 IMF의 재검토 작업을 올해 말까지 기대

- 자본부담이 급증하지 않는 범위에서 바젤3의 연내 합의와 금융 규제안을 결정

- 공정하고 현대적인 국제 과세 시스템을 달성하기 위한 국제적 협력을 지지

견고한 국제무역과 투자

- 무역 원활화 협정을 비준하는 WTO 협상의 연내 완료를 목표로 함

- 무역과 투자와 관련해 모든 형태의 보호주의에 대한 반대를 재확인

- 철강 및 기타 산업에서의 과잉 공급을 해결하기 위해 글로벌 협력을 기대

포용적이고 상호연계적인 개발 - 양과 질에 초점을 맞춘 인프라투자 촉진을 위한 약속을 재확인

세계 경제에 영향을 미치는 과제

- 연말까지 파리 협정이 발효될 수 있도록 모든 노력을 환영함

- 난민 문제에 대한 대처와 보호를 위한 협조적인 대처를 호소함

- 테러와의 전쟁에서의 단결과 결의를 재확인

자료: 언론보도, 한국투자증권

G20의 공동선언:

인프라투자 활성화


36

매크로 환경도 인프라 투자에 우호적이다. 먼저 주목할 것은 금리다. 저금리 환경은 인프라투자에 긍정적이기 때문이다. 최근 일부 선진국과 신흥국의 실질금리는 마이너스 영역에 진입했다. 이는 자금조달 비용을 낮추고 대출 수요를 자극할 수 있는 요인이다. 일련의 과정에서 창출된 유동성은 결국 높은 수익률이 예상되는 인프라 투자에 유입될 가능성이 높다. [그림 44] 선진국과 신흥국: 마이너스 실질금리 비중

52

10

0

10

20

30

40

50

60

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

선진국 신흥국

(%)

주: MSCI 선진국과 신흥국 기준, 국채 10년 금리와 소비자물가 상승률의 차


인프라 구축에 필요한 원자재 가격도 투자자에게 부담되지 않는다. 최근 원자재 가격이 소폭 반등했지만 과거에 비해 여전히 낮은 레벨이다. 일례로 유가는 배럴당 50달러대로 올랐지만 여전히 2년전 가격의 절반에도 못 미친다. 저금리로 융통한 자금으로 원자재를 저렴하게 구입해 인프라투자에 나서기 적합한 시절이다. [그림 45] WTI 유가와 달러인덱스 추이

60

70

80

90

100

110

120

1300

20

40

60

80

100

120

140

160

180

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

WTI(좌) 달러인덱스(우, 역계열)

(달러) (P)

주: 월평균 수치 이용


실질금리 마이너스로

투자에 적합한 상황

저렴한 원자재 가격도

투자에 긍정적인 요인


37

현재 정황상 G20이 강조하는 인프라 투자가 가장 활성화될 수 있는 지역은 신흥 아시아다. 동 지역은 신흥국 중에서 GDP 대비 투자 비중이 가장 높다. 올해 투자 비중은 40%에 육박한다. 물론 중국의 투자는 과거에 비해 줄었지만 새로운 경제대국으로 부상한 인도와 인도네시아가 성장세를 유지하기 위한 투자를 이어가고 있다.

[그림 46] 지역별 GDP대비 투자 비중 [그림 47] GDP대비 인프라투자 비중

24.9

20.8

31.5

38.5

25.4

20.7 20.4

10

15

20

25

30

35

40

45

50

World DM EM EM

Asia

MENA Latin EM

Europe

GDP대비 투자 비중

(%)

5

6

7

8

9

10

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

아시아/태평양 전세계

(% of GDP)

자료: IMF, 한국투자증권 자료: PwC, 한국투자증권

아시아가 투자에 집중하는 이유는 단순하다. 투자가 가장 효율적인 성장 동력이기 때문이다. 투자의 효율성은 생산량 1단위 확보에 필요한 자본을 표시한 한계고정자본계수(Incremental capital output ratio)로 알 수 있다. 90년대 성장가도를 달렸던 한국의 ICOR은 4배 이하였는데, 현재 중국을 제외한 아시아 신흥국의 ICOR도 4배를 하회하고 있다. 성장 기여도가 높은 투자는 당분간 지속될 수 있다는 의미다. [그림 48] 아시아 신흥국: 한계고정자본계수(ICOR)

5.8

5.0 4.8

3.5 3.5 3.2 3.1

2.7 2.4 2.4 2.2

1.5 1.5

0

1

2

3

4

5

6

7

중국

태국

몽골

인도

네시

아

말레

이시

아

베트

남

스리

랑카

인도

캄보

디아

필리

핀

방글

라데

시

네팔

미얀

마

한계고정자본계수

(배)

주: 2017년 기준, ICOR = 투자/ΔGDP

자료: IMF, 한국투자증권

인프라투자에 대한 아시아 신흥국의 관심은 상당하다. 경기부양이 목적이 아니더라도 인프라투자는 자국민의 삶의 질을 높이는데 꼭 필요하기 때문이다. 다보스포럼으로 잘 알려진 세계경제포럼(World Economic Forum)은 매년 9월마다 보고서를 통해 각국의 경제, 시장, 제도 등에 대한 점수와 항목별 순위를 발표한다. 인프라 경쟁력도 1~7점 사이에서 수치화된다.

투자 활성화가 예상되는

지역은 신흥 아시아

아시아 신흥국,

투자 효율성 높아

인프라투자에 대한

아시아 신흥국의 관심


38

중국을 포함한 아시아 신흥국의 인프라 경쟁력은 일본과 한국에 미치지 못한다. 말레이시아 정도 만이 한국의 인프라 수준에 근접하고 대부분은 중립 이하 수준이다. 신속한 투자를 통해 인프라 환경을 개선해야 하는 시점인 것이다. 투자가 가장 시급한 분야는 육상운송이다. 철도와 도로는 일일생활권을 형성하는데 꼭 필요하다. 섬나라 필리핀과 산악지대인 네팔은 차치하더라도 나머지 국가의 교통 인프라는 아직 불충분한 상황이다. 중국이 대도시 연결을 위해서 8종 8횡의 철도망 구축에 천문학적 자금을 투입했던 것을 상기하면, 나머지 국가에서도 유사한 투자가 진행될 공산이 크다. 공항, 항만, 전력, 수도 등 각종 SOC 투자도 계속해서 이뤄질 전망이다. [그림 49] WEF 인프라 경쟁력 지수

1

2

3

4

5

6

7

일본

한국

말레

이시

아

중국

태국

인도

네시

아

스리

랑카

베트

남

인도

필리

핀

캄보

디아

몽골

방글

라데

시

네팔

미얀

마

인프라 경쟁력지수

(Max=7)

자료: WEF, 한국투자증권

그렇다면 향후 아시아의 인프라투자 규모는 얼마나 늘어날까? PwC에 의하면 아시아의 인프라투자 규모는 2020년까지 총 2.7조달러로 증가할 전망이다. 2014년 기준으로 연평균 4.5% 성장하는 것인데 전세계 인프라투자의 연평균 성장률 3.7%보다 높다. 우리 기업 입장에서는 매년 1,000억달러의 시장이 창출되는 것이고, 인프라투자 펀드에게는 새롭게 투자할 수 있는 대상이 생기는 것이다.

[그림 50] 인프라투자 필요금액 추정 [그림 51] 인프라투자 펀드의 관심지역

2.0

4.2

2.7

5.3

0

1

2

3

4

5

6

아시아/태평양 전세계

2014 2020

(조달러)

CAGR

4.5%

CAGR

3.7%

80

20

0

20

40

60

80

100

OECD EM

인프라 투자 관심지역

(%)

자료: PwC, 한국투자증권 자료: GIH, 한국투자증권

삶의 질 개선을 위해

인프라 투자가 절실

아시아 인프라투자는

연평균 4.5% 성장


39

아시아 지역의 인프라투자는 글로벌 경기변동에 관계없이 우상향 추세를 이어갈 전망이다. PwC는 중국의 경착륙으로 촉발될 수 있는 불황기에도 아시아의 인프라투자는 2014년부터 2020년까지 연평균 3.2% 성장할 것으로 본다. 투자금액으로 연간 720억달러가 인프라 건설에 투입되는 것이다. 반면 호황기에는 연평균 증가율이 5.2%로 상향될 전망이다. 아시아 신흥국의 인프라투자는 신규 프로젝트와 관계가 높다. 미국, 유럽 등의 선진국처럼 기존시설의 유지 보수가 아니라는 점이 특징이다. 말레이시아, 중국, 태국, 인도네시아의 경우 신규 투자와 유지 보수가 7:3으로 편성되어 있다. [그림 52] 아시아/태평양 지역의 인프라투자 필요금액

1.0

1.4

1.8

2.2

2.6

3.0

'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17 '18 '19 '20

Baseline Upside Downside

(조달러)

주: Upside는 글로벌 경기 호전, Downside는 중국 경착륙을 반영

자료: PwC, 한국투자증권

아시아인프라투자은행(AIIB)의 등장도 인프라투자를 촉진할 수 있는 요소다. 최근 유럽에 이어 캐나다도 AIIB에 공식적으로 가입하면서 동 기관의 영향력이 날로 확대되고 있다. AIIB는 올해 6월 첫 번째 총회에서 4건의 신규 프로젝트에 총 5억달러의 대출을 승인했는데 하반기에는 인도, 파키스탄, 카자흐스탄의 도로와 유틸리티에 대한 대출을 진행할 예정이다. 향후 AIIB는 아시아개발은행(ADB)과 함께 아시아 인프라투자의 양대 축으로 성장할 전망이다. [그림 53] AIIB : 대출 승인 및 대기 프로젝트

217

165

100

28

150

300

650

0

100

200

300

400

500

600

700

인도네시아 방글라데시 파키스탄 타지키스탄 인도 파키스탄 카자흐스탄

대출 승인 승인 대기

AIIB 지원 금액

(백만달러)

자료: AIIB, 한국투자증권

경기 불황기에도

인프라투자는 늘어날 것

아시아 인프라투자에

AIIB의 지원이 지속될 것


40

AIIB가 기존 MDB와 다른 점은 실무진의 권한을 높여 차관의 승인 절차가 비교적 빠르다는 것이다. ADB의 경우 대출 승인까지 약 3~6년이 소요된다. 게다가 대출 승인을 위해서는 각종 경제지표를 공개해야 해 실제 투자가 절실한 개발도상국에 자금이 유입되기 어려웠다. MDB는 원조 개념이 강하다면, AIIB는 투자에 초점을 두며 실리 위주다. 그러나 출범한지 얼마 안된 AIIB의 한계로 초기 2~3년 간은 MDB가 기 발굴한 프로젝트에 동반 자금투입(Co-financing)의 형태로 참여할 것이다. 실제 AIIB 총재는 ADB, World bank 등과의 협업 의지를 자주 언급했다. EBRD 총재도 올해 AIIB와 2~3개의 프로젝트를 Co-financing 하기를 원한다고 언급했다. MDB의 지원만으로는 진행이 어려웠던 프로젝트의 진행에 속도가 빨라질 것이다. 일차적으로는 AIIB가 발굴한 일대일로 프로젝트가 본격 가동되고 AIIB가 좀더 안정화되면 동북아와 극동러시아 등 ADB로부터 소외 됐던 지역의 인프라 투자가 활성화될 것으로 예상된다. 즉, AIIB의 영향력은 2분기 최초 투자 개시를 거쳐 2017년 본격 체감이 가능하다. [그림 54] AIIB와 ADB의 차관 승인 절차 비교

ADB

AIIB

PJT 발굴PJT수행준비

검토심사 및승인

PJT 발굴PJT수행준비

검토심사및승인

1~3년 1~2년 9~12개월 1~3개월

2~3년

AIIB Timeline

2014년10월 24일공식 출범

2015년 12월 31일AIIB 회원국가입 완료

2016년 1분기AIIB 운영방안확정

2016년 2분기최초 투자개시

2017~2018년투자지원 본격화

자료: AIIB

AIIB 프로젝트를 중국이 휩쓴다는 비관론도 있지만 AIIB가 고작 연초에 출범했다는 점에서 너무 성급한 결론이다. 게다가 한국 건설사도 성과를 조금씩 내고 있다. SK건설은 국내 건설사 중 처음으로 AIIB 자금을 지원 받는다. 카자흐스탄 알마티 외곽순환도로에 AIIB로부터 7,500만달러를 융자받아 연내 수주를 추진 중이다. AIIB에게도 이는 첫 민관협력사업(PPP, 주로 개발도상국 정부, 공기업이 인프라 공사를 해외 민간자본을 끌어들여 진행)이라 역점을 두고 있다. 이 프로젝트는 2011년부터 카자흐스탄 정부의 숙원사업이었고 2013년 투자를 유치하려 했으나 난항을 겪다, AIIB를 통해 성사되는 사례다. SK건설이 2015년 말, 중국 국영건설사인 CSCEC와 해외 투자개발사업의 전략적 협력에 합의하는 MOU를 체결한 것도 빠른 수주에 영향을 줬다. 일대일로 프로젝트는 아니지만, 직간접적인 영향 하에 있는 프로젝트기도 하다.

AIIB, 대출승인 속도가

기존MDB 대비 매우 빨라

AIIB, 초기는 MDB 기발굴

프로젝트에 동반 자금 투입

SK건설, 국내 업체로는

최초로 AIIB 자금 지원받아


41

<표 18> SK건설의 알마티 고속도로

구분 내용

위치 카자흐스탄 알마티시

사업내용 66km도로, 교량 21개, 인터체인지 8개

사업비 9억달러: 사업자 10%, AIIB(9천만달러)/EBRD/IFC 차관조달

사업형태 BTO(건설/이전/운영)방식

사업기간 시공기간 포함 20년 운영방식

자료: SK건설, 한국투자증권

아시아는 AIIB 지원뿐 아니라 각국의 자체적인 재정확대로 발주를 늘릴 것으로 예상된다. 한국EPC에 주요 시장은 G20 중 하나인 인도네시아, 그리고 이머징 국가 중 유일하게 수출이 증가세인 베트남, 도시국가임에도 인프라에 재정을 늘리고 있는 싱가폴 등이다.

[그림 55] 인도네시아 인프라투자액 [그림 56] 싱가폴 재정투자액 증가율 [그림 57] 베트남 인프라 투자액과 GDP 비중

0

50

100

150

200

250

300

350

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Funds allocated to infrastructure spending in

govetnment budget

(IDR tn)

2014~2016

CAGR 25%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

3Q

16 Y

TD

싱가폴 재정투자 YoY

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

2005

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

State Infrastrcture investment (L)State Infrastructrue investment/GDP ratio (R)

(VND bn)

자료: Datastream 자료: Oxford economics 자료: Datastream

완벽한 도시국가로 보이는 싱가폴이 인프라에 재정을 지속 투입하는 것이 의아할 수 있다. 싱가폴 LTA(육상교통청)은 ‘2020년 도시철도망 복선화계획’을 수립하고 2개의 신규 노선, 3개의 확장노선 건설을 추진 중이다. 이 계획에 의해 2020년까지 철도노선은 기존 138km에서 280km로 연장된다. 2017년에는 Cross-Island line (14억달러) 등의 낙찰이 예정돼 있어 2020년까지 매년 15~20억달러 규모의 발주가 예정돼 있다. 지난 2월, GS건설은 세계 최대 규모의 싱가폴 차량기지를 1.5조원에 수주하기도 했으며 2017년에도 수주 유망지역 중 하나다. GS건설은 아시아 재정확대의 수혜를 누리고 있음이 분명하다. [그림 58] 싱가폴 2020년 도시철도망 계획

자료: LTA

아시아 각국의 자체자금을

이용한 인프라 투자 증가

싱가폴, 도시국가임에도

철도망에 재정 투자,

GS건설이 최대 규모 수주


42

필리핀도 인프라 투자를 시작했다. 재정여력이 부족한 필리핀이 고려하는 방식은 중국, 한국과 마찬가지로 PPP(민관협력) 방식이다. 2012년 이후 필리핀은 연 6%대의 성장세를 이어가고 있지만 여전히 인프라 수준이 낮다. 다른 동남아 국가 대비 원자재 수출 비중이 높지 않아 원자재 가격의 하락 영향에서 비교적 자유로웠다는 점이 긍정적이다. 현재 필리핀 국토부는 1.5조원 규모의 경전철(Light rail transit) 6호선 건설 입찰을 PPP 형식으로 진행 중이다. 대림산업, 산미구엘, 시스트라 등 글로벌 건설사들이 입찰을 준비하고 있다. 건설사의 올해 해외수주 타겟에서 아시아의 비중은 약 30%다. 주로 베트남, 말레이시아, 싱가폴 등이다. 현대건설 등 다수의 한국업체는 일본계 ODA인 JICA 자금을 이용한 방글라데시 마타바리 발전(1,200MW)발전에 입찰한 상태로 10~11월 결과가 나올 예정이다. 동 프로젝트는 2014년, 방글라데시 전력청이 일본 JICA와 45억달러의 대출약정을 맺고 발주를 결정했다. 통상 일본계 자금이 투자되는 경우 일본은 주로 한국EPC를 선호하는 편이다.

<표 19> 건설사의 해외 입찰 현황 (단위: 십억달러)

현대건설 금액 GS건설 금액 대림산업 금액 삼성엔지니어링 금액

계약 Kuwait LNG Tank 1.5 Thomson subway 1.5 증액 0.2 베트남 삼성전기 0.5

Russia Fertilizer(기수주) 1.5

확보 Ecuador refinery 3.5 UAE POC 3.0 베트남 Longson 정유 0.6

Botswana power 0.7 볼리비아 Refinery 0.3

추진 중 방글라데시 마타바리 1.0 Malaysia power 0.7 말레이시아 Rapid 27 0.4

사우디 Ethane gas 0.7

오만 Salalarh ammonia 0.5

연내 계약 Iran Mahdi clinic 0.5 Iran Dam/power 2.0

(Iran) Iran clinic 0.5

해외수주 목표 8.0 해외수주 목표 5.0 해외수주 목표 4.5 4.0

자료: 각사, 한국투자증권

한국업체의 해외수주 지역별 비중을 보면 2009년 84%에 달했던 기형적인 중동 의존도가 2015~2016년 33%로 낮아진 반면 아시아가 50% 수준으로 상승했다. 전술한 대로 인프라 필요성이 가장 높고 정치리스크가 낮은데다, 글로벌 금융협력이 이뤄지고 있기 때문이다. 그 효과는 2017~2018년 더욱 확실해질 것이다. 정부의 재정투자 100%로 이뤄지는 중동 프로젝트는 발주 확실성은 높으나 수익성 포기가 불가피하다. 수주 규모는 다소 줄어도 정치/지리적 리스크가 낮고 수익성 위주의 아시아 비중이 확대되는 것은 펀더멘털에 긍정적 변화다. [그림 59] EPC업체의 해외수주 지역별 비중

69%49%

33%

23%

22%

15%17%

22%21%

11%

22% 38%33%

42% 23% 49% 47%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016YTD

중동 아시아 북미,유럽 아프리카 중남미

자료: ICAK

필리핀, PPP방식의 투자 시작

대림산업이 경전철 사업 참여

검토 중

올해 건설사의 해외수주

타겟에서 아시아 비중은 30%

기형적인 중동 의존도

낮아지고 아시아가 50%로

증가세


43

3. IOT에 투자한다: 새로운 반도체 사이클

IT산업에 대한 관심은 지속되어야 한다는 판단이다. 단기적인 업황 회복을 넘어서 중장기적인 IT산업의 트렌드 변화가 예상되기 때문이다. 중장기적인 변화의 핵심은 IoT 기술보급의 본격화이다. 우리는 IoT 기술 보급이 불러 올 중장기 IT산업(특히, 반도체산업)의 big-cycle에 대해 분석하고자 한다. 1) IoT보급 확산

시장 조사기관 Chetan Sharma는 미국의 무선통신시장에서 커넥티드 카(Connected Car) 등 IoT 기기의 순증 가입자 수가 지난 2분기에 처음으로 기존 모바일 기기(휴대폰과 태블릿PC)의 순증 가입자 합산보다 많았다고 발표했다. 또한 IT전문 조사기관 SA(Strategy Analytics)에 따르면 2016년 6월 서베이를 통해 미국 기업의 약 70%가 제조공정 내에 IoT기술을 도입(제조 공정 내 전체 혹은 일부 도입)한 것으로 나타났다.

[그림 60] 미국 통신시장 내 기기별 가입자 비중(모바일디바이스 vs. IoT기기) [그림 61] SA 조사 결과: IoT 도입현황 관련 주요 답변

0

20

40

60

80

100

1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16

IoT device Phone+Tablet(%)

80

70

25

41

20

30

40

50

60

70

80

90

100

IoT 도입/도입예정

(12개월 내)

IoT 도입

(전체 혹은

일부공정)

IoT 도입

(전체 공정)

기존 시스템 내

IoT 도입

(%)

자료: Chetan Sharma, 한국투자증권

주: 제조, 금융, 공공, 의료, 유통업 등 다양한 산업 내 350개 글로벌 기업조사

자료: Strategy Analytics, 한국투자증권

2) AI의 발전은 IoT 산업의 티핑(tipping) 포인트

IoT 보급 확산에도 불구 그 동안 IoT 기술의 효용성에 대해 의문점이 지속 제기되어 왔지만, AI(Artificial Intelligence) 등 소프트웨어의 발전으로 빠르게 해소되고 있다. AI가 디바이스 간 네트워크에서 축적된 막대한 데이터의 분석 툴로서 활용될 만큼 상용화 단계에 이르렀기 때문이다. 최근 IoT supply chain 내 다수의 기업들이 주요 AI솔루션을 채택할 움직임이 가속화하고 있다는 점은 이 같은 흐름을 반영한다. 2016년 들어 IoT기업들의 AI솔루션 채택 움직임이 눈에 띄게 나타나고 있다. 산업용 IoT플랫폼 최대 사업자인 GE는 IoT플랫폼 Predix를 Microsoft의 Azure Cloud에서 구동하는 제휴를 체결했다. Cisco의 경우 IBM과의 제휴를 통해 AI솔루션인 Watson을 IoT플랫폼의 분석 툴로 채택했다. Siemens 역시 IBM의 Watson을 자사의 BEMS플랫폼에 도입하기로 결정했다. 디바이스 기업들도 AI 솔루션 도입에 적극적이다. 특히, 자율주행자동차를 준비하는 완성차 업체들의 동향이 돋보인다. GM, 현대차, Volkswagen은 Google, Toyota는 Microsoft, Ford는 Amazon을 AI 파트너로 선택한 것으로 파악된다. LG전자, Philips, Whirlpool 등 가전업체들도 AI기업들과 데이터 분석 툴에 대한 파트너쉽을 체결했다.

IT산업에 대한 관심은

중장기적으로 지속되어야

IoT 기기 보급 속도

기존 모바일 기기를 추월

AI 기술 발전이

IoT의 효용성을 높여

IoT 플랫폼 /디바이스 기업들

2016년 들어 AI 솔루션

도입 속도를 높이다


44

3) 반도체 산업: 새로운 big cycle 도래

IoT 기술의 확산은 반도체 산업의 새로운 성장동력으로 작용할 전망이다. 특히, IoT supply chain 내 모든 분야에서 반도체 수요가 폭발적으로 증가한다는 점에서 과거의 기술발전보다 더 큰 변화가 예상된다. 디바이스 간 네트워크 연결 확대에 따른 아날로그반도체(센서), 데이터 처리능력 향상을 위한 로직반도체/마이크로컴포넌트, 급증할 데이터 트래픽 저장에 활용될 메모리반도체의 수요가 동시다발적으로 증가할 전망이다. 일본반도체장비협회(SEAJ)의 시장전망 자료에서도 반도체 산업의 big cycle에 대해 확인할 수 있다. SEAJ에 따르면 글로벌 반도체장비 시장은 2015년부터 중장기 수주 상승기에 진입했다는 분석이다. 2015년 400억달러(USD) 규모였던 전 세계 반도체장비 시장은 연평균 5% 성장하며 2030년에 800억달러에 이를 것으로 추정된다. 물론, 반도체 시장의 성장은 중국을 중심으로 한 투자증가라는 지역적 요인도 존재할 것이다. 하지만, 중국의 투자도 상당 부분 IoT 시장의 성장에 초점을 맞추고 이뤄진다는 점이 중요한 포인트다. 무엇보다 SEAJ의 예측에서 흥미로운 점은 과거 전방산업의 업황에 따라 등락을 거듭했던 반도체장비 시장이 향후에는 안정적인 성장패턴을 보인다는 점이다. IoT 산업이 반도체산업에 미치는 파급효과는 과거 우리가 경험해보지 못한 수준일 가능성이 높다. [그림 62] 글로벌 반도체 장비 시장규모

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

2023F

2024F

2025F

2026F

2027F

2028F

2029F

2030F

(USD bn)

자료: SEAJ(일본반도체장비협회), 한국투자증권

웨이퍼 생산능력 기준으로 2030년 반도체산업은 2015년 대비 3.3배(vs. 2000~2014년에는 2.3배) 성장할 전망([그림 62] 참고)이다. 생산능력 증가는 반도체 세대 전 영역에서 이루어질 것으로 예상된다. 동 기간 글로벌 반도체 생산능력은 22나노 이하 최첨단 세대에서 13배, 32~65나노대의 첨단세대에서 3배, 90나노대의 성숙세대에서 1.5배 증가할 것으로 추정된다. 2000년대 중반 이후 생산능력 감소가 지속되고 있는 성숙세대에서도 2020년을 기점으로 반등이 예상된다는 점이 눈길을 끈다. 이는 IoT 산업에서는 반도체 수요가 기존보다 더 광범위하게 나타날 수 있음을 의미(end point 디바이스 중 첨단급 이상의 반도체를 필요로 하지 않는 경우도 많을 것이기 때문)한다.

모든 IoT supply chain에서

반도체 수요 급증할 전망

IoT는 반도체 시장이 과거에

경험하지 못한 수준의

파급효과를 가져올 전망

반도체 웨이퍼 기준

생산능력 향후 15년 동안

3배 이상 증가 전망


45

[그림 63] 글로벌 반도체팹(fab) 웨이퍼 기준 capacity 추정

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015F

2016F

2017F

2018F

2019F

2020F

2021F

2022F

2023F

2024F

2025F

2026F

2027F

2028F

2029F

2030F

90nm 이상 32-65nm 22nm 이하(K WPM, 300mm equipvalent)

주: 연말 기준 웨이퍼 capacity 기준

자료: SEAJ(일본반도체장비협회), 한국투자증권

반도체 시장의 중장기 수요상승은 반도체 산업 내 글로벌 부품/소재 기업들에게 큰 기회라는 판단이다. 특히, 메모리반도체 시장 내 주도권을 한국 기업들이 장악하고 있다는 점에서 국내 부품/소재 supply-chain의 직접적인 수혜를 예상할 수 있다. 지금은 중장기적으로 지속 될 IT산업 성장의 초기 국면에서 불과하다는 점을 상기할 필요가 있다.

국내 반도체 supply-chain의

직접적인 수혜 전망


46

III. 스타일 전략과 포트폴리오 아이디어

1. 2017년 수급 전망

2016년 글로벌 펀드 플로에서 가장 큰 화두는 신흥시장 자금 유입이었다. 2013년 지난 2013년 5월 ‘taper tantrum’ 이래 3년 동안 지속됐던 ‘신흥시장 자금 유출 – 선진시장 자금 유입’ 구조가 역전됐기 때문이다. 15년 12월 미국 연준의 정책 금리 인상 단행 이후 연중 추가 금리 인상 가능성이 열려 있었고, 브렉시트, 미국 대선 관련 불확실성 등 위험 회피 현상 촉발 요인이 1년 내내 산재해 있었다. 그럼에도 불구하고 글로벌 이머징 펀드군(이하 GEM)에는 연초부터 약 312억 달러의 자금이 유입됐다. 신흥 시장 자금 유입의 배경에는 이번 금리 인상이 원자재 가격의 반등 등 경기 회복과 동반한 것이라는 시장의 인식이 있다. 인플레이션을 헷지하는 물가연동 채권형 펀드군이 연중 순유입세를 지속했다는 점은 시장이 인플레이션 가능성을 높게 보고 있다는 것으로 해석할 수 있다. 특히 내년에는 중국, 인도, 브라질 등의 재정정책 확대 등 인플레이션을 유도할 정책적 요인이 남아 있다. 이에 따라 금리인상 후에도 신흥시장에 대한 투자 심리가 급격히 악화될 가능성은 높지 않다고 보여진다. 이는 GEM 펀드군 내 약 10% 비중을 차지하고 있는 한국 증시에 반가운 소식이다. GEM 펀드군은 로컬 운용사보다 글로벌 자산 운용사 비중이 큰 펀드군이다. 반면 한국, 중국, 태국, 대만 등 여러 아시아 신흥 국가의 국가별 펀드 플로에는 외국인 투자자보다 로컬 운용사의 비중이 큰 경우가 많다. 따라서 외국인 투자자, 특히 패시브 자금의 수급 상황은 각국 펀드 자금 동향보다 GEM 펀드 자금을 보는 것이 보다 정확하다. 한편 GEM 펀드군에서 한국 시장은 9월말 기준 약 10.2%로 중국과 인도 다음 세 번째로 큰 비중을 차지하고 있다. 지난 5월말부터 상승 추세를 보이고 있으나 여전히 역사적 저점에 가까운 편이다. MSCI EM 지수의 한국 비중이 14.8%라는 점을 감안했을 때, 이는 MSCI EM 지수를 벤치마크로 추종하는 펀드들이 한국 비중을 추가로 4.6%p 확대할 여력이 존재한다는 것을 의미한다.

[그림 64] 2013년 taper tantrum 당시 GEM 주식형 펀드군 자금 유출입 [그림 65] 2016년 GEM 주식형 펀드군 자금 유출입

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

May-13 Aug-13 Nov-13 Feb-14

GEM 10주 평균

(USD bn)

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16

GEM 10주 평균

(USD bn)

자료: EPFR, 한국투자증권 자료: EPFR, 한국투자증권

2016년 수급 동향:

(1) 글로벌 펀드 자금 신흥국

선호 지속할까?


47

[그림 66] 인플레이션 연동 채권 펀드군 자금 유출입 [그림 67] GEM 펀드군 내 한국 비중 추이

(0.5)

(0.3)

(0.1)

0.1

0.3

0.5

0.7

0.9

Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16

유출입 금액 10주 평균

(USD bn)

10.2

7

9

11

13

15

17

19

06 08 10 12 14 16

Korea (South)

(%)

자료: EPFR, 한국투자증권 자료: EPFR, 한국투자증권

한편 2016년 국내 펀드 시장에서는 처음으로 사모펀드가 공모펀드의 설정원본을 앞질렀다. 2008년 글로벌 금융위기 이후 공모펀드에 대한 수요는 감소한 반면 자금 운용에 있어 상대적으로 자유로운 사모펀드에 대한 수요는 가파르게 상승하며 2005년 이후 약 3배 성장하고 있다. 작년 10월 25일부터 시행된 자본시장법 개정안 역시 사모펀드 관련 규제를 완화해 시장이 성장하는데 일조했다. 사모 펀드 시장 참여 문턱을 낮추고, 증권사의 사모펀드 운용을 허가한 것이 전체 파이를 키운 계기로 작용한 것이다. 다만 사모펀드 역시 기초 자산군에 따라 설정원본 증감 여부가 엇갈리는 모습이 관찰됐다. 선진국 채권의 마이너스 실질 금리 구간 진입으로 인해 보수적 자산배분을 하는 국내외 채권혼합형 펀드에서 가장 큰 규모의 자금이 유출된 반면, 저금리의 수혜를 받을 수 있는 자산군이 가장 큰 유입 강도를 기록했다. 국내 기업의 외화표시채권(KP)과 부동산, 그리고 국내 우량 채권이 이에 해당한다. 국내 채권형 펀드의 경우 연중 지속됐던 한국은행의 기준금리 추가 인하에 대한 기대감으로 인해 예외적으로 설정원본이 증가했다.

[그림 68] 국내 공모펀드와 사모펀드 설정원본 [그림 69] 기초자산 별 펀드군 YTD 설정원본 변화 순위 – 사모 펀드

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16

공모펀드 사모펀드

(조 원) 44%

32%

21%11%

6%

(12%)(16%)

(28%)

(39%)

(86%)

해외

기타

채권

형

해외

부동

산형

절대

수익

추구

형

해외

주식

형

기타

주식

형

주식

혼합

형

채권

혼합

형

해외

채권

혼합

형

자료: 금융투자협회 자료: 금융투자협회

2016년 수급 동향:

(2) 공모 펀드를 앞지른 사모

펀드의 성장


48

선진국의 저금리 기조는 글로벌 연기금이나 국부펀드의 자산 배분에도 영향을 미치고 있다. 통상 글로벌 연기금이나 국부 펀드의 자금은 공공성이 크고 투자 기간이 길기 때문에 최대 수익률을 올리기 보다는 안정된 수익을 목표로 하고 보수적으로 운용된다. 하지만 실질 금리가 마이너스 영역에 들어서면서 안전 자산 비중이 높은 글로벌 연기금들은 수익률 제고를 위해 위험 자산 비중을 점차적으로 늘리고 있다. 상대적으로 위험자산으로 분류되는 신흥국 증시 투자 비중 역시 반등하는 추세다. 특히 EU 채권 편입 비중이 높은 유럽계 연기금 자금의 경우 위험 자산 선호 현상이 타 대륙에 비해 두드러진 편이다. 전세계 최대 규모의 연기금인 노르웨이 국부 펀드 역시 적극적으로 공격적 자산 배분 행보를 보여주고 있다. 최대 수입원인 유가가 하락해 자금 유입이 원활하지 않은데다, 정부 지출 증가로 자금 인출 규모가 커지면서 자산이 올해 들어 20년 만에 처음으로 감소했기 때문이다. 이에 따라 10월 발간된 자문위원회 보고서는 국부 펀드의 연간 기대수익률인 4%를 달성하기 위해서는 포트폴리오 내 주식 비중을 70%까지 늘리고, 채권 비중을 25% 이하로 유지할 것을 권고했다. 물론 자문위원회의 권고안이 100% 반영된다고 단언하기 어렵지만, 여론은 전 재무장관이 자문 위원으로 참여한 만큼 반영될 가능성이 꽤 높다고 보고 있다.

[그림 70] 주요 글로벌 연기금 포트폴리오 내 채권 및 주식 비중 [그림 71] 주요 글로벌 연기금 포트폴리오 내 신흥국 증시 투자 비중

61.0% 59.6%

52.3% 51.0% 49.5%45.0%

42.4%38.8%

34.6%32.1%

미국

CALPERS

노르

웨이

국부

펀드

캐나

다C

PPIB

네덜

란드

PFZW

미국

퇴직

연금

싱가

포르

GIC

일본

GPIF

호주

Futu

re F

und

네덜

란드

AB

P

대한

민국

국민

연금

주식 채권 18.0%

9.0%8.1%

5.9%

19.0%

9.5%8.7%

6.3%

싱가포르 GIC 노르웨이 국부펀드 네덜란드 ABP 캐나다 CPPIB

2015 2016

주: 연기금 별 최근 보고 수치 기준

자료: 각 연기금 보고서 발췌, 한국투자증권

주: 연기금 별 최근 보고 수치 기준

자료: 각 연기금 보고서 발췌, 한국투자증권

[그림 72] 노르웨이 석유 펀드 AUM 추이 [그림 73] 노르웨이 석유 펀드 최근 5개 분기 자산배분 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

Jun-01 Jun-04 Jun-07 Jun-10 Jun-13 Jun-16

(NOK bil)

62.8% 59.7% 61.2% 59.8% 59.6%

34.5% 37.3% 35.7% 37.0% 37.4%

2.7% 3.0% 3.1% 3.2% 3.1%

Jun-15 Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16

주식 채권 부동산

자료: Government Pension Fund Norway, 한국투자증권 자료: Government Pension Fund Norway, 한국투자증권

2017년 수급 이슈 : 글로벌

연기금의 포트폴리오 변화 –

(1) 노르웨이 국부 펀드


49

<표 20> 노르웨이 오일 펀드 주식 포트폴리오 국가별 자산 배분

2015-12-30 2016-06-30 6개월 간 비중 변화 (%p)

선진국 91.0 90.5 (0.5)

미국 35.5 36.8 1.3

영국 11.3 10.4 (0.9)

일본 9.3 8.9 (0.4)

스위스 5.5 5.5 0.0

독일 5.7 5.2 -0.5

기타 23.7 23.7 0.0

신흥국 9.0 9.5 0.5

중국 2.9 2.7 (0.2)

대만 1.4 1.5 0.1

인도 1.1 1.1 0.0

브라질 0.5 0.7 0.2

남아공 0.5 0.6 0.1

기타 2.6 2.9 0.3

자료: Government Pension Fund Norway, 한국투자증권

ESG 투자 확대 역시 글로벌 연기금 자산 배분에 있어 주목할 만하다. 11월 4일 파리기후협약 발효나 국가별 스튜어드십 강화 등으로 ESG 투자에 대한 관심이 더욱 높아지고 있다. 미국이나 유럽 연기금은 몇 년 전부터 적극적으로 ESG를 도입한 가운데, 일본공적연금(GPIF) 역시 ESG 투자에 대한 관심을 높이고 있다. 2014년 5월에는 일본의 스튜어드십 코드를 채택했고, 작년 9월 UN책임투자원칙(Principles for Responsible Investment)에 서명한 바 있다. 그리고 1년 후인 지난 8월 공식 홈페이지를 통해 일본 주식 시장에 맞는 ESG 지수 모집을 공고했다. 특히 관련 공고를 영문 홈페이지에 먼저 게시하면서 해외에서 ESG 투자 경험이 풍부한 사업자를 타겟으로 했다. 제시 조건에는 1. 백테스트를 통한 ESG 팩터의 리스크 경감 및 초과 수익 발생 증명, 2. ESG 중 한 개 이상의 팩터(특히 S나 G)를 사용한 객관적 종목 선정 및 합리적인 포트폴리오 구성, 3. 일본 상장 종목만 편입, 4. 지수 구성 방식 공개, 5. 패시브 투자에 필요한 데이터 공개, 6. 특정 기업에 대한 편중 기피, 7. 일정 규모 이상의 투자 여력 등이 포함됐다. 또한 Global Asset Owner Forum을 개최해 ESG 투자에 적극적인 20개의 글로벌 연기금을 초청해 ESG 아이디어를 공유할 계획을 발표했다. 또한 지난 9월 1일에는 아사히, JPE, 닛산, OMRON, Toto 등 자국 내 대기업과 Businss and Asset Owner’s Forum를 개최해 주주로서의 연기금의 역할, stewardship, 기업 가치 제고 등에 대한 논의의 장을 가졌다. 이를 지원하기 위해 지난 10월 1일에는 GPIF 내 “Stewardship & ESG”라는 신설 부서에 대한 공지가 실렸다. GPIF는 공지문에서 “주주로서의 의무를 다함으로서 GPIF의 목표인 중장기 수익 극대화를 실현하겠다”고 밝혔다. “더불어 연기금으로서 GPIF는 지속가능한 성장을 돕고 GPIF가 투자하는 기업들의 가치를 높임으로서 장기 투자 수익을 달성하는 것이 옳다”고 밝혔다. 노르웨이 오일 펀드와 일본의 GPIF는 전세계 가장 큰 공적자금 운용기관이자 대표성이 있는 주체인 만큼 시사하는 바가 크다. 두 펀드가 제시한 1) 주식 비중 확대와 2) ESG 투자는 결국 저금리 환경 속에서도 중장기적인 수익률 확보를 위한 노력에서 비롯된 것이라고 보여진다. 물론 연기금이 속한 국가와 성격 등에 따라 다르겠지만, 두 펀드가 기타 연기금 및 패시브 자금에 미치는 영향을 배제할 수 없을 것으로 보인다.

(2) 일본 GPIF의 ESG 투자

확대


50

[그림 74] 일본 GPIF AUM 추이 [그림 75] 일본 GPIF 자산배분 추이

39

50

70

87

103

115 120 118

123 116 114

120 127

137 135 130

0

20

40

60

80

100

120

140

160

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

(조 엔)

자국 채권 ,

39.2%

자국 주식,

21.1%

해외 채권,

13.0%

해외 주식,

21.3%

단기 유동성

자금, 5.5%

주: 2016년 6월말 기준

자료: Government Pension investment Fund, 한국투자증권

주: 2016년 6월말 기준

자료: Government Pension investment Fund, 한국투자증권


51

2. 2017년 스타일 전망: 수출+가치

당사는 2017년에도 수출과 가치 스타일이 메인이 될 것으로 전망한다. 하반기로 갈수록 대형가치 전략의 유용성이 줄어들긴 하겠지만 1) 중소형 성장형으로의 로테이션이 재차 일어날 가능성은 매우 낮고 2) 변동성이 확대되더라도 중기적인 방향성은 회복이라고 보기 때문이다. 특히 글로벌 경기 이외에도 환율, 금리, 유가 등의 가격 변수가 내수보다 수출, 성장보다 가치에 유리하게 움직이고 있다. 올해 수출과 내수, 가치와 성장 스타일의 성과를 비교해보면 수익률 격차가 극명하다. IT와 자동차가 포함된 수출주는 연초대비 3.1% 상승한 반면, 화장품, 유통 등의 내수주는 0.7% 하락했다. 두 스타일의 수익률 차이는 3.8%p였다. 가치와 성장 스타일도 2016년에 상반된 흐름을 이어갔다. 수익률 격차는 수출과 내수 스타일보다 확대된 25.7%p를 기록했다. 수출과 가치 스타일의 강세는 2017년에도 지속될 가능성이 높다. 물론 올해처럼 극단적인 결과를 예상하지는 않는다. 다만 매크로 환경이 크게 변하지 않을 전망이므로 기존 스타일에 계속해서 무게를 싣는 것이 유리하다는 판단이다. [그림 76] 스타일별 연간 수익률 차이: 수출 vs. 내수

17.9

(18.6)(13.7)

(3.7)

48.7 47.9

(4.7)

6.3

(8.4)

(26.2)

(11.0)

3.8

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

수출-내수

(%p)

주: 11월 4일 기준

자료: Quantiwise, 한국투자증권

[그림 77] 스타일별 연간 수익률 차이: 가치 vs. 성장

(26.6)

22.6

(34.1)

5.3

(1.1)

16.6 16.5

6.2 1.7

(21.0) (19.7)

25.7

(40)

(30)

(20)

(10)

0

10

20

30

40

'05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

가치-성장

(%p)

주: 11월 4일 기준


2017년 스타일 전망:

수출 & 가치의 강세 지속


52

수출 스타일을 좋게 보는 첫 번째 이유는 경기 때문이다. 트럼프의 당선으로 통상 압력이 강화되는 방향이긴 하지만 최근의 경기 흐름 자체는 수출주에 우호적 환경이다. 실제로 신흥국을 포함한 OECD 경기선행지수가 올해부터 반등하기 시작했고 아직 기준선인 100에 미달하는 상황이라 정황상 내년 상반기까지는 이 추세가 이어질 가능성이 높다. 만약 G2 경기가 예상보다 강한 회복세를 나타낸다면 글로벌 경기는 확장 국면에 안착할 수도 있다. [그림 78] OECD 경기선행지수 : 선진국 + 6개 신흥국

98

99

100

101

102

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

OECD and Major Six NME

OECD Total

(Base=100)

글로벌 경기: 턴어라운드

자료: Datastream, 한국투자증권

원/달러 환율의 우상향이 예상되는 점도 수출주에 호재다. 올해 원/달러 환율은 반기별로 수출주에 상반된 영향을 미쳤다. 원화 가치가 전약후강 패턴을 보임에 따라 수출주 모멘텀은 상반기에 강하고 하반기에 약했다. 그러나 내년은 올해와 다르다. 원/달러 환율이 완만한 속도로 상승할 전망이다. 연준의 정책 정상화 때문이다. 다만 한국의 경상수지 흑자가 지속되고 있어 환율은 느리게 올라갈 것이다. 보호무역주의에 대한 우려가 높아지고 있지만 원/달러 환율이 상승할 가능성이 높아 수출주에 대해선 긍정적 시각을 유지해도 된다는 판단이다. [그림 79] 분기별 원/달러 환율 전망

1,101 1,097

1,170

1,157

1,201

1,163

1,120 1,130

1,135

1,150 1,160

1,175

1,050

1,100

1,150

1,200

1,250

15.1Q 15.2Q 15.3Q 15.4Q 16.1Q 16.2Q 16.3Q 16.4Q 17.1Q 17.2Q 17.3Q 17.4Q

(원)

원/달러 환율 전망치

주: 2017년 분기 전망은 한투 컨센서스 사용


수출 스타일 강세 이유:

(1) 글로벌 경기 회복

수출 스타일 강세 이유:

(2) 원/달러 환율 상승


53

가치 스타일을 낙관적으로 보는 첫 번째 이유는 금리에 있다. 내년 금리는 연준의 통화정책정상화와 글로벌 경기 회복에 힘입어 완만한 상승세를 나타낼 전망이다. 금리가 오를 때는 주식시장의 할인율도 상승해 성장보다 가치 스타일에 유리한 환경이 조성된다. 향후 금리는 천천히 상승할 전망이다. 작년에 금리를 1회 인상한 미국에서는 일드커브가 서서히 높아지고 있다. 한국에서는 추가 금리 인하에 대한 기대감이 상당히 약해진 상황이다. 국고채 3년물 금리는 7월에 바닥을 찍고 상승하고 있다.

[그림 80] 미국채 일드커브 : 베어 스티피닝 지속 [그림 81] 한국 기준금리와 국고채 3년 금리

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y

2016.06 2016.11

(%)

베어 스티프닝

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

2.0

2.2

2.4

Jan-15 May-15 Sep-15 Jan-16 May-16 Sep-16

한국 기준금리

국고채 3년 금리

(%)

자료: Bloomberg, 한국투자증권 자료: Bloomberg, 한국투자증권

기대 인플레이션의 회복세도 가치 스타일에 긍정적이다. 인플레이션은 상품가격에 직접적인 영향을 받는데, 최근 원유, 금속, 곡물 등 상품가격 전반이 상승하고 있다. 글로벌 상품시장 동향을 보더라도 이러한 추세는 적어도 내년 상반기까지 이어질 것으로 보인다. 이는 인플레이션을 긍정적 재료로 해석하는 에너지, 소재, 산업재 등 시클리컬 업종에 호재로 작용한다. 최근 가치 스타일에 가까운 종목은 시클리컬 업종에 속한 기업이 대부분이다. [그림 82] 미국 소비자물가 상승률과 CRB지수 변화율

(6)

(4)

(2)

0

2

4

6

(60)

(40)

(20)

0

20

40

60

'07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

CRB 지수(좌) CRB 지수 예상(좌)

미국 소비자물가(우)

(% YoY) (% YoY)


가치 스타일 강세 이유:

(1) 금리 상승 가능성

가치 스타일 강세 이유:

(2) 기대 인플레이션 상승


54

2017년 추천 종목은 한투 유니버스 중에서 수출과 가치 스타일에 부합하는 대형주를 중심으로 구성했다. 관련 종목은 1) 한투증권 섹터 애널리스트 Top pick 종목 중 2) 시가총액이 상위 100위 이내이고 3) 2017년 지배주주 순이익 증가율이 (+)이며 4) 업종 내 PER, PBR, 배당수익률의 동일가중 점수에서 상위에 랭크된 종목들이다. 해당 조건을 충족하는 종목은 SK하이닉스, 현대모비스, POSCO, SK이노베이션, 하나금융지주, 롯데쇼핑, 동부화재, 한국가스공사, 현대건설, 두산중공업이다.

[그림 83] 스타일 상대강도: 수출 vs. 내수 [그림 84] 스타일 상대강도: 가치 vs. 성장

40

60

80

100

120

140

160

180

200

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

수출/내수

(2010.1=100)

60

80

100

120

140

160

180

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

가치/성장

(2010.1=100)

자료: Quantiwise, 한국투자증권 자료: Quantiwise, 한국투자증권

<표 21> 2017년 스타일 전망 : 유망 종목 10선

코드 종목명 12MF P/E(배) 12MT P/B(배) DY(%)

A000660 SK하이닉스 9.4 1.1 1.2

A012330 현대모비스 7.4 0.9 1.3

A005490 POSCO 10.1 0.4 3.4

A096770 SK이노베이션 7.3 0.8 3.1

A086790 하나금융지주 6.9 0.3 2.0

A023530 롯데쇼핑 15.8 0.4 0.9

A005830 동부화재 9.2 1.0 2.2

A036460 한국가스공사 12.5 0.3 0.4

A000720 현대건설 8.4 0.6 1.2

A034020 두산중공업 12.9 0.7 3.4


2017년 스타일 전망:

수출 & 가치 우세


55

3. 2017년 예상 KOSPI 밴드 1,900~2,260p

2017년 예상 KOSPI 밴드는 1,900~2,260p다. 시클리컬 업종이 턴어라운드에 성공하면서 한국기업들의 ROE가 8% 수준까지 회복했다. 당사는 2017년 ROE는 8.5% 수준까지 추가 상승할 수 있을 것으로 판단하며, 이것은 우리가 2017년 증시를 낙관적으로 보는 이유이다. 그러나 상승의 형태와 내용이 훨씬 중요하다. 우리는 1) 대형주 중심의 투자전략 유용성이 점차 쇠퇴하고 2) 지수 자체보다는 새로운 투자테마를 찾아나서는 흐름이 더욱 강화되면서 3) 인덱스 중심의 패시브 운용 스타일의 유용성이 일부 퇴색되고, 액티브 운용의 외연이 넓어지는 과정이 될 것으로 전망하고 있다. 우리의 베이스 시나리오 기준 Target KOSPI는 2,260p다. 자기자본비용(COE) 7.5%(Rf=2%, Rp=5.5%), 자기자본이익률(ROE) 8.5%를 가정해 목표 PBR은 1.13배로 KOSPI 2,260선에 해당한다. 1) 보수적 추정을 위해 ROE를 당사 추정치인 8.9%보다 소폭 낮게 설정했고 2) 글로벌 금리 상승세를 감안해 무위험 수익률(Rf)을 2%로 상향했다. 또 3) 지난 6월 브렉시트 당시 금융시장 변동성 확대로 리스크 프리미엄(Rm)을 100bp 상향해 5.0%로 조정했었는데 이번에는 한국의 정치적 레임덕 상황 등을 고려해 리스크 프리미엄(Rm)을 추가로 50bp 올렸다. 예상 지수밴드 하단은 PBR 0.9배인 1,900pt이며 현 지수 대에서 추가 급락 우려는 크지 않다고 판단한다. 그러나 만약 기업이익이 전년 수준에서 정체되어 자기자본이익률(ROE)이 8% 수준에 머무른다면 KOSPI의 상승세는 2,130선에서 제약될 것이다. 그러나 ROE가 당사 추정치를 넘어서는 9%까지 회복된다면 KOSPI 2,300pt 달성도 무리는 아니다. 기업이익 추이를 면 하게 관찰할 필요가 있다. <표 22> KOSPI 밸류에이션 민감도 분석

ROE

8.00% 8.25% 8.50% 8.75% 9.00%

COE 8.00% 2,000.00 2,062.50 2,125.00 2,187.50 2,250.00

7.75% 2,064.52 2,129.03 2,193.55 2,258.06 2,322.58

7.50% 2,133.33 2,200.00 2,266.67 2,333.33 2,400.00

7.25% 2,206.90 2,275.86 2,344.83 2,413.79 2,482.76

7.00% 2,285.71 2,357.14 2,428.57 2,500.00 2,571.43


2017년 KOSPI 예상 밴드

1,900~2,260p


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[그림 85] KOSPI와 장부가치 : 2,000선 전후가12개월 Trailing 기준 장부가치 1배

500

700

900

1100

1300

1500

1700

1900

2100

2300

03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16

12MT PBR 1배 KOSPI

(pt)

자료: Quantwise, 한국투자증권

시장의 방향성은 상반기는 실질금리 마이너스 환경, 경제지표 개선 등으로 상승하고, 2분기 이후부터는 미국 금리인상 속도 가속화, 물량(Q) 성장 정체 등으로 소폭 하락하는 그림을 예상한다. 스타일 우위는 전체적으로는 대형가치형에 있지만, 2016년과 같이 중소형 성장주의 급락을 동반하는 형태는 아닐 것으로 판단하며 이보다는 지배구조, 아시아 인프라 투자, IT 설비투자 등 새로운 투자 테마를 따라 새로운 추세가 형성되는 구간으로 보고 있다. [그림 86] 2017년 KOSPI 궤적 : 시장 방향성은 상반기 상승, 하반기 조정

1,700.00

1,800.00

1,900.00

2,000.00

2,100.00

2,200.00

2,300.00

14 15 16 17

(pt)

자료: Quantwise, 한국투자증권

시장 방향성은 상반기 상승,

하반기는 조정


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4. Top Picks: 현대모비스, 롯데쇼핑, SK하이닉스, 한국가스공사,

두산중공업, 현대건설

당사의 2017년 Top Picks는 현대모비스, 롯데쇼핑, SK하이닉스, 한국가스공사, 두산중공업, 현대건설이다. 1) 한투증권 섹터 애널리스트 Top pick 종목 중 2) 시가총액이 상위 100위 이내이고 3) 2017년 지배주주 순이익 증가율이 (+)이며 4) 업종 내 PER, PBR, 배당수익률의 동일가중 점수에서 상위에 랭크된 종목 중에서 지배구조, 인프라, IoT 등 당사 투자전략의 핵심 컨셉과 가장 잘 부합하는 종목을 선정했다. 현대모비스는 지배구조 개편 기대와 더불어 핵심부품 성장세, 자율주행과 친환경차 확대 수혜가 기대되며 롯데쇼핑은 지배구조 개편으로 자산가치 부각, 적자점포 정리 등 구조조정 모멘텀이 우호적이다. SK하이닉스는 DRAM 영업이익률 회복과 3D NAND 생산능력 확충 가능성을 긍정적으로 보고 있으며 한국가스공사는 LNG 발전비중 확대 및 해외사업 시각 개선, 두산중공업은 담수부문 1위 업체로서의 경쟁력과 발전부문 핵심 기자재인 BTG 원천기술 보유 등을 기대한다. 현대건설은 글로벌 인프라 투자로 인한 성장성 회복이 핵심이다.


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<표 23> 2017년 투자유망기업 실적 전망 (단위: 원, %, 배)

종목 현재주가 밸류에이션 투자포인트

목표주가

상승여력 연도 PER PBR EPS ROE

SK이노베이션 155,000 2016F 6.5 0.8 23,577 13.1 • 아시아 정제마진 회복과 함께 원유 수급 구조적으로 개선

(096770) 230,000 2017F 5.6 0.7 27,445 13.7 • PBR 역사적 저점 수준으로 밸류에이션 매력적

48.4% 2018F 4.7 0.6 32,549 14.3 • 재무구조 개선과 더불어 배당성향 증가 가능성 확대

POSCO 244,000 2016F 10.4 0.5 22,848 4.4 • 2017년 중국 구조조정이 실제 가동 설비를 중심으로 진행되면서 철강 업황 본격 개선

(005490) 310,000 2017F 8.1 0.5 29,421 5.5 • 고부가가치 제품 비중 상승으로 고수익 유지

27.0% 2018F 6.6 0.4 35,951 6.5 • 저수익 비철강 자회사에 대한 자체 구조조정이 마무리되면서 내부 펀더멘털 개선

현대건설 41,150 2016F 9.7 0.7 4,218 7.8 • 사우디 시장에 4년만의 귀환

(000720) 48,000 2017F 8.0 0.7 5,148 8.8 • 16년 15.4조원의 수주목표 달성 가능성 커

16.6% 2018F 6.5 0.6 6,280 9.9 • 업계 최상위 재무구조

현대중공업 143,500 2016F 11.3 0.7 12,733 5.7 • 선제적 구조조정과 빠른 비핵심 자산 매각으로 유동성 확보, 버틸 수 있는 체력 구비

(009540) 187,000 2017F 10.2 0.6 14,131 5.8 • SOx 규제와 BWTS 의무장착 등 선박규제 가시화로 상선 시황 회복 예상

30.3% 2018F 10.0 0.6 14,285 5.5 • 자회사 오일뱅크 이익 호조, 전사 어닝파워 개선

두산중공업 25,950 2016F 28.8 0.8 901 2.9 • 2017년부터 매출액 및 이익 증가

(034020) 36,000 2017F 15.8 0.8 1,646 5.5 • 수주도 안정적으로 매출액 넘어설 것

38.7% 2018F 13.8 0.8 1,887 6.1 • 자회사 재무구조 관련 risk 해소

삼성물산 150,500 2016F NM 1.4 -195 -0.2 • 삼성전자 분할 및 주주환원정책 수혜

(028260) 167,000 2017F 58.2 1.4 2,587 3.0 • 2017년 건설사업 정상화 이어가다

11.0% 2018F 46.8 1.5 3,214 3.1 • 물류BPO 개편 시 이익체력 레벨업, 현금 유입

현대모비스 265,500 2016F 7.7 0.9 34,471 12.1 • 2017년 핵심부품매출 성장 본격화

(012330) 380,000 2017F 6.8 0.8 39,312 12.4 • 지배구조 관련 과도한 디스카운트 점차 해소

43.1% 2018F 6.1 0.7 43,259 12.3 • 수익성의 구조적 개선

한섬 39,700 2016F 13.3 1.1 3,029 7.7 • 여성복 시장에서 높은 경쟁력 확보

(020000) 53,000 2017F 11.1 1.0 3,630 8.6 • 수입 브랜드와 자체 브랜드 사업 호조

33.5% 2018F 9.5 0.9 4,247 9.3 • 대표 브랜드인 SYSTEM의 중국 사업 가시화로 해외 사업 가능성 부각

CJ E&M 66,200 2016F 34.5 1.6 1,917 4.7 • 콘텐츠 제작역량 강화, 광고단가 상승, 무형자산상각비 부담 사라져 방송부문 실적 본격 개선

(130960) 95,000 2017F 28.7 1.5 2,304 5.4 • 현지화 전략에 기반한 해외 성과 가시화

43.5% 2018F 21.6 1.4 3,059 6.8 • 자회사 상장 등으로 기업가치 제고 가능성

롯데쇼핑 230,500 2016F 21.2 0.4 10,851 2.0 • 롯데그룹 지배구조 개편에 따른 기업가치 재평가 예상

(023530) 280,000 2017F 18.2 0.4 12,644 2.2 • 이익비중이 가장 높은 백화점의 업황회복과 쇼핑몰, 아울렛 중심의 성장 재개 전망

21.5% 2018F 14.8 0.4 15,626 2.7 • 체질 개선을 통한 편의점 사업의 실적 개선에 주목

롯데칠성 1,610,000 2016F 23.8 0.9 67,725 3.9 • 경쟁사의 가격인상으로 동사의 가격인상 가능성 높아짐

(005300) 2,500,000 2017F 21.0 0.9 76,555 4.3 • 롯데그룹 지배구조 개편에 따른 계열사 지분 가치 상승 기회 예상

55.3% 2018F 15.6 0.8 102,905 5.5 • 펩시보틀러로서 파키스탄, 미얀마 등 해외 사업 확대 기대

휴젤 302,500 2016F 21.3 3.9 14,195 20.2 • 수출 고성장은 2017년에도 유효

(145020) 615,000 2017F 17.0 3.2 17,772 20.7 • 필러, 톡신과의 시너지 효과

103.3% 2018F 13.4 2.6 22,581 21.3 • 장기적인 성장 동력 확보

마크로젠 33,100 2016F 41.3 3.4 792 8.8 • 글로벌 정밀의료 육성 정책에 따른 수혜 예상

(038290) 43,000 2017F 30.2 3.0 1,083 10.8 • 유전체 분석의 임상적용 추세로 Q 빠른 속도로 증가할 전망

29.9% 2018F 20.8 2.6 1,577 13.9 • 한국인 대상 정밀 게놈 지도 완성으로 아시아 정밀의료 시장 선도

아모레G 148,000 2016F 32.0 4.4 4,630 14.2 • 중국 시장 내 아모레퍼시픽이 대표 화장품 업체로 부상

(002790) 180,000 2017F 26.0 3.8 5,701 15.3 • 중국 화장품 소비세 부과 기준 변경으로 매스시장(이니스프리, 에뛰드) 성장 예상

21.6% 2018F 22.0 3.3 6,728 15.6 • 뷰티 산업의 다양화로 비주력 계열사인 아모스프로페셔널과 에스트라 성장

신한지주 43,400 2016F 7.7 0.7 5,621 9.3 • 자산건전성 가장 우위

(055550) 63,000 2017F 7.7 0.6 5,632 8.5 • 이익의 가시성 가장 우수

45.2% 2018F 7.5 0.6 5,799 8.3 • 주주친화정책 지속

동부화재 71,000 2016F 9.7 1.1 7,299 12.3 • 매해 가이던스를 초과 달성

(005830) 88,000 2017F 9.0 0.9 7,881 10.9 • 보유계약 mix 변경으로 우량 포트폴리오 구축

23.9% 2018F 8.8 0.8 8,110 9.6 • 업계 최고 수준의 보유이원 관리


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(단위: 원, %, 배)

종목 현재주가 밸류에이션 투자포인트

목표주가

상승여력 연도 PER PBR EPS ROE

NAVER 820,000 2016F 29.6 6.8 27,686 31.9 • 모바일 광고 부문의 견조한 성장세 지속될 전망

(035420) 1,050,000 2017F 23.2 5.4 35,402 30.1 • Snow 가치 부각 예상

28.0% 2018F 18.9 4.3 43,417 27.8 • 신규 기술 개발을 통한 글로벌 진출 준비 진행

SK하이닉스 41,500 2016F 13.2 1.3 3,136 9.9 • 변화된 DRAM산업 하락사이클

(000660) 48,000 2017F 8.5 1.1 4,885 14.0 • 21nm 공정 안정화로 2017년 안정적 수익성 예상

15.7% 2018F 6.3 1.0 6,635 16.8 • 예상보다 조금 빠른 3D NAND 개발 속도로 시장의 우려 해소

아모텍 17,400 2016F 9.4 1.0 1,860 11.3 • 다양한 application으로 다변화되면서 리레이팅이 본격화될 전망

(052710) 26,000 2017F 6.4 0.9 2,705 14.5 • 2017년에는 전체 사업부문에서 고르게 성장이 이루어질 것

49.4% 2018F 5.5 0.8 3,173 14.7 • 특히, 수익성 높은 자동차 전장부품 매출액이 700억원으로 전년대비 71% 증가할 전망

SK텔레콤 223,500 2016F 10.6 1.0 21,038 9.5 • 주당배당금 10,000원으로 배당수익률이 4.5%에 달함

(017670) 282,000 2017F 10.2 0.9 21,884 9.4 • SK하이닉스의 수익 호전, SK플래닛의 커머스(11번가, 시럽) 성장성 높음

26.2% 2018F 8.6 0.9 25,876 10.5 • IPTV는 2016년에 결합판매로 가입자가 15% 늘어 손익분기점에 달할 것

한국가스공사 46,600 2016F NM 0.4 -236 -0.2 • 유가가 반등해 해외 자원개발 이익 점차 증가할 것

(036460) 57,000 2017F 8.8 0.4 5,268 4.5 • 해외 자원개발에 대한 손상차손 우려 거의 사라짐

22.3% 2018F 8.3 0.4 5,633 4.6 • 정부가 LNG 발전을 늘리는 결정을 할 가능성 높음

태웅 30,350 2016F 36.5 0.9 725 2.1 • 제강사업을 시작해 외형 성장

(044490) 38,000 2017F 15.9 0.8 1,666 5.2 • 제강사업과의 시너지로 단조사업의 수익성 개선

25.2% 2018F 8.4 0.7 3,132 9.2 • 해상풍력 시장 확대에 따른 수혜

아프리카TV 24,300 2016F 21.6 4.8 1,164 23.4 • MUV(Q)와 ARPU(P)의 증가세가 지속되며 외형성장 지속

(067160) 48,000 2017F 14.7 3.9 1,711 29.1 • 고정비 증가가가 제한적이어서 외형성장에 따른 레버리지 확대

97.5% 2018F 11.0 3.1 2,296 31.2 • 18년까지 EPS는 연평균 67% 증가 전망, 12개월 forward PER은 15배에 불과

비츠로셀 10,750 2016F 11.3 1.9 1,046 17.0 • FY2017 매출증가율 28.3% YoY로 역대 최고치 달성 전망

(082920) 15,000 2017F 11.1 1.7 965 16.1 • To keep benefiting from the spread of smart-grids

39.5% 2018F 9.4 1.4 1,145 16.4 • 미사일, 포탄 등 무기의 전자화로 군용 특수전지 매출도 본격화

주: 11월 7일 종가 기준

투자전략file.truefriend.com/storage/research/research02/2017 outlook.pdf · sustainable korea:...

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