산업분석 - file.mk.co.kr

2019년 8월 14일

산업분석

카지노 실적 회복에 주목 vs. 우려 해소가 먼저

▶ Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619

외국인 전용 카지노: 기대치 상회 혹은 부합

드랍액 증가, 홀드율 개선 등 탑라인 성장에 기반한 외인카지노의 양호한 2Q19 실적이 발표됐다. GKL 영업이익은 264

억 원으로 기대치와 당사 추정치(264억)에 부합했고, 파라다이스는 2Q19 턴어라운드 규모가 예상보다 훨씬 컸다. 당사

추정치(7억)와 기대치(13억)를 훌쩍 뛰어넘은 연결 영업이익 47억 원을 기록했다. 파라다이스시티 고성장 덕이 가장 컸

지만, 전반적으로 모든 카지노 영업장과 비수기임에도 2분기 호텔(인천+부산)의 양호한 매출 성장이 이익레버리지를 고

스란히 시현했다. 파라다이스시티는 최대 탑라인 규모를 기록하며 복합리조트(IR) 분기 매출 천억 원 시대를 열었다.

파라다이스시티는 6-7월 연속 월별 BEP 기준인 카지노 매출 300억 원을 넘기고 있다. 카지노 매출액만 이러한 추세를

이어간다면 3Q19는 200억 원에 가까운 영업이익을 기대할 수 있겠다. 3Q19는 국내 성수기 시즌으로 무거운 비용 구조

에 따라 손실을 크게 보는 호텔/엔터 부문에서 매출 성장이 비용을 커버할 수 있기 때문이다. 성수기 레버리지 국면이다.

단, 2개월 연이은 호실적과 분기 어닝서프라이즈에도 불구하고 주가가 크게 반응하지 않는 것은 일본 VIP 훼손에 대한

우려가 온전히 해소되지 않았기 때문이다. 7월 일본 VIP는 양사 모두 전년대비 두 자리 성장하고, 심지어 GKL은 전월대

비로도 증가하면서 우려를 씻어내는듯 했으나, 일본의 한국 여행 제재가 7월 말부터 본격화되며 8월까지 VIP 추세를 지

켜봐야 하지 않냐는 투자자의 걱정이 길어지고 있는 것이다. 확언할 수 없지만, 방한 인바운드의 선행지표로 볼 수 있는

일별 제주도 입도 외래관광객 추이를 보면 8/12까지 타격이 없는 모습이다. 오히려 우상향 추세가 더욱 가팔라졌다.

부디, 그들(일본 VIP)에게 우호적인 엔화 수혜와 공산국가인 중국의 VIP 대비 정치적 이슈에 덜 예민하기를 바래본다.

내국인 허용 카지노: 일회성 이익 반영, 영업환경 변화가 우선

강원랜드는 일회성 환입 덕에 전년대비 +50%나 증가한 영업이익 1,728억 원을 기록했지만, 기대치를 소폭 하회했다.

2Q19를 기점으로 전년 기저효과와 카지노 운영 효율화로 점진적인 탑라인 성장이 기대되나, 이는 이미 밸류에이션에 상

당부분 반영 돼있다는 점, 매출총량 상향/공급 증설/인력 충원 등 영업환경 변화가 없다는 점에서 Hold 의견을 유지한다.

[그림1] 파라다이스+GKL 합산 국적별 드랍액 추이 [그림2] 일별 제주도 입도 외래관광객 추이

자료: 파라다이스, GKL, 한화투자증권 자료: 제주관광통계, 한화투자증권

0

200

400

600

800

1,000

1,200

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

(십억원)

Japan China Others Mass+Slot

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07

(천명)

카지노 [한화리서치]

2

[그림3] 파라다이스+GKL 합산 국적별 드랍액 추이

자료: 파라다이스, GKL, 한화투자증권

[그림4] 파라다이스와 GKL 매출액 추이


[그림5] 파라다이스시티 월별 실적 추이


0

200

400

600

800

1,000

1,200

17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07

(십억원)

Japan China Others Mass+Slot

0

30

60

90

120

150

14/01 14/07 15/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

GKL 파라다이스

(십억원)

0

9

18

27

36

45

0

60

120

180

240

300

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

천

(십억원)

드랍액 매출액(우)파라다이스시티매출액

328억 원 기록


3

[그림6] 파라다이스 국적별 드랍액 및 매출액 추이 [그림7] GKL 국적별 드랍액 및 매출액 추이

자료: 파라다이스, 한화투자증권 자료: GKL, 한화투자증권

[그림8] 파라다이스 전체 매출액 및 홀드율 추이 [그림9] GKL 전체 매출액 및 홀드율 추이


[그림10] 파라다이스 국적별 방문객수 추이 [그림11] GKL 국적별 방문객수 추이


0

20

40

60

80

0

200

400

600

800

2015 2016 2017 2018 2019

천

(십억원)중국 VIP 일본 VIP

기타 VIP Mass매출액(우)

0

10

20

30

40

50

60

70

0

100

200

300

400

500

600

700

17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07

천

(십억원)

Japan China

Others mass+slot매출액(우)

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

0

15

30

45

60

75

90

2016 2017 2018 2019

매출액 홀드율(우)

(십억원)

0%

5%

10%

15%

20%

0

15

30

45

60

2016 2017 2018 2019

매출액 홀드율(우)

(십억원)

0

4

8

12

16

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(천명)

중국VIP 일본VIP 기타VIP

0

40

80

120

160

200

0

4

8

12

16

20

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(천명) 중국VIP 일본VIP

기타VIP FIT+FGT


4

[그림12] 파라다이스 PBR 밴드 차트 [그림13] 파라다이스 EV/EBITDA 밴드 차트

자료: Dataguide, 한화투자증권 자료: Dataguide, 한화투자증권

[그림14] GKL PER 밴드 차트 [그림15] GKL PBR 밴드 차트


[그림16] GKL 배당 밴드 차트 [그림17] GKL EV/EBITDA 밴드 차트


0

10

20

30

40

50

60

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

x1.0

x1.5

x2.0

x2.5

x3.0

x3.5

0

1

2

3

4

5

2010 2012 2014 2016 2018

(조원)

x5

x10

x15

x20

x25

x30

0

10

20

30

40

50

60

70

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

x 5

x 10

x 15

x 20

x 25

x 30

0

10

20

30

40

50

60

70

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

x 2

x 3

x 4

x 5

x 6

x 7

0

10

20

30

40

50

60

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

5.0%

3.0%

2.4%

2.0%

3.8%

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

2010 2012 2014 2016 2018

(조원)

x 3

x 5

x 7

x 9

x 11

x 13


5

[그림18] 강원랜드 드랍액 및 매출액 추이 [그림19] 강원랜드 방문객 및 증감률 추이

자료: GKL, 한화투자증권 자료: GKL, 한화투자증권

[그림20] 강원랜드 PER 밴드 차트 [그림21] 강원랜드 PBR 밴드 차트


[그림22] 강원랜드 배당 밴드 차트

자료: Dataguide, 한화투자증권

300

330

360

390

420

450

0

400

800

1,200

1,600

2,000

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(십억원)

드랍액 매출액(우)

-15

-11

-7

-3

1

5

0

20

40

60

80

100

1Q16 3Q16 1Q17 3Q17 1Q18 3Q18 1Q19

(만명)

방문객 증감률(우)

(%)

0

10

20

30

40

50

60

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

x 5

x 10

x 15

x 20

x 25

0

10

20

30

40

50

60

2010 2012 2014 2016 2018

(천원)

x 1.0

x 1.5

x 2.0

x 2.5

x 3.0

15

20

25

30

35

40

45

50

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(천원)

4.0%

3.3%

2.9%

2.5%

2.2%


6

[그림23] 글로벌 카지노 Peers PBR 밸류에이션 비교

자료: Bloomberg, 한화투자증권

[그림24] 글로벌 카지노 Peers EV/EBITDA 밸류에이션 비교

자료: Bloomberg, 한화투자증권

0

2

4

6

8

10

Star

Enter.

파라

다이스

Gen

ting

SJM Crown강원랜드 GKL Gal

axy

Bloom

berry

Naga Melco MGM Wynn LV

Sands

Sands

China

(배) PBR 2019E PBR 2020E

Avg 2019E PBR Avg 2020E PBR

0

5

10

15

20

Gen

ting

GKL Star

Enter.

강원랜드Melco Bloom

berry

Crown Naga MGM LV

Sands

SJM Wynn

Macau

Wynn Gal

axy

Sands

China

파라

다이스

(배)EV/EBITDA 2019E EV/EBITDA 2020E

Avg 2019E EV/EBITDA Avg 2020E EV/EBITDA


7

[표1] 카지노 업계 글로벌 PEER Valuation Table 1(중화권, 미국) (단위: 십억 원, %, 배)

구분 연도 MGM

Wynn

Macau Galaxy SJM

Sands

China

Wynn

Resorts LV Sands

마카오 마카오 홍콩 홍콩 마카오 미국 미국

매출액

(십억 원)

2017 2,696.1 5,559.4 7,752.7 4,831.8 9,536.2 7,393.1 15,109.4

2018 3,605.2 6,109.1 8,433.1 5,442.7 11,258.0 8,343.0 16,772.2

2019E 3,889.1 6,297.2 8,922.2 6,137.8 12,016.1 9,178.6 17,150.2

2020E 380.8 779.1 1,415.4 261.1 2,017.1 1,193.5 3,916.6

영업이익

(십억 원)

2017 201.5 1,081.0 1,731.2 369.6 2,366.2 809.5 4,128.1

2018 487.9 1,088.0 1,959.0 425.2 2,888.4 1,397.4 4,504.2

2019E 595.5 1,188.2 2,072.2 399.0 3,185.8 1,693.9 4,831.8

2020E 336.7 536.9 1,524.2 284.9 1,812.5 844.8 3,174.9

순이익

(십억 원)

2017 150.0 877.0 1,896.7 400.2 2,063.5 630.0 2,655.6

2018 377.5 880.0 2,092.8 433.2 2,593.3 755.2 3,120.1

2019E 487.8 988.2 2,221.1 362.5 2,860.1 957.3 3,154.9

2020E -5.7 49.4 -10.7 -26.2 11.1 32.4 8.7

매출액

(YoY %)

2017 28.3 12.6 9.8 4.8 11.2 7.7 5.0

2018 33.7 9.9 8.8 12.6 18.1 12.8 11.0

2019E 7.9 3.1 5.8 12.8 6.7 10.0 2.3

2020E -17.8 130.1 54.3 -20.4 28.6 97.1 35.3

영업이익

(YoY %)

2017 -47.1 38.7 22.3 41.5 17.3 -32.2 5.4

2018 142.1 0.6 13.2 15.1 22.1 72.6 9.1

2019E 22.1 9.2 5.8 -6.2 10.3 21.2 7.3

2020E -25.9 150.1 62.2 -18.1 27.6 200.8 63.8

순이익

(YoY %)

2017 -55.4 63.3 24.4 40.5 13.9 -25.4 -16.4

2018 151.6 0.3 10.3 8.2 25.7 19.9 17.5

2019E 29.2 12.3 6.1 -16.3 10.3 26.8 1.1

2020E 18.1 15.8 20.1 5.7 23.5 17.4 27.2

영업이익률

(%)

2017 7.5 19.4 22.3 7.6 24.8 10.9 27.3

2018 13.5 17.8 23.2 7.8 25.7 16.7 26.9

2019E 15.3 18.9 23.2 6.5 26.5 18.5 28.2

2020E 16.0 10.9 21.6 6.2 21.1 12.3 22.1

순이익률

(%)

2017 5.6 15.8 24.5 8.3 21.6 8.5 17.6

2018 10.5 14.4 24.8 8.0 23.0 9.1 18.6

2019E 12.5 15.7 24.9 5.9 23.8 10.4 18.4

2020E 1,746 2,398 6,907 1,120 5,239 130,988 64,160

19/08/13 주가(원) 6,636 12,463 29,927 6,341 42,368 14,097 49,392

시총(십억원) 38.7 34.9 25.6 20.2 26.0 34.5 23.8

PER

(배)

2017 46.8 14.2 15.9 14.5 18.9 16.5 15.3

2018 17.3 13.9 14.4 14.5 16.2 17.8 15.8

2019E 13.5 12.3 13.6 16.1 14.6 14.4 15.3

2020E 10.6 42.9 4.9 1.6 9.2 18.3 8.5

PBR

(배)

2017 5.6 58.5 3.5 1.5 8.0 5.2 7.1

2018 3.9 52.3 2.7 1.4 7.6 5.8 6.4

2019E 3.4 41.7 2.4 1.4 7.1 5.2 6.3

2020E 29.9 18.6 20.1 10.7 18.2 15.0 13.6

EV/EBITDA

(배)

2017 18.1 10.8 13.4 10.1 13.6 13.7 10.0

2018 9.7 10.1 11.3 10.0 12.2 10.5 10.0

2019E 8.7 9.5 10.5 8.5 11.2 9.1 9.5

2020E 2,696.1 5,559.4 7,752.7 4,831.8 9,536.2 7,393.1 15,109.4

자료: Bloomberg 컨센서스, 한화투자증권


8

[표2] 카지노 업계 글로벌 PEER Valuation Table 2(한국 및 마카오 이외 아시아 카지노) (단위: 십억 원, %, 배)

구분 연도 강원랜드 GKL 파라다이스 Genting

Crown

Resorts

Star Enter-

tainment NagaCorp

Bloomberry

Resorts

한국 한국 한국 싱가폴 호주 호주 캄보디아 필리핀

매출액

(십억 원)

2017 1,604.5 501.3 668.0 1,959.5 2,822.8 2,015.7 1,081.3 740.9

2018 1,438.1 480.3 787.6 2,071.2 2,946.7 2,104.5 1,622.5 798.5

2019E 1,514.9 487.5 931.8 2,235.9 2,662.5 2,054.6 2,264.2 1,001.1

2020E 1,601.6 509.7 1,070.4 2,233.2 2,715.6 2,084.0 2,580.4 1,113.2

영업이익

(십억 원)

2017 530.9 108.2 -30.0 850.0 1,698.1 362.3 296.9 177.9

2018 430.7 105.1 2.4 740.8 665.7 244.9 478.8 232.4

2019E 513.1 101.3 18.5 788.7 437.6 294.9 717.5 308.5

2020E 520.1 114.5 78.1 785.2 472.0 319.7 810.2 336.4

순이익

(십억 원)

2017 437.6 80.5 -19.0 561.5 1,604.7 227.4 288.5 136.2

2018 297.3 77.7 -21.0 616.2 475.8 126.1 429.8 150.2

2019E 339.5 78.2 0.7 621.8 304.8 182.8 593.3 183.0

2020E 405.7 90.3 33.3 614.8 323.7 196.3 647.0 213.0

매출액

(YoY %)

2017 -5.4 -8.6 -3.9 4.6 -7.9 4.0 75.3 -0.3

2018 -10.4 -4.2 17.9 5.7 4.4 4.4 50.1 7.8

2019E 5.3 1.5 18.3 8.0 -9.6 -2.4 39.6 25.4

2020E 5.7 4.5 14.9 -0.1 2.0 1.4 14.0 11.2

영업이익

(YoY %)

2017 -14.2 -28.5 적전 125.8 66.4 30.8 23.2 27.6

2018 -18.9 -2.9 흑전 -12.8 -60.8 -32.4 61.3 30.7

2019E 19.1 -3.6 666.4 6.5 -34.3 20.4 49.9 32.7

2020E 1.4 13.0 323.3 -0.4 7.9 8.4 12.9 9.1

순이익

(YoY %)

2017 -3.7 -29.6 적전 73.7 98.0 36.9 35.0 136.3

2018 -32.1 -3.5 적지 9.7 -70.3 -44.5 49.0 10.3

2019E 14.2 0.6 흑전 0.9 -35.9 45.0 38.0 21.9

2020E 19.5 15.5 4,387.1 -1.1 6.2 7.4 9.1 16.4

영업이익률

(%)

2017 33.1 21.6 -4.5 43.4 60.2 18.0 27.5 24.0

2018 30.0 21.9 0.3 35.8 22.6 11.6 29.5 29.1

2019E 33.9 20.8 2.0 35.3 16.4 14.4 31.7 30.8

2020E 32.5 22.5 7.3 35.2 17.4 15.3 31.4 30.2

순이익률

(%)

2017 27.3 16.1 -2.8 28.7 56.8 11.3 26.7 18.4

2018 20.7 16.2 -2.7 29.7 16.1 6.0 26.5 18.8

2019E 22.4 16.0 0.1 27.8 11.4 8.9 26.2 18.3

2020E 25.3 17.7 3.1 27.5 11.9 9.4 25.1 19.1

19/08/13 주가(원) 29,550 19,350 15,050 767 9,365 3,003 1,709 257

시총(십억원) 6,322 1,197 1,369 9,246 6,342 2,755 7,419 2,833

PER

(배)

2017 16.1 22.5 0.0 26.2 4.8 15.8 9.8 19.8

2018 21.8 19.8 0.0 15.6 16.6 28.2 11.9 14.4

2019E 18.1 15.5 413.7 15.0 20.8 14.9 12.5 15.3

2020E 15.2 13.4 34.9 15.3 19.5 14.0 11.4 13.6

PBR

(배)

2017 2.0 3.4 1.9 2.1 1.7 1.3 2.4 4.0

2018 1.8 2.7 1.3 1.5 1.8 1.2 3.0 2.8

2019E 1.7 2.0 1.0 1.3 1.6 0.9 3.4 2.8

2020E 1.6 1.9 1.0 1.3 1.6 0.9 3.0 2.4

EV/EBITDA

(배)

2017 8.2 10.2 93.9 10.0 3.8 8.7 10.4 10.6

2018 9.9 9.1 36.9 7.0 8.4 11.0 8.8 9.4

2019E 7.9 7.1 21.0 6.0 9.2 7.5 9.5 8.9

2020E 7.9 6.5 13.8 6.1 9.0 7.2 8.4 8.1

자료: Bloomberg 컨센서스, 한화투자증권

2019년 8월 14일

산업분석

파라다이스 (034230) 우려만 해소된다면 훨씬 더 좋았을 주가

▶Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619

Buy (유지)

목표주가(유지): 21,000원

현재 주가(8/13) 15,050원

상승여력 ▲ 39.5%

시가총액 13,687억원

발행주식수 90,943천주

52주 최고가 / 최저가 21,400 / 13,800원

90일 일평균 거래대금 70.94억원

외국인 지분율 5.2%

주주 구성

파라다이스글로벌 (외 12인) 46.6%

자사주 (외 1인) 6.3%

주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -8.2 -11.5 -18.2 -21.8

상대수익률(KOSDAQ) 5.0 5.2 2.0 0.0

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 668 788 943 1,085

영업이익 -30 2 21 63

EBITDA 30 75 110 147

지배주주순이익 -19 -21 -8 15

EPS -208 -231 -84 167

순차입금 574 738 980 899

PER -107.0 -81.4 -179.5 90.3

PBR 2.0 1.3 1.1 1.1

EV/EBITDA 86.2 32.9 21.4 15.4

배당수익률 0.4 0.5 0.9 0.9

ROE -1.9 -1.9 -0.6 1.2 주가 추이

높은 성장성과 턴어라운드 모멘텀을 동시에 지닌 회사입니다. 일본

VIP 리스크만 해소된다면 주가 상승 탄력은 더욱 강해질 것 같습니다.

2Q19 턴어라운드로 어닝서프라이즈

파라다이스의 2Q19 매출액은 전년대비 +29% 증가한 2,339억 원, 영

업이익은 47억 원을 기록하며 턴어라운드를 시현했다. 당사 추정치와

시장 기대치를 훌쩍 뛰어넘는 어닝서프라이즈 성과다.

1) 전 카지노 영업장의 고른 성장으로 드랍액과 매출액은 분기 사상

최대 규모를 기록했을 뿐 아니라 2) 비수기임에도 불구하고 2분기 호

텔의 양호한 매출 성장이 레버리지를 고스란히 시현했다. 3) 그 중 단

연 가장 높은 성장을 보여주고 있는 파라다이스시티의 카지노 매출액

은 전년대비 +62% 급증하며 IR 분기 매출 천억 원 시대를 개화했다.

아쉽게도 파라다이스시티는 50억 원 적자였다. 2Q18 손실 23억 원 대

비 오히려 확대됐다. ‘원더박스’ 증설, 오픈 2주년 행사 등으로 판관비

가 2Q18 81억 → 2Q19 173억 원으로 두 배 이상 늘었기 때문이다.

그러나, 파라다이스시티는 6-7월 연속 월별 BEP 매출인 300억 원을

넘기고 있다. 카지노 매출액만 이 추세를 지속한다면, 3Q19 연결 영업

이익은 200억 원 가까운 수치를 기대해볼 수 있다. 내수 성수기 시즌

임에 따라 높은 고정비로 손실이 큰 비카지노/엔터 부문에서 매출 성

장이 비용을 상쇄할 수 있는 규모의 경제가 발현되기 때문이다.

우려 해소가 먼저

아쉽게도 7월 견조한 일본 VIP 실적과 분기 어닝서프라이즈는 주가에

힘을 싣지 못하고 있다. 일본의 한국 여행 제재가 8월 숫자로 녹여졌을

가능성이 커 투자자들의 일본 VIP 타격 우려가 장기화되고 있기 때문

이다. 그러나 방한 인바운드의 선행지표로 활용할 수 있는 일별 제주도

입도 외래관광객 추이를 보면 8/12까지 전혀 훼손되지 않는 모습이다.

물론 선행지표 하나로 8월 숫자를 확인하기 전까지 장담할 수는 없지

만, 부디… 일본 VIP에게 우호적인 엔화 환경, 공산국가인 중국에 비해

정치이슈에 덜 민감하기를 기대해본다. 일본 VIP 우려만 해소될 시, 주

가는 확실히 저점을 통과할 수 있을 것이다.

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18/08 18/11 19/02 19/05 19/08

(pt)(원)

파라다이스

KOSDAQ지수대비

파라다이스 (034230) [한화리서치]

10

[표3] 파라다이스 2Q19 Review (단위: 십억원, %)

I/S 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P(a) y-y q-q 2Q19E 한화(b) 차이(a/b)-1

매출액 181.1 210.5 216.6 201.7 233.9 29% 16% 236.0 -0.9%

growth % 29.4% 7.3% 14.2% 12.4% 29.2% 30.3%

영업이익 -0.1 10.8 -13.1 -6.3 4.7 흑자전환 흑자전환 0.7 571.3%

growth % 적자지속 3.5% 적자지속 적자전환 흑자전환 흑자전환

Margin % 0.0% 5.1% -6.1% -3.1% 2.0% 2% 5% 0.3% 1.7%


[표4] 파라다이스 분기별 실적 추이 (단위: 십억원)

I/S 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

매출액 179.5 181.1 210.5 216.6 201.7 233.9 695.0 615.4 694.9 668.0 787.6 943.1

growth % 26.0% 29.4% 7.3% 14.2% 12.4% 29.2% 8.7% -11.5% 12.9% -3.9% 17.9% 19.7%

카지노 92.6 93.5 97.1 104.2 86.7 103.7 588.4 528.2 603.4 551.3 387.3 391.4

growth % -25.7% -18.6% -37.6% -33.3% -6.4% 10.9% 11.9% -10.2% 14.2% -8.6% -29.7% 1.0%

sales % 51.6% 51.6% 46.1% 48.1% 43.0% 44.3% 84.7% 85.8% 86.8% 82.5% 49.2% 41.5%

IR 65.0 64.3 84.3 87.3 90.7 105.8 300.9 443.2

growth % 39.4% 64.6% 47.3%

sales % 45.0% 45.2% 38.2% 47.0%

호텔 17.4 19.4 23.1 21.5 19.6 20.4 93.6 73.7 76.1 98.7 81.4 89.6

growth % 31.0% -7.9% -33.3% -27.7% 12.5% 4.9% -7.6% -21.3% 3.2% 29.7% -17.5% 10.1%

sales % 9.7% 10.7% 11.0% 9.9% 9.7% 8.7% 13.5% 12.0% 10.9% 14.8% 10.3% 9.5%

기타 4.4 3.9 6.0 3.6 4.7 4.0 12.9 13.4 15.4 18.0 18.0 18.8

growth % -1.3% -0.2% 1.2% -2.1% 6.9% 4.1% 7.5% 3.9% 14.4% 17.4% -0.4% 4.8%

sales % 2.5% 2.1% 2.9% 1.7% 2.3% 1.7% 1.9% 2.2% 2.2% 2.7% 2.3% 2.0%

매출원가 159.2 161.7 180.3 207.9 190.5 200.9 537.1 492.7 556.4 598.0 709.0 822.6

growth % 27.9% 22.1% 10.2% 17.1% 19.7% 24.3% 19.2% -8.3% 12.9% 7.5% 18.6% 16.0%

margin % 88.7% 89.3% 85.6% 96.0% 94.5% 85.9% 77.3% 80.1% 80.1% 89.5% 90.0% 87.2%

매출총이익 20.3 19.4 30.2 8.7 11.2 33.0 157.9 122.6 138.4 70.0 78.6 120.5

growth % 12.9% 159.1% -7.0% -27.9% -44.9% 70.0% -16.4% -22.3% 12.9% -49.4% 12.3% 53.2%

margin % 11.3% 10.7% 14.4% 4.0% 5.5% 14.1% 22.7% 19.9% 19.9% 10.5% 10.0% 12.8%

판관비 15.5 19.5 19.4 21.8 17.5 28.3 75.6 64.3 72.6 100.3 76.2 99.4

growth % -39.7% -44.0% -13.1% 25.2% 12.7% 45.3% 39.1% -15.0% 13.0% 38.0% -24.0% 30.4%

margin % 8.6% 10.8% 9.2% 10.1% 8.7% 12.1% 10.9% 10.4% 10.5% 15.0% 9.7% 10.5%

영업이익 4.8 -0.1 10.8 -13.1 -6.3 4.7 82.3 58.3 65.8 -30.2 2.4 21.1

growth % 흑전 적지 6.4% 적지 적전 흑전 -38.8% -29.1% 12.8% 적전 흑전 775.7%

margin % 2.7% 0.0% 5.1% -6.1% -3.1% 2.0% 11.8% 9.5% 9.5% -4.5% 0.3% 2.2%

순이익 -1.1 -4.6 5.2 -45.8 -13.7 -7.5 105.8 55.4 58.0 -42.7 -46.4 -23.7

growth % 적전 적전 266.3% 적지 적지 적지 -2.0% -47.6% 4.6% 적전 적지 -48.9%

margin % -0.6% -2.5% 2.5% -21.2% -6.8% -3.2% 15.2% 9.0% 8.3% -6.4% -5.9% -2.5%

드랍액 1,360 1,386 1,451 1,606 1,621 1,847 6,259 4,686 4,833 5,075 5,804 7,273

홀드율 10.9% 10.6% 11.4% 11.0% 10.0% 10.3% 10.7% 12.1% 12.5% 10.9% 11.0% 10.3%

자료: 파라다이스, 한화투자증권

드랍액은 파라다이스 워커힐+제주+부산+인천 합산

파라다이스 (034230) [한화리서치]

11

[ 재무제표 ]

손익계산서 (단위: 십억 원) 재무상태표 (단위: 십억 원)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 695 668 788 943 1,085 유동자산 492 345 328 341 496

매출총이익 138 70 79 120 168 현금성자산 449 300 269 281 432

영업이익 66 -30 2 21 63 매출채권 20 18 27 31 34

EBITDA 98 30 75 110 147 재고자산 2 5 7 8 8

순이자손익 6 -19 -29 -46 -43 비유동자산 1,816 2,091 2,823 3,042 3,019

외화관련손익 2 -1 1 0 0 투자자산 194 177 284 506 527

지분법손익 0 0 -1 0 0 유형자산 1,337 1,624 2,263 2,269 2,233

세전계속사업손익 75 -34 -43 -21 29 무형자산 285 290 276 267 258

당기순이익 58 -40 -44 -24 22 자산총계 2,308 2,435 3,151 3,384 3,515

지배주주순이익 55 -19 -21 -8 15 유동부채 290 253 422 557 576

증가율(%) 매입채무 46 50 119 119 129

매출액 12.9 -3.9 17.9 19.7 15.0 유동성이자부채 71 52 109 226 226

영업이익 12.8 적전 흑전 775.7 198.3 비유동부채 708 889 1,103 1,250 1,329

EBITDA 14.3 -69.3 146.7 47.5 34.1 비유동이자부채 639 822 899 1,036 1,106

순이익 -19.8 적전 적지 적지 흑전 부채총계 998 1,142 1,525 1,807 1,905

이익률(%) 자본금 47 47 47 47 47

매출총이익률 19.9 10.5 10.0 12.8 15.5 자본잉여금 295 295 295 295 295

영업이익률 9.5 -4.5 0.3 2.2 5.8 이익잉여금 727 680 643 605 638

EBITDA이익률 14.1 4.5 9.5 11.7 13.6 자본조정 -25 -28 287 287 287

세전이익률 10.9 -5.0 -5.4 -2.2 2.6 자기주식 -26 -26 -26 -26 -26

순이익률 8.3 -6.0 -5.6 -2.5 2.0 자본총계 1,310 1,293 1,626 1,577 1,610

현금흐름표 (단위: 십억 원) 주요지표 (단위: 원, 배)

12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 112 4 106 115 130 주당지표

당기순이익 58 -40 -44 -24 22 EPS 606 -208 -231 -84 167

자산상각비 32 60 72 89 84 BPS 11,481 10,932 13,989 13,570 13,938

운전자본증감 -1 -27 28 38 15 DPS 300 100 100 130 130

매출채권 감소(증가) 3 4 -9 -4 -3 CFPS 1,315 696 1,142 992 1,263

재고자산 감소(증가) 0 -3 -1 -1 -1 ROA(%) 2.6 -0.8 -0.8 -0.2 0.4

매입채무 증가(감소) 4 5 7 45 10 ROE(%) 5.3 -1.9 -1.9 -0.6 1.2

투자현금흐름 -499 -207 -224 -123 -63 ROIC(%) 3.9 -1.3 0.1 0.6 1.9

유형자산처분(취득) -490 -340 -270 -119 -40 Multiples(x,%)

무형자산 감소(증가) -2 0 0 0 0 PER 20.0 -107.0 -81.4 -179.5 90.3

투자자산 감소(증가) 24 150 66 12 -2 PBR 1.1 2.0 1.3 1.1 1.1

재무현금흐름 230 194 151 31 82 PSR 1.6 3.0 2.2 1.5 1.3

차입금의 증가(감소) 262 165 115 40 70 PCR 9.2 32.0 16.5 15.2 11.9

자본의 증가(감소) -32 28 36 -9 12 EV/EBITDA 13.9 86.2 32.9 21.4 15.4

배당금의 지급 32 26 9 9 -12 배당수익률 2.5 0.4 0.5 0.9 0.9

총현금흐름 120 63 104 90 115 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -22 20 -99 -16 -15 부채비율 76.2 88.3 93.8 114.6 118.3

(-)설비투자 490 357 271 119 40 Net debt/Equity 19.9 44.4 45.4 62.2 55.9

(+)자산매각 -2 18 1 0 0 Net debt/EBITDA 265.4 1,900.3 990.5 892.0 610.2

Free Cash Flow -350 -296 -68 -13 90 유동비율 169.7 136.4 77.7 61.3 86.2

(-)기타투자 54 26 90 -6 21 이자보상배율(배) 18.7 n/a 0.1 0.4 1.4

잉여현금 -404 -322 -158 -7 69 자산구조(%)

NOPLAT 50 -22 2 15 48 투하자본 70.8 79.6 81.0 76.4 72.3

(+) Dep 32 60 72 89 84 현금+투자자산 29.2 20.4 19.0 23.6 27.7

(-)운전자본투자 -22 20 -99 -16 -15 자본구조(%)

(-)Capex 490 357 271 119 40 차입금 35.2 40.3 38.3 44.5 45.3

OpFCF -385 -339 -98 1 107 자기자본 64.8 59.7 61.7 55.5 54.7

주: IFRS 연결 기준

2019년 8월 14일

산업분석

GKL (114090) 10개 분기 만에 확인한 탑라인 성장

▶ Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619

Buy (유지)


현재 주가(8/13) 19,350원

상승여력 ▲ 39.5%



52주 최고가 / 최저가 27,000 / 17,800원

90일 일평균 거래대금 31.7억원


주주 구성

한국관광공사 (외 1인) 51.0%

국민연금공단 (외 1인) 11.0%

신영자산운용 (외 2인) 7.3% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -3.0 -10.0 -15.9 -18.7

상대수익률(KOSPI) 4.7 -2.6 -3.3 -4.3

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018 2019E 2020E

매출액 501 480 502 527

영업이익 108 105 110 117

EBITDA 124 121 131 130

지배주주순이익 81 78 82 89

EPS 1,302 1,255 1,324 1,434

순차입금 -549 -437 -394 -437

PER 22.5 19.8 14.6 13.5

PBR 3.4 2.7 2.1 2.0

EV/EBITDA 10.2 9.1 6.1 5.8

배당수익률 2.5 2.9 3.8 4.1

ROE 15.3 14.2 14.6 15.3 주가 추이

GKL 은 10 개 분기 만에 드랍액과 매출액이 동반 성장했습니다. 하반

기 풀어야 할 숙제가 남아있지만, 독보적인 안정성에 주목해야 합니다.

2Q19 영업이익은 기대치 부합

GKL 2Q19 매출액은 전년대비 +1% 성장한 1,174억 원, 영업이익은

-24% 하락한 264억 원으로 당사 추정치에 부합했다. 10개 분기 만에

드랍액과 매출액이 동시(각각 +27%, +1%)에 증가한 분기이기도 하다.

2018년 말 공격적인 프로모션을 점차 줄이며 홀드율 정상화(3Q18

13.3% → 4Q18 7.6% → 1Q19 9.6% → 2Q19 10.8%), 비용 통제가

적절히 섞인 결과다.

하반기 풀어야 할 숙제 두 가지

GKL은 7월까지 높은 성장을 이어갔다. 드랍액과 매출액은 전년대비

각각 +25%, +11% 늘었다. 특히, 우려가 컸던 일본 VIP 또한 경쟁사

대비 선방했다. 전년대비 +10% 성장했고, 전월대비 해서도 확대됐다.

그러나 하반기 풀어야 할 숙제는 두 가지다. 1) 일본 VIP에 대한 우려

해소가 선행돼야 한다. 7월은 다행히 호실적으로 마감했지만, 일본의

한국 여행 제가 8월 숫자에 반영되고 있을 가능성을 온전히 배제할 수

없기 때문이다. 장담할 수는 없지만, 다행히 제주도 입도 외래관광객

선행지표에서 큰 문제는 없어 보인다. 숫자 확인이 필요하다.

2) 하반기 드랍액에 대한 베이스가 다소 높게 형성돼있다. 2018년 7월

이전 평균 월별 드랍액은 2천억 원 후반대 → 작년 8월 이후부터 3천

억 중반대로 훌쩍 높아지기 때문이다. 매출액도 지난 8월은 2016년 10

월 본적 없었던 500억 원대 실적을 기록했다. 탑라인 역성장 가능성도

열어둬야겠다. 그러나 기억해야 할 것은 공격적인 프로모션으로 인해

4Q18 홀드율이 대폭 훼손되며 다시 매출액에 대한 베이스는 매우 낮

아진다는 사실이다. 매출과 영업이익 단에서 하반기 부담은 별로 없다.

안정성이 핵심

상위 언급한 리스크를 감안하더라도 GKL의 가장 큰 장점은 배당, 코

스피 지수, 신규사업 투자 및 기존 영업의 비용 통제 등을 기반한 높은

안정성이다. 기존 투자의견을 유지한다.

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18/08 18/11 19/02 19/05 19/08

(pt)(원)

GKL

KOSPI지수대비

GKL (114090) [한화리서치]

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[표5] GKL 2Q19 Review (단위: 십억원, %)

I/S 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P(a) y-y q-q 2Q19E 한화(b) 차이(a/b)-1

매출액 116.1 130.4 111.8 109.2 117.4 1% 7% 120.3 -2.4%

growth % 5.9% -5.9% -100.0% -10.5% 1.0% 3.6%

영업이익 34.7 30.9 8.1 17.0 26.4 -24% 56% 26.4 0.2%

growth % 96.8% -24.1% -100.0% -45.9% -23.8% -23.9%

Margin % 29.9% 23.7% 7.2% 15.6% 22.5% -7% 7% 21.9% 1%


[표6] GKL 분기별 실적 추이 (단위: 십억원)

I/S 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P 2014 2015 2016 2017 2018 2019E

드랍액 865.5 858.8 974.8 1,503.6 1,132.5 1,089.8 4,450.4 4,168.7 4,081.5 3,885.6 4,202.6 4,702.8

growth % -16.0% -9.5% -0.3% 61.8% 30.9% 26.9% 13.7% -6.3% -2.1% -4.8% 8.2% 11.9%

홀드율 14.1% 13.6% 13.3% 7.6% 9.6% 10.8% 12.0% 11.9% 13.3% 12.6% 11.5% 10.7%

매출액 121.9 116.1 130.4 111.8 109.2 117.4 540.7 505.7 548.2 501.3 480.3 502.2

growth % -2.7% 5.9% -5.9% -12.4% -10.5% 1.0% -3.7% -6.5% 8.4% -8.6% -4.2% 4.6%

매출원가 82.7 74.8 87.7 94.6 84.2 82.9 358.6 350.7 364.9 354.9 339.8 354.1

growth % -4.0% -11.6% -2.0% -0.1% 1.9% 10.8% 6.5% -2.2% 4.1% -2.7% -4.3% 4.2%

margin % 67.8% 64.4% 67.2% 84.6% 77.1% 70.6% 66.3% 69.4% 66.6% 70.8% 70.7% 70.5%

콤프 12.1 12.3 13.8 15.4 13.1 13.3 82.6 74.6 73.5 64.4 53.5 57.4

growth % -29.8% -18.2% -16.6% -2.2% 8.8% 8.1% 9.5% -9.6% -1.5% -12.3% -17.0% 7.2%

sales % 9.9% 10.6% 10.6% 13.7% 12.0% 11.3% 15.3% 14.8% 13.4% 12.9% 11.1% 11.4%

인건비 30.6 23.0 30.8 34.2 31.3 29.7 107.2 115.9 117.0 124.0 118.7 126.0

growth % 7.0% -25.5% 5.3% -2.7% 2.2% 29.3% -5.6% 8.1% 1.0% 5.9% -4.2% 6.2%

sales % 25.1% 19.8% 23.6% 30.6% 28.7% 25.3% 19.8% 22.9% 21.4% 24.7% 24.7% 25.1%

세금 15.4 14.7 16.6 13.7 13.7 14.7 68.5 62.6 69.2 61.8 60.4 62.7

growth % 1.3% 7.2% -6.0% -9.7% -10.9% -0.4% 29.2% -8.7% 10.7% -10.8% -2.2% 3.8%

sales % 12.7% 12.7% 12.7% 12.2% 12.6% 12.5% 12.7% 12.4% 12.6% 12.3% 12.6% 12.5%

기타 24.5 24.8 26.5 31.4 26.0 25.2 100.3 97.6 105.1 104.7 107.1 107.9

growth % -2.1% -0.7% 1.7% 9.3% 6.1% 1.7% 6.0% -2.7% 7.7% -0.4% 2.3% 0.7%

sales % 20.1% 21.3% 20.3% 28.0% 23.8% 21.5% 18.6% 19.3% 19.2% 20.9% 22.3% 21.5%

영업이익 31.4 34.7 30.9 8.1 17.0 26.4 147.8 118.4 151.2 108.2 105.1 110.5

growth % -0.3% 96.8% -24.1% -55.9% -45.9% -23.8% -22.7% -19.9% 27.7% -28.5% -2.9% 5.2%

margin % 25.7% 29.9% 23.7% 7.2% 15.6% 22.5% 27.3% 23.4% 27.6% 21.6% 21.9% 22.0%

순이익 17.4 27.2 26.4 6.8 8.9 20.1 116.5 91.7 114.3 80.5 77.7 82.1

growth % -1.0% 76.2% -21.0% -51.8% -48.8% -26.2% -15.3% -21.3% 24.6% -29.6% -3.5% 5.6%

margin % 14.2% 23.4% 20.2% 6.1% 8.1% 17.1% 21.6% 18.1% 20.9% 16.1% 16.2% 16.3%

EPS 1,884 1,483 1,849 1,302 1,257 1,327

PER(평균) 21.9 22.6 13.3 18.1 20.3 14.6

자료: GKL, 한화투자증권

주: 인건비는 급여+퇴직급여+복리후생비 합산, 세금은 관광진흥개발기금+개별소비세 합산 / 2Q19 매출원가 상세 항목은 미발표로 당사 추정치 기재

GKL (114090) [한화리서치]

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[ 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 548 501 480 502 527 유동자산 558 566 455 526 569

매출총이익 183 146 142 148 156 현금성자산 540 549 438 503 546

영업이익 151 108 105 110 117 매출채권 11 10 10 13 12

EBITDA 164 124 121 131 130 재고자산 2 2 2 3 3

순이자손익 8 8 10 9 10 비유동자산 173 166 311 417 425

외화관련손익 1 -1 0 0 0 투자자산 65 63 216 334 347

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 99 93 85 74 69

세전계속사업손익 150 107 104 110 117 무형자산 9 9 10 9 9

당기순이익 114 81 78 82 89 자산총계 730 732 766 943 994

지배주주순이익 114 81 78 82 89 유동부채 186 170 169 256 263

증가율(%) 매입채무 23 24 29 33 31

매출액 8.4 -8.6 -4.2 4.6 5.0 유동성이자부채 0 0 0 21 21

영업이익 27.7 -28.5 -3.0 5.3 5.5 비유동부채 26 30 35 127 129

EBITDA 25.1 -24.4 -2.3 7.8 -0.4 비유동이자부채 0 0 0 89 89

순이익 24.6 -29.6 -3.6 5.5 8.3 부채총계 211 200 204 383 392

이익률(%) 자본금 31 31 31 31 31

매출총이익률 33.4 29.2 29.5 29.5 29.5 자본잉여금 21 21 21 21 21

영업이익률 27.6 21.6 21.8 22.0 22.1 이익잉여금 466 480 510 508 550

EBITDA이익률 29.9 24.8 25.2 26.0 24.7 자본조정 0 0 0 0 0

세전이익률 27.4 21.4 21.6 21.9 22.2 자기주식 0 0 0 0 0

순이익률 20.9 16.1 16.2 16.3 16.8 자본총계 519 532 562 560 603


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 138 78 93 128 111 주당지표

당기순이익 114 81 78 82 89 EPS 1,849 1,302 1,255 1,324 1,434

자산상각비 13 16 16 20 14 BPS 8,386 8,602 9,086 9,051 9,743

운전자본증감 -3 -23 -2 20 7 DPS 1,000 730 710 740 800

매출채권 감소(증가) -3 1 1 -3 1 CFPS 2,657 1,988 1,927 1,716 1,678

재고자산 감소(증가) 0 0 0 -1 0 ROA(%) 16.6 11.0 10.4 9.6 9.2

매입채무 증가(감소) 10 -11 4 20 -1 ROE(%) 23.5 15.3 14.2 14.6 15.3

투자현금흐름 -90 -83 -43 -87 -38 ROIC(%) 1,460.9


무형자산 감소(증가) 0 0 -1 0 0 PER 11.1 22.5 19.8 14.6 13.5

투자자산 감소(증가) 0 0 0 -11 -15 PBR 2.4 3.4 2.7 2.1 2.0

재무현금흐름 -52 -61 -45 -50 -46 PSR 2.3 3.6 3.2 2.4 2.3

차입금의 증가(감소) 0 0 0 -6 0 PCR 7.7 14.7 12.9 11.3 11.5

자본의 증가(감소) -51 -62 -45 -44 -46 EV/EBITDA 4.4 10.2 9.1 6.1 5.8

배당금의 지급 51 62 45 44 46 배당수익률 4.9 2.5 2.9 3.8 4.1

총현금흐름 164 123 119 106 104 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -14 16 1 -61 -7 부채비율 40.8 37.6 36.3 68.5 65.0

(-)설비투자 34 9 8 2 8 Net debt/Equity -104.1 -103.1 -77.8 -70.4 -72.6

(+)자산매각 0 0 -1 0 0 Net debt/EBITDA -329.2 -442.2 -361.0 -301.9 -336.2

Free Cash Flow 145 97 110 165 102 유동비율 299.9 333.9 269.6 205.4 216.3

(-)기타투자 73 80 35 114 14 이자보상배율(배) 120,946.4 9,842.4 11,353.5 46.1 44.7

잉여현금 72 17 75 50 89 자산구조(%)

NOPLAT 115 81 78 82 88 투하자본 -3.9 -2.9 -4.3 1.1 0.3

(+) Dep 13 16 16 20 14 현금+투자자산 103.9 102.9 104.3 98.9 99.7

(-)운전자본투자 -14 16 1 -61 -7 자본구조(%)

(-)Capex 34 9 8 2 8 차입금 0.0 0.1 0.0 16.3 15.3

OpFCF 109 72 86 161 101 자기자본 100.0 99.9 100.0 83.7 84.7


2019년 8월 14일

산업분석

강원랜드 (035250) 하반기 실적 개선보다 중요한 것

▶Analyst 지인해 [email protected] 3772-7619

Hold(유지)


현재 주가(8/13) 29,550원

상승여력 ▲ 15.1%



52주 최고가 / 최저가 34,550 / 27,000원

90일 일평균 거래대금 94.억원


주주 구성

한국광해관리공단 (외 1인) 36.3%

강원도개발공사 (외 1인) 5.3%

자사주 (외 1인) 5.2% 주가수익률(%) 1개월 3개월 6개월 12개월

절대수익률 -1.5 -9.1 -13.3 2.1

상대수익률(KOSPI) 6.2 -1.7 -0.8 16.4

(단위: 십억 원, 원, %, 배)

재무정보 2017 2018E 2019E 2020E

매출액 1,548 1,438 1,538 1,614

영업이익 531 431 520 517

EBITDA 605 497 588 586

지배주주순이익 438 297 328 417

EPS 2,045 1,390 1,533 1,947

순차입금 -2,105 -1,700 -1,856 -2,052

PER 17.0 23.0 19.3 15.2

PBR 2.1 1.9 1.8 1.7

EV/EBITDA 8.8 10.4 7.6 7.3

배당수익률 2.8 2.8 3.0 3.3

ROE 13.0 8.4 9.2 11.4 주가 추이

2Q19를 기점으로 점진적인 본업의 회복이 기대되지만, 추가적인 상승

탄력을 위해서는 하반기 실적 기대감 이상의 영업환경 및 규제 개선이

필요하다고 판단합니다.

영업이익 1,728억 원 체력?

강원랜드의 2Q19 영업이익은 전년대비 +50%나 늘어난 1,728억 원을

기록했다. 본업에 기반한 호실적보다는 일회성 요인이 크다. 일회성 이

익으로는 통상임금 환입 489억(매출원가), 90억(판관비), 38억(영업외수

익, 충당부채분 환입)원이 있었던 반면, 영업외비용에서 법인세 추납액

710억, 기부금 101억 원으로 순이익은 전년대비 반 토막 났다.

본업은 여전히…

카지노 본업만 놓고 보면 2Q19를 기점으로 점진적인 매출 성장을 예

상한다. 2018년 1월, 4월 연이은 규제(테이블 수 축소, 영업시간 단축)

로 실적이 훼손되기 시작했기 때문에 전년 기저효과가 강하고, 카지노

운영 효율화(성수기/비수기 테이블 탄력 운영, 영업시간 이동)가 점차

숫자로 증명될 가능성이 높기 때문이다.

그러나 강원랜드는 국내 유일한 오픈카지노로서 여전히 다수 규제에

노출돼있다. 매출총량(사행산업감독위원회), 인력충원(기획재정부)이

대표적인 예다. 전년도 사감위에서 제시한 매출총량을 준수해 올해 매

출액 성장에 대한 룸은 커졌을 수 있겠지만, 이를 실제로 실적으로 연

결시킬만한 부족한 인력에 대한 보강은 아직 허가 받지 못한 상황이다.

투자의견 Hold, 목표주가 34,000원 유지

동사는 연초부터 1) 불안정한 시장 속 ‘방어주’ 역할을 톡톡히 해왔고,

2) 매출액은 사감위가 요구하는 총량 상한선이 존재한다 할지라도 올

해와 내년에도 각각 +7%, +5% 증가하는 안정적인 흐름이 예상된다.

3) 2Q19부터 전년 베이스 부담이 점차 낮아진다는 점도 긍정적이다.

‘방어주’가 ‘주도주’가 되기 위해서는? 아쉽게도 현재는 GDP 대비 매

출총량 상향, 공급 증설, 인력 충원 등 분위기를 호전 시킬만한 영업환

경 및 규제 개선이 전혀 없다. 하반기 실적 개선 기대감도 이미 상당부

분 밸류에이션(p.5)에 기반영했다고 판단해 중립 투자의견을 유지한다.

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강원랜드

KOSPI지수대비

강원랜드 (035250) [한화리서치]

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[표7] 강원랜드 2Q19 실적발표 (단위: 십억원)

I/S 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19P(a) y-y q-q 컨센서스(b) 차이(a/b)-1

매출액 338.7 369.1 351.9 377.4 364.3 8% -3% 359.3 1.4%

growth % -9.2% -3.1% -8.6% -0.3% 7.5% 6.1%

영업이익 115.0 123.9 65.8 125.1 172.8 50% 38% 183.4 -5.8%

growth % -15.1% -10.0% -31.1% -0.7% 50.2% 59.5%

Margin % 34.0% 33.6% 18.7% 33.1% 47.4% 13% 14% 51.0% -3.6%

자료: 강원랜드, 한화투자증권

[표8] 강원랜드 실적 추이 (단위: 십억원, 천명)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 378.4 338.7 369.1 351.9 377.4 364.3 1,633.7 1,696.5 1,547.8 1,438.1 1,538.1 1,614.3

growth % -7.5% -9.2% -3.1% -8.6% -0.3% 7.5% 9.2% 3.8% -8.8% -7.1% 7.0% 5.0%

카지노 332.9 311.3 317.5 312.0 329.0 329.1 1,556.1 1,619.0 1,389.2 1,273.8 1,337.1 1,397.2

growth % -7.2% -9.1% -7.5% -9.5% -1.2% 5.7% 9.7% 4.0% -14.2% -8.3% 5.0% 4.5%

sales % 88.0% 91.9% 86.0% 88.7% 87.2% 90.3% 95.2% 95.4% 89.8% 88.6% 86.9% 86.5%

기타 45.5 27.4 51.5 39.9 48.4 35.2 77.6 77.5 158.6 164.3 201.1 217.2

growth % -9.6% -9.5% 36.8% -1.2% 6.4% 28.5% -0.3% -0.1% 104.6% 3.6% 22.4% 8.0%

sales % 12.0% 8.1% 14.0% 11.3% 12.8% 9.7% 4.8% 4.6% 10.2% 11.4% 13.1% 13.5%

매출원가 171.8 161.7 170.9 225.2 180.6 135.5 759.6 785.2 730.8 729.6 753.0 807.3

growth % -0.9% -6.2% 1.3% 4.0% 5.1% -16.2% 5.2% 3.4% -6.9% -0.2% 3.2% 7.2%

margin % 45.4% 47.7% 46.3% 64.0% 47.9% 37.2% 46.5% 46.3% 47.2% 50.7% 49.0% 50.0%

카지노 112.6 111.6 107.4 141.4 110.9 84.7 627.7 652.7 646.5 473.0 452.0 492.4

growth % 4.0% -2.2% -1.4% 3.7% -1.5% -24.1% 7.0% 4.0% -1.0% -26.8% -4.4% 8.9%

margin % 33.8% 35.8% 33.8% 45.3% 33.7% 25.7% 40.3% 40.3% 46.5% 37.1% 33.8% 35.2%

기타 59.3 50.1 63.5 83.7 69.7 50.9 137.0 132.4 263.2 256.6 301.0 314.9

growth % -9.0% -13.9% 6.3% 4.5% 17.6% 1.4% 1.1% -3.3% 98.7% -2.5% 17.3% 4.6%

margin % 130.2% 183.1% 123.1% 210.1% 143.9% 144.5% 176.5% 170.9% 166.0% 156.2% 149.7% 145.0%

판관비 80.6 62.0 74.3 60.9 71.7 55.9 278.7 292.7 286.0 277.8 265.2 290.5

growth % 9.9% -4.8% -0.3% -16.6% -11.0% -9.8% 6.7% 5.0% -2.3% -2.9% -4.5% 9.5%

margin % 21.3% 18.3% 20.1% 17.3% 19.0% 15.4% 17.1% 17.3% 18.5% 19.3% 17.2% 18.0%

영업이익 126.0 115.0 123.9 65.8 125.1 172.8 595.4 618.6 530.9 430.7 519.9 516.5

growth % -22.4% -15.1% -10.0% -31.1% -0.7% 50.2% 16.0% 3.9% -14.2% -18.9% 20.7% -0.6%

margin % 33.3% 34.0% 33.6% 18.7% 33.1% 47.4% 36.4% 36.5% 34.3% 30.0% 33.8% 32.0%

순이익 90.4 94.6 93.3 19.0 102.4 50.9 441.6 454.5 437.5 297.2 327.9 416.5

growth % -30.3% -14.4% -21.6% -75.8% 13.3% -46.1% 22.9% 2.9% -3.7% -32.1% 10.3% 27.0%

margin % 23.9% 27.9% 25.3% 5.4% 27.1% 14.0% 27.0% 26.8% 28.3% 20.7% 21.3% 25.8%

드랍액(십억원) 1,550.9 1,475.0 1,590.6 1,518.0 1,567.8 1,589.8 6,739.2 7,042.4 6,638.7 6,134.5 6,406.4 6,667.4

홀드율 23.5% 23.2% 22.1% 22.6% 23.1% 22.8% 23.2% 23.1% 22.9% 22.8% 22.9% 22.9%

방문객(천명) 730 663 778 681 746 669 3,133 3,170 3,115 2,852 2,864 2,973

자료: 강원랜드, 한화투자증권


17

[ 재무제표 ]


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

매출액 1,697 1,548 1,438 1,538 1,614 유동자산 1,810 2,164 1,759 1,926 2,124

매출총이익 911 817 708 785 807 현금성자산 1,768 2,106 1,700 1,862 2,058

영업이익 619 531 431 520 517 매출채권 4 6 14 11 12

EBITDA 694 605 497 588 586 재고자산 1 1 1 1 1

순이자손익 39 37 44 75 88 비유동자산 2,169 2,021 2,472 2,487 2,545

외화관련손익 0 0 0 0 0 투자자산 852 722 1,157 1,147 1,193

지분법손익 0 0 0 0 0 유형자산 1,316 1,298 1,314 1,340 1,351

세전계속사업손익 597 566 411 487 549 무형자산 2 1 1 1 1

당기순이익 455 438 297 328 417 자산총계 3,979 4,186 4,231 4,413 4,669

지배주주순이익 455 438 297 328 417 유동부채 719 681 636 848 882

증가율(%) 매입채무 50 34 54 44 46

매출액 3.8 -8.8 -7.1 7.0 5.0 유동성이자부채 0 0 0 2 2

영업이익 3.9 -14.2 -18.9 20.7 -0.6 비유동부채 7 3 8 15 14

EBITDA 3.6 -12.8 -17.9 18.4 -0.4 비유동이자부채 1 1 0 3 3

순이익 2.9 -3.7 -32.1 10.3 27.0 부채총계 726 684 644 863 896

이익률(%) 자본금 107 107 107 107 107

매출총이익률 53.7 52.8 49.3 51.0 50.0 자본잉여금 129 129 129 129 129

영업이익률 36.5 34.3 30.0 33.8 32.0 이익잉여금 3,190 3,439 3,525 3,488 3,711

EBITDA이익률 40.9 39.1 34.5 38.2 36.3 자본조정 -174 -174 -174 -174 -174

세전이익률 35.2 36.6 28.6 31.6 34.0 자기주식 -174 -174 -174 -174 -174

순이익률 26.8 28.3 20.7 21.3 25.8 자본총계 3,253 3,501 3,587 3,550 3,773


12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E 12월 결산 2016 2017 2018 2019E 2020E

영업현금흐름 597 463 360 437 516 주당지표

당기순이익 455 438 297 328 417 EPS 2,125 2,045 1,390 1,533 1,947

자산상각비 75 74 66 68 69 BPS 15,203 16,365 16,765 16,595 17,637

운전자본증감 11 -72 -43 19 32 DPS 990 990 900 900 970

매출채권 감소(증가) 0 -1 -8 3 0 CFPS 3,258 2,968 2,302 1,940 2,263

재고자산 감소(증가) 0 0 0 0 0 ROA(%) 11.9 10.7 7.1 7.6 9.2

매입채무 증가(감소) 12 -9 13 -3 2 ROE(%) 14.5 13.0 8.4 9.2 11.4

투자현금흐름 -411 -249 -198 -299 -202 ROIC(%) 37.3 29.6 19.6 20.2 23.7


무형자산 감소(증가) 0 0 0 0 0 PER 16.8 17.0 23.0 19.3 15.2

투자자산 감소(증가) 451 235 1,628 128 -75 PBR 2.4 2.1 1.9 1.8 1.7

재무현금흐름 -198 -201 -202 -183 -193 PSR 4.5 4.8 4.8 4.1 3.9

차입금의 증가(감소) 1 0 -1 -1 0 PCR 11.0 11.7 13.9 15.2 13.1

자본의 증가(감소) -199 -201 -201 -182 -193 EV/EBITDA 8.5 8.8 10.4 7.6 7.3

배당금의 지급 199 201 201 182 193 배당수익률 2.8 2.8 2.8 3.0 3.3

총현금흐름 697 635 493 415 484 안정성(%)

(-)운전자본증가(감소) -59 54 46 -205 -32 부채비율 22.3 19.5 18.0 24.3 23.7

(-)설비투자 75 85 103 92 80 Net debt/Equity -54.3 -60.1 -47.4 -52.3 -54.4

(+)자산매각 1 0 0 0 0 Net debt/EBITDA -254.7 -347.8 -342.2 -315.7 -350.5

Free Cash Flow 682 496 343 528 436 유동비율 251.7 317.7 276.6 227.2 240.8

(-)기타투자 837 417 1,720 521 47 이자보상배율(배) 2,608.4 2,241.8 1,834.7 1,519.2 103.3

잉여현금 -155 79 -1,376 7 389 자산구조(%)

NOPLAT 471 410 312 350 392 투하자본 35.3 32.2 39.1 35.3 33.9

(+) Dep 75 74 66 68 69 현금+투자자산 64.7 67.8 60.9 64.7 66.1

(-)운전자본투자 -59 54 46 -205 -32 자본구조(%)

(-)Capex 75 85 103 92 80 차입금 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

OpFCF 530 345 228 531 412 자기자본 100.0 100.0 100.0 99.9 99.9



18

[ Compliance Notice ] (공표일: 2019년 8월 14일)

이 자료는 조사분석 담당자가 객관적 사실에 근거해 작성하였으며, 타인의 부당한 압력이나 간섭없이 본인의 의견을 정확하게

반영했습니다. 본인은 이 자료에서 다룬 종목과 관련해 공표일 현재 관련 법규상 알려야 할 재산적 이해관계가 없습니다. 본인은

이 자료를 기관투자자 또는 제3자에게 사전에 제공한 사실이 없습니다. (지인해)

저희 회사는 공표일 현재 이 자료에서 다룬 종목의 발행주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다.

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용될 수 없습니다.

[ 파라다이스 주가 및 목표주가 추이 ]

[ 투자의견 변동 내역 ]

일 시 2016.08.12 2017.09.07 2017.10.12 2017.11.08 2017.11.14 2018.03.08

투자의견 투자등급변경 Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 18,000 18,000 30,000 30,000 30,000

일 시 2018.04.04 2018.05.31 2018.06.18 2018.08.13 2018.09.13 2018.10.17

투자의견 Buy Buy Buy Buy Buy Buy

목표가격 30,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000

일 시 2018.11.05 2018.11.30 2018.12.10 2019.01.09 2019.01.24 2019.02.19


목표가격 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000

일 시 2019.04.02 2019.04.11 2019.04.15 2019.04.23 2019.05.03 2019.05.10


목표가격 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000 26,000

일 시 2019.05.23 2019.05.31 2019.06.10 2019.06.25 2019.06.26 2019.07.03


목표가격 26,000 21,000 21,000 21,000 21,000 21,000

일 시 2019.07.26 2019.08.07 2019.08.14

투자의견 Buy Buy Buy

목표가격 21,000 21,000 21,000

[ 목표주가 변동 내역별 괴리율 ] 용 *괴리율 산정: 수정주가 적용

일자 투자의견 목표주가(원) 괴리율(%)

평균주가 대비 최고(최저)주가 대비

2017.11.08 Buy 30,000 -25.60 -9.17

2018.05.31 Buy 26,000 -27.35 -17.69

2019.05.31 Buy 21,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08

(원)

종가 목표주가


19

[ GKL 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2018.03.08 2018.06.18 2018.08.13 2018.09.13 2018.10.17

투자의견 투자등급변경 Hold Hold Hold Hold Hold

목표가격 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000

일 시 2018.11.23 2018.12.10 2019.01.09 2019.01.24 2019.02.12 2019.02.19

투자의견 Hold Hold Hold Hold Hold Hold

목표가격 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000

일 시 2019.04.02 2019.04.11 2019.04.15 2019.04.23 2019.05.03 2019.05.10

투자의견 Hold Hold Hold Hold Hold Buy

목표가격 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000

일 시 2019.05.23 2019.06.10 2019.06.25 2019.06.26 2019.07.03 2019.07.26


목표가격 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000 27,000

일 시 2019.08.07 2019.08.14

투자의견 Buy Buy

목표가격 27,000 27,000




2018.08.14 Buy 27,000

[ 강원랜드 주가 및 목표주가 추이 ]


일 시 2016.08.12 2017.11.09 2017.11.14 2018.01.02 2018.04.30 2018.06.18

투자의견 투자등급변경 Hold Buy Buy Buy Buy

목표가격 42,000 42,000 42,000 42,000 42,000

일 시 2018.08.10 2018.08.22 2018.10.12 2019.02.15 2019.04.23 2019.08.14

투자의견 Buy Buy Buy Hold Hold Buy

목표가격 34,000 34,000 34,000 34,000 34,000 34,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08

(원)

종가 목표주가

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

17/08 17/11 18/02 18/05 18/08 18/11 19/02 19/05 19/08

(원)

종가 목표주가


20




2018.08.10 Buy 34,000

[ 종목 투자등급 ]

당사는 개별 종목에 대해 향후 1년간 +15% 이상의 절대수익률이 기대되는 종목에 대해 Buy(매수) 의견을 제시합니다. 또한 절대수

익률 -15~+15%가 예상되는 종목에 대해 Hold(보유) 의견을, -15% 이하가 예상되는 종목에 대해 Sell(매도) 의견을 제시합니다. 밸류

에이션 방법 등 절대수익률 산정은 개별 종목을 커버하는 애널리스트의 추정에 따르며, 목표주가 산정이나 투자의견 변경 주기는 종

목별로 다릅니다.

[ 산업 투자의견 ]

당사는 산업에 대해 향후 1년간 해당 업종의 수익률이 과거 수익률에 비해 양호한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Positive(긍정

적) 의견을 제시하고 있습니다. 또한 향후 1년간 수익률이 과거 수익률과 유사한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Neutral(중립적)

의견을, 과거 수익률보다 부진한 흐름을 보일 것으로 예상되는 경우에 Negative(부정적) 의견을 제시하고 있습니다. 산업별 수익률 전

망은 해당 산업 내 분석대상 종목들에 대한 담당 애널리스트의 분석과 판단에 따릅니다.

[ 당사 조사분석자료의 투자등급 부여 비중 ] (기준일: 2019년 06월 30일)

투자등급 매수 중립 매도 합계

금융투자상품의 비중 88.5% 11.5% 0.0% 100.0%

산업분석 - file.mk.co.kr

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